伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)換擋，經(jīng)濟(jì)增速在政策函數(shù)中的權(quán)重越來(lái)越小。在經(jīng)歷一季度負(fù)增長(zhǎng)6.8%的歷史性沖擊之后，大家都在猜測(cè)今年的增長(zhǎng)目標(biāo)怎么定。結(jié)果出人意料的是，政府工作報(bào)告干脆取消了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。但對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然是一個(gè)不可忽視的變量。盡管近年來(lái)經(jīng)濟(jì)增速基本都是往下走的，但波動(dòng)依然存在，而且波動(dòng)對(duì)大類資產(chǎn)依然有決定性的影響。

回到當(dāng)下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也在左右著資產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)。一季度疫情沖擊來(lái)襲，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑到-6.8%，所以貨幣寬松隨之升級(jí)，降息加快，流動(dòng)性超寬松驅(qū)動(dòng)股債雙牛。但到了二季度，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)，各項(xiàng)數(shù)據(jù)快速回升，貨幣寬松隨之又進(jìn)入觀望期，流動(dòng)性趨穩(wěn)導(dǎo)致債券市場(chǎng)連續(xù)十幾天調(diào)整，股市也出現(xiàn)明顯的風(fēng)格轉(zhuǎn)換。

整體來(lái)看，今年的經(jīng)濟(jì)增速大概率呈現(xiàn)“W形”，這個(gè)“W”大體可以分成四步：

第一步，疫情沖擊下的停滯期已經(jīng)過(guò)去。

2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)達(dá)到6.9%的周期高點(diǎn)，然后就開始往下走，2019年底調(diào)整到了6.1%，相當(dāng)于2年多的時(shí)間里下行了0.8個(gè)百分點(diǎn)，總體還算比較平穩(wěn)。如果不爆發(fā)疫情，估計(jì)2020年還是這樣一個(gè)緩慢下行的狀態(tài)，但疫情打破了這種平衡。相比于非典時(shí)的局部停滯，這次是大規(guī)模、長(zhǎng)時(shí)間的停工停產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)一度陷入基本停滯的狀態(tài)。所以一季度GDP大幅負(fù)增長(zhǎng)，走出了W中快速下行的第一步。但二季度以來(lái)，最壞的時(shí)候顯然已經(jīng)過(guò)去了。雖然國(guó)內(nèi)疫情還沒有完全根除，但已基本穩(wěn)住，復(fù)工復(fù)產(chǎn)越來(lái)越接近正常水平。

第二步，V型反彈正在進(jìn)行中。

幾乎斷崖式下滑的曲線之后，經(jīng)濟(jì)從第二季度開始出現(xiàn)V型反彈。一方面是因?yàn)橐咔榉€(wěn)定之后復(fù)工復(fù)產(chǎn)的加速，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)正常，個(gè)別行業(yè)甚至出現(xiàn)了報(bào)復(fù)性、集中性的需求釋放。另一方面是接連而至的刺激政策影響，先是貨幣寬松和財(cái)政刺激，接著是刺激投資和消費(fèi)，然后是刺激金融市場(chǎng)，最后就是市場(chǎng)化改革。隨著連續(xù)降準(zhǔn)降息、專項(xiàng)債擴(kuò)容、基建發(fā)力、提振汽車消費(fèi)、資本市場(chǎng)改革等一系列政策落地后，經(jīng)濟(jì)明顯回升。

第三步，需求報(bào)復(fù)性釋放之后，經(jīng)濟(jì)回歸基本面。

V型復(fù)蘇可持續(xù)嗎？顯然不可以。第二季度的V型更多的是因?yàn)?-3月的很多需求被推遲到了現(xiàn)在集中釋放，只是外傷的修復(fù)，并非真正的內(nèi)需回升。等集中釋放結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)回歸到基本面。

從消費(fèi)的基本面看，疫情后收入下降，失業(yè)增加，消費(fèi)勢(shì)必收縮，尤其是可選消費(fèi)；從地產(chǎn)的基本面看，只是企穩(wěn)，沒有強(qiáng)力反彈。正常來(lái)講，政策早該放松、市場(chǎng)早該起來(lái)了，但這次始終很克制，大概率全年還是負(fù)增長(zhǎng)。從基建投資的基本面看，相對(duì)好一些，政策加大了支持力度。但從政策出臺(tái)到項(xiàng)目落地投資需要經(jīng)歷立項(xiàng)、融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等多個(gè)環(huán)節(jié)，而且單融資到施工建設(shè)就需要3~4個(gè)季度，時(shí)間長(zhǎng)。所以基建刺激效果很難及時(shí)顯現(xiàn)。

第四步，刺激政策顯現(xiàn)后的弱復(fù)蘇。

基本面的力量雖然大，但在技術(shù)性因素的支持下，不出意外的話，明年一季度GDP增速會(huì)非常高，很有可能會(huì)超過(guò)10%，主要得益于以下兩個(gè)原因：

首先，基數(shù)因素是主因。2020年一季度只有-6.8%，意味著即便2021年和2019年一季度的總量持平，同比增速都會(huì)在7%以上。而如果疫情的影響完全消除的話，假設(shè)2年增速都在5%~6%，那么一季度的同比就會(huì)到10%以上。

其次，刺激政策效果逐步顯現(xiàn)，尤其是基建進(jìn)入落地期，貨幣寬松更多地傳導(dǎo)到實(shí)體復(fù)蘇。前面分析過(guò)基建項(xiàng)目從融資到落地需要3~4個(gè)季度，信用擴(kuò)張到實(shí)體復(fù)蘇大概需要8個(gè)月，將現(xiàn)在作為起點(diǎn)，正好到明年一季度刺激政策的效果才能集中顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)明顯的反彈。

歸根到底，這一年W走勢(shì)的每一步都是短期的周期變化，在W之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然會(huì)回歸長(zhǎng)期基本面。和過(guò)去十年尤其是過(guò)去五年相比，我們?cè)絹?lái)越難以追求高速的增長(zhǎng)，接受中低速增長(zhǎng)是一個(gè)必然選擇。