導(dǎo)語(yǔ)：澳優(yōu)乳業(yè)被指誤導(dǎo)中國(guó)消費(fèi)者、虛增銷(xiāo)售額、財(cái)務(wù)造假、利益輸送......

繼輝山乳業(yè)(HK:06863)之后，又一家中國(guó)奶粉企業(yè)——澳優(yōu)乳業(yè)(HK：01717)被海外做空機(jī)構(gòu)又盯上了。

8月15日早盤(pán)，做空機(jī)構(gòu)Blue Orca Capital(殺人鯨資本)發(fā)布萬(wàn)字報(bào)告直指澳優(yōu)乳業(yè)財(cái)務(wù)造假，稱(chēng)其夸大營(yíng)業(yè)收入，隱藏成本，并且通過(guò)未披露關(guān)聯(lián)方交易讓高管們得以隱秘地謀取私利，因此對(duì)其市盈率打上25%的企業(yè)治理折扣，每股只值5.78港元。

受此影響，澳優(yōu)乳業(yè)股價(jià)盤(pán)中跳水超20%，并于臨近中午時(shí)分停牌，停牌時(shí)股價(jià)為9.73港元。當(dāng)日下午，澳優(yōu)乳業(yè)董事會(huì)做出反擊，對(duì)該報(bào)告所載的指控予以強(qiáng)烈否認(rèn)，并認(rèn)為該等指控并不準(zhǔn)確及具誤導(dǎo)性。

說(shuō)起做空機(jī)構(gòu)Blue Orca，很多投資者仍對(duì)其今年5月針對(duì)安踏的狙擊依然記憶猶新。雖然該機(jī)構(gòu)報(bào)告發(fā)出后，對(duì)安踏股價(jià)造成了即時(shí)影響，但隨后安踏體育股價(jià)開(kāi)始出現(xiàn)修復(fù)，股價(jià)一路上漲，并漲至近期高點(diǎn)55.10港元。

報(bào)告具體指出以下五點(diǎn)：

1. 海關(guān)數(shù)據(jù)顯示澳優(yōu)乳業(yè)嬰幼兒配方奶粉在中國(guó)區(qū)的銷(xiāo)售額虛報(bào)52%;

2. 旗艦品牌佳貝艾特羊奶粉誤導(dǎo)性披露;

3. 低報(bào)人工費(fèi)用，實(shí)際盈利水平遠(yuǎn)低于披露水平;

4. 通過(guò)子公司云養(yǎng)邦進(jìn)行虛假交易和秘密輸送利益;5. 公司高管秘密控制的分銷(xiāo)商與上市公司存在未披露的關(guān)聯(lián)交易。

以下為報(bào)告全文：

澳優(yōu)乳業(yè)股份有限公司 (01717) ( “澳優(yōu)”或者“公司” ) 聲稱(chēng)自己是一個(gè)快速成長(zhǎng)，垂直一體化的嬰幼兒配方奶粉公司。澳優(yōu)的核心業(yè)務(wù)是從位于歐洲，澳大利亞和新西蘭的自有工廠(chǎng)或者第三方供應(yīng)商處進(jìn)口配方奶粉到中國(guó)進(jìn)行銷(xiāo)售。

澳優(yōu)的歷史劣跡斑斑。

在審計(jì)師(安永)對(duì)澳優(yōu)進(jìn)行了指控之后， 澳優(yōu)的股票被停牌 2 年 4 個(gè)月(858 天) 直到 2014 年 8 月。隨后的調(diào)查顯示，澳優(yōu)虛增收入，并且某些高管試圖通過(guò)篡改公司賬簿和記錄來(lái)掩蓋財(cái)務(wù)造假行為。盡管澳優(yōu) CEO 因此下臺(tái)，但眾多與財(cái)務(wù)欺詐息息相關(guān)的高管卻仍然高居其位。

現(xiàn)如今，我們認(rèn)為澳優(yōu)又開(kāi)始了財(cái)務(wù)造假行為。通過(guò)我們的深入調(diào)查，我們認(rèn)為澳優(yōu)夸大營(yíng)業(yè)收入，誤導(dǎo)中國(guó)消費(fèi)者，隱藏成本，并且通過(guò)未披露關(guān)聯(lián)方交易讓高管們得以隱秘地謀取私利。因此，我們對(duì)澳優(yōu)的市盈率打上 25%的企業(yè)治理折扣。

我們認(rèn)為這個(gè)折扣十分保守。在我們看來(lái)，澳優(yōu)的公司治理十分糟糕，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完全不可信。我們根據(jù)獨(dú)立證據(jù)對(duì)澳優(yōu)的收入進(jìn)行調(diào)整后，得到澳優(yōu)的股價(jià)估值為每股港元 5.78，相較上個(gè)交易日收市價(jià)格下行 53%。歸根結(jié)底，我們認(rèn)為澳優(yōu)完全不值得投資。

1. 海關(guān)數(shù)據(jù)顯示嬰幼兒配方奶粉在中國(guó)區(qū)的銷(xiāo)售額虛報(bào) 52%。

澳優(yōu)聲稱(chēng)其在中國(guó)銷(xiāo)售的所有嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品都是從澳優(yōu)位于歐洲，新西蘭和澳大利亞的自有工廠(chǎng)或者第三方供應(yīng)商處進(jìn)口的。

然而公開(kāi)的海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，澳優(yōu)進(jìn)口的嬰幼兒配方奶粉數(shù)量遠(yuǎn)低于澳優(yōu)聲稱(chēng)的數(shù)量。我們認(rèn)為這表明澳優(yōu)夸大了營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)。

在 2016和 2017 年這兩年期間，根據(jù)澳優(yōu)的進(jìn)口代理商披露的進(jìn)口額，我們計(jì)算出澳優(yōu)虛報(bào)了 52%的中國(guó)區(qū)配方奶粉銷(xiāo)售額。

2. 誤導(dǎo)中國(guó)消費(fèi)者。

佳貝艾特羊奶粉是澳優(yōu)的旗艦品牌之一，占澳優(yōu) 2018 年?duì)I業(yè)收入的 38%。盡管佳貝艾特對(duì)歐洲和美國(guó)消費(fèi)者的披露和宣傳非常謹(jǐn)慎，但是我們相信有充分證據(jù)證明佳貝艾特誤導(dǎo)了中國(guó)消費(fèi)者。

佳貝艾特中國(guó)官網(wǎng)上的文章宣傳乳糖不耐受或?qū)εＤ痰鞍走^(guò)敏的嬰兒可以使用其配方羊奶粉作為替代品。與之截然不同的是， 佳貝艾特在其美國(guó)和歐洲網(wǎng)站上卻明確警告父母， 乳糖不耐受或?qū)εＤ痰鞍走^(guò)敏的孩子不應(yīng)該使用佳貝艾特羊奶粉。

此外佳貝艾特在主要的中國(guó)電商平臺(tái)上虛假宣傳其配方羊奶粉中的乳糖來(lái)自羊奶，然而卻在歐洲和美國(guó)市場(chǎng)承認(rèn)其羊奶粉中的乳糖其實(shí)來(lái)自牛奶。

我們認(rèn)為澳優(yōu)的誤導(dǎo)性披露有引起中國(guó)消費(fèi)者抵制的風(fēng)險(xiǎn)。

3. 低報(bào)人工費(fèi)用。

澳優(yōu)披露其 2017 年的工資、薪金、退休金和人工相關(guān)費(fèi)用為人民幣 4. 84 億。澳優(yōu)絕大多數(shù)的嬰幼兒配方奶粉都是在荷蘭生產(chǎn)，工廠(chǎng)都?xì)w在荷蘭子公司 Ausnutria, B.V. 旗下。

Ausnutria, B.V.在荷蘭監(jiān)管文件中披露其 2017 年擁有 1,225 名全職員工，占澳優(yōu)披露的 2017 年全公司全職員工人數(shù)(3,092 名)的 40%。然而， Ausnutria, B.V. 的荷蘭監(jiān)管文件卻顯示其 2017 年工資、退休金和相關(guān)人工費(fèi)用為人民幣 4.54 億(歐元 0.595 億)。

這表明，盡管 Ausnutria, B.V. (和其荷蘭子公司)的員工人數(shù)只占了澳優(yōu)總員工數(shù)的 40%，但是其工資、薪金和退休金成本就占了澳優(yōu)披露的該年全公司合并人工費(fèi)用的 94-96%。澳優(yōu)剩余 60%的員工不可能無(wú)償工作。

因此荷蘭監(jiān)管文件表明了澳優(yōu)很可能低報(bào)了人工費(fèi)用，而澳優(yōu)的實(shí)際盈利水平遠(yuǎn)低于其披露水平。

a. 2018 年法院案件顯示公司隱藏人工費(fèi)用。

在 2018 年 11 月判決的兩起案件中，原告因被拖欠工資而起訴了澳優(yōu)的一家經(jīng)銷(xiāo)商。

該經(jīng)銷(xiāo)商辯解稱(chēng)，盡管這兩位促銷(xiāo)員理論上在其工資名單上，但該經(jīng)銷(xiāo)商并不欠他們工資，因?yàn)樗麄儗?shí)際上是澳優(yōu)的員工。

起初，法院同意了這一觀(guān)點(diǎn)，認(rèn)為這兩名促銷(xiāo)員應(yīng)該被視為澳優(yōu)的員工，因?yàn)樗麄兪怯砂膬?yōu)招聘、雇傭、支付工資和管理的。

盡管是個(gè)案，但法院案件表明澳優(yōu)很可能通過(guò)由經(jīng)銷(xiāo)商支付工資來(lái)將員工(以及相關(guān)成本) 隱藏在財(cái)務(wù)報(bào)表之外。

再加上來(lái)自荷蘭監(jiān)管機(jī)構(gòu)的文件，這些證據(jù)支持了我們的觀(guān)點(diǎn)，即澳優(yōu)的實(shí)際成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其披露水平，其實(shí)際業(yè)務(wù)盈利水平遠(yuǎn)低于其向投資者披露的水平。

4. 云養(yǎng)邦：虛假交易和秘密輸送利益的子公司。

澳優(yōu)的 Nutrition Care 產(chǎn)品主要是通過(guò)云養(yǎng)邦(香港)有限公司(“云養(yǎng)邦香港”)在中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)和分銷(xiāo)。

澳優(yōu)聲稱(chēng)其擁有云養(yǎng)邦香港 60%的股權(quán)，并且從2016 年以來(lái)一直將該所謂的子公司并表。2019 年 7 月，澳優(yōu)宣布以人民幣 2.36 億(主要通過(guò)增發(fā)股票)從澳優(yōu)高管處收購(gòu)云養(yǎng)邦香港剩余 40%的股權(quán)。

然而，香港公司注冊(cè)文件清楚地顯示，截至 2018年 5 月 23 日和 2019 年 5 月 23 日， 云養(yǎng)邦香港不是由澳優(yōu)持有，而是由公司首席財(cái)務(wù)官王煒華 (WongWei Hua Derek) 100%持有。

這不僅說(shuō)明澳優(yōu)在對(duì)云養(yǎng)邦香港的所有權(quán)上說(shuō)謊，更是說(shuō)明了 2019 年 7月收購(gòu)少數(shù)股東權(quán)益的交易是非法的，因?yàn)槟切└吖軐?shí)際上并不持有任何云養(yǎng)邦香港的股份。

我們認(rèn)為，這表明該收購(gòu)實(shí)際上是一起為了讓公司內(nèi)部人士中飽私囊的虛假交易，管理層依然可以通過(guò)持股該公司獲得利益。

5. 企業(yè)丑聞以及眾多未披露關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商。

澳優(yōu)的歷史充斥著丑聞。

在審計(jì)師(安永)對(duì)澳優(yōu)進(jìn)行了指控之后，澳優(yōu)的股票被停牌 2 年 4 個(gè)月(858 天) 直到 2014 年 8 月。隨后的調(diào)查顯示，澳優(yōu)虛增收入，并且某些高管試圖通過(guò)篡改公司賬簿和記錄來(lái)掩蓋財(cái)務(wù)造假行為。

盡管澳優(yōu) CEO 因此下臺(tái)，但眾多與財(cái)務(wù)欺詐息息相關(guān)的高管卻仍然高居其位。

令人難以置信的是，我們發(fā)現(xiàn)證據(jù)表明，盡管發(fā)生過(guò)丑聞，澳優(yōu)仍繼續(xù)與公司高管秘密控制的分銷(xiāo)商進(jìn)行未披露的關(guān)聯(lián)交易，這其中至少有 1 名前高管之前被曝光財(cái)務(wù)欺詐股東。

a. 美優(yōu)高：名譽(yù)掃地的前財(cái)務(wù)總監(jiān)與未披露的關(guān)聯(lián)分銷(xiāo)商秘密關(guān)聯(lián)。

在其有限的調(diào)查中，羅兵咸永道發(fā)現(xiàn)澳優(yōu)的關(guān)鍵子公司澳優(yōu)乳業(yè)(中國(guó))有限公司(“澳優(yōu)中國(guó)”)的前財(cái)務(wù)總監(jiān)捏造或直接指示下屬捏造記錄，以此誤導(dǎo)審計(jì)師和投資者。

澳優(yōu)停牌前發(fā)布的最后一份年報(bào)，即 2011 年 4 月提交的年報(bào)中，澳優(yōu)稱(chēng)戴聯(lián)宇是澳優(yōu)中國(guó)的財(cái)務(wù)總監(jiān)。戴聯(lián)宇的行為應(yīng)該使他永遠(yuǎn)失去與澳優(yōu)再進(jìn)行任何交易的資格。

然而，中國(guó)企業(yè)信息記錄顯示，戴聯(lián)宇，以及一位澳優(yōu)現(xiàn)任高管，控股了一家未披露的公司，美優(yōu)高乳業(yè)(湖南)有限公司(“美優(yōu)高湖南”)。該公司聲稱(chēng)自己是澳優(yōu)美優(yōu)高品牌的主要營(yíng)銷(xiāo)和分銷(xiāo)商。

我們認(rèn)為，這是強(qiáng)有力的證據(jù)證明澳優(yōu)正在與未披露的關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商進(jìn)行不正當(dāng)交易。此外，名譽(yù)掃地的前財(cái)務(wù)總監(jiān)的參與，尤其考慮到他與澳優(yōu)之前的財(cái)務(wù)造假案息息相關(guān)，只會(huì)讓此類(lèi)交易的性質(zhì)更加惡劣。

b. 澳聯(lián)和美：另一家未披露的關(guān)聯(lián)分銷(xiāo)商。

在最近的公告中，澳優(yōu)將代膳品牌產(chǎn)品的主要分銷(xiāo)商之一，湖南澳聯(lián)和美食品有限公司(“澳聯(lián)和美”)，稱(chēng)為獨(dú)立第三方。然而，證據(jù)顯示澳聯(lián)和美實(shí)際上又是一個(gè)未披露的關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商。

一位澳優(yōu)高管持有澳聯(lián)和美 95%的股份，澳聯(lián)和美登記在案的郵箱使用@ausnutria.com 后綴，并且在多家網(wǎng)站上聲稱(chēng)自己是澳優(yōu)的子公司。

此類(lèi)交易創(chuàng)造了巨大的風(fēng)險(xiǎn): 澳優(yōu)可以(再一次地)利用這些受控制的分銷(xiāo)商偽造收入，或者高管們(再一次地)以犧牲股東利益為代價(jià)，秘密斂財(cái)。

c. 另一家未披露的關(guān)聯(lián)分銷(xiāo)商：貴陽(yáng)奶品。

澳優(yōu)從未披露其持有貴陽(yáng)市奶品供應(yīng)有限公司(“貴陽(yáng)奶品”) 9%的股份，也未提及和該公司的交易。貴陽(yáng)奶品代理澳優(yōu)品牌配方奶粉產(chǎn)品，包括佳貝艾特，海普諾凱和能力多。

企業(yè)記錄顯示貴州奶品的大股東為澳聯(lián)和美，一家由一位澳優(yōu)高管控股的未披露關(guān)聯(lián)方。企業(yè)記錄同時(shí)顯示澳優(yōu)高管劉躍輝是貴陽(yáng)奶品的法人代表和董事長(zhǎng)。

這又是一家由公司高管持股(并且明顯由公司高管管理)的未披露關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商。

此類(lèi)交易創(chuàng)造了巨大的風(fēng)險(xiǎn): 澳優(yōu)可以(再一次地)利用這些受控制的分銷(xiāo)商偽造收入，或者高管們(再一次地)以犧牲股東利益為代價(jià)，秘密斂財(cái)。

估值

我們認(rèn)為，根據(jù)本報(bào)告展示的證據(jù)，澳優(yōu)虛報(bào)了營(yíng)業(yè)收入并且低報(bào)了費(fèi)用。中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示澳優(yōu)進(jìn)口奶粉的金額和數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于達(dá)到公司披露的銷(xiāo)售額所需要的數(shù)量。

在 2016 和 2017 年兩年間，我們根據(jù)澳優(yōu)的進(jìn)口代理商所披露的進(jìn)口額計(jì)算出，澳優(yōu)虛報(bào)了 52%其在中國(guó)的嬰幼兒配方奶粉收入。

根據(jù)這些獨(dú)立的證據(jù)， 我們認(rèn)為將披露的和預(yù)測(cè)的澳優(yōu)中國(guó)區(qū)嬰兒奶粉收入向下調(diào)整 52%再對(duì)公司進(jìn)行估值是合理的。

澳優(yōu)目前的估值是過(guò)去十二個(gè)月凈利潤(rùn)的 30 倍。這是高位的增長(zhǎng)估值倍數(shù)，只適用于企業(yè)治理最優(yōu)秀的公司。

然而，我們的調(diào)查表明， 我們認(rèn)為澳優(yōu)虛報(bào)營(yíng)業(yè)收入， 誤導(dǎo)中國(guó)消費(fèi)者， 隱藏成本， 并且讓高管通過(guò)持股分銷(xiāo)商中飽私囊。因此，我們對(duì)澳優(yōu)的市盈率打上 25% 的企業(yè)治理折扣。

我們認(rèn)為這個(gè)折扣十分保守。在我們看來(lái)，澳優(yōu)的公司治理十分糟糕，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完全不可信。

我們?cè)偈褂闷毡轭A(yù)測(cè)的稅前利潤(rùn)率和調(diào)整后的預(yù)測(cè)收入和市盈率來(lái)計(jì)算我們的估值。

用我們報(bào)告中展示的獨(dú)立證據(jù)對(duì)收入進(jìn)行調(diào)整之后，我們對(duì)澳優(yōu)的股價(jià)估值為每股港元 5.78， 相較上個(gè)交易日收市價(jià)格下行 53%。

我們認(rèn)為該估值非常保守，因?yàn)閷?duì)于一家曾被欺詐和丑聞纏身，高管們厚顏無(wú)恥地進(jìn)行著秘密關(guān)聯(lián)方交易，在我們看來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完全不可靠的公司，我們?nèi)匀唤o出了 23 倍的市盈率估值。

歸根結(jié)底，我們認(rèn)為澳優(yōu)完全不值得投資。

一、海關(guān)數(shù)據(jù)表明中國(guó)區(qū)嬰幼兒配方奶粉收入虛報(bào) 52%

澳優(yōu)聲稱(chēng)所有在中國(guó)出售的嬰幼兒配方奶粉都是從位于荷蘭，法國(guó)，新西蘭和澳大利亞的自有工廠(chǎng)或者第三方供應(yīng)商處進(jìn)口的。

然而政府的調(diào)研報(bào)告和公開(kāi)的海關(guān)記錄顯示，澳優(yōu)進(jìn)口的嬰幼兒配方奶粉數(shù)量遠(yuǎn)低于其披露的數(shù)量。在我們看來(lái)，澳優(yōu)虛報(bào)了其營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)。

佳貝艾特嬰幼兒配方羊奶粉是澳優(yōu)的旗艦品牌，占澳優(yōu) 2018 年收入的 38%。所有佳貝艾特羊奶粉都是由公司在荷蘭的工廠(chǎng)生產(chǎn)，包裝和貼牌，然后再進(jìn)口到中國(guó)的。

在 2016 年中期投資者演示文稿中，澳優(yōu)聲稱(chēng)其在 2016 年上半年進(jìn)口了 2,177 噸佳貝艾特品牌嬰幼兒羊奶粉到中國(guó)，占了同期中國(guó)進(jìn)口嬰幼兒羊奶粉總量的 55%。

然而，政府直屬的中國(guó)社會(huì)科學(xué)院(“中國(guó)社科院“) 發(fā)布的一篇關(guān)于中國(guó)羊奶粉產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告1與澳優(yōu)披露的進(jìn)口數(shù)據(jù)相矛盾。中國(guó)社科院報(bào)告的可靠性是毋庸置疑的。

中國(guó)社科院的報(bào)告顯示，在 2017 年上半年， 澳優(yōu)僅進(jìn)口了 954 噸佳貝艾特牌羊奶配方奶粉。

中國(guó)社科院的報(bào)告顯示佳貝艾特在 2017 年上半年進(jìn)口的羊奶粉數(shù)量比 2016 年上半年披露的進(jìn)口量少 56%。澳優(yōu)披露的與實(shí)際的進(jìn)口量之間的差距與澳優(yōu)聲稱(chēng)的佳貝艾特在中國(guó)的銷(xiāo)量增長(zhǎng)大相徑庭。

我們認(rèn)為中國(guó)社科院的數(shù)據(jù)明確無(wú)誤地表明澳優(yōu)極大地夸大了其旗艦嬰幼兒配方羊奶粉的進(jìn)口數(shù)量(以及銷(xiāo)售額)。

當(dāng)我們比較中國(guó)社科院的數(shù)據(jù)與澳優(yōu)披露的 2017 年數(shù)據(jù)時(shí)，這種差異仍舊存在。澳優(yōu)年報(bào)披露， 其在 2017年進(jìn)口了 5,717 噸佳貝艾特牌嬰幼兒配方羊奶粉到中國(guó)。

如果年化中國(guó)社科院的進(jìn)口數(shù)據(jù)，我們計(jì)算得出澳優(yōu)在 2017 年僅進(jìn)口了 2,289 噸羊奶粉， 比公司披露的該年進(jìn)口量少 60%。并且這個(gè)計(jì)算假設(shè) 2017 年下半年的增速為 40%，這對(duì)澳優(yōu)來(lái)說(shuō)是非常慷慨的假設(shè)了。

我們認(rèn)為中國(guó)社科院的報(bào)告是極其權(quán)威的，而且被中國(guó)的主要媒體廣泛報(bào)道。甚至連澳優(yōu)都在佳貝艾特中國(guó)官方網(wǎng)站上引用了該報(bào)告。在我們看來(lái)，數(shù)據(jù)表明澳優(yōu)進(jìn)口羊奶粉的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其聲稱(chēng)的數(shù)量。

因?yàn)檫@篇調(diào)研報(bào)告只包括了 2017 年上半年羊奶粉進(jìn)口數(shù)據(jù)，我們決定將 2016 和 2017 年全年澳優(yōu)披露的的所有牛奶粉和羊奶粉進(jìn)口數(shù)量與來(lái)自第三方的海關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。我們得出了相同的結(jié)論。

海關(guān)數(shù)據(jù)(2016-2017)顯示澳優(yōu)進(jìn)口嬰幼兒配方奶粉的真實(shí)數(shù)量遠(yuǎn)低于披露水平

澳優(yōu)聲稱(chēng)所有在中國(guó)出售的嬰幼兒配方奶粉都是從位于荷蘭，法國(guó)，新西蘭和澳大利亞的自有工廠(chǎng)或者第三方供應(yīng)商處進(jìn)口的。的確， 澳優(yōu)營(yíng)銷(xiāo)的關(guān)鍵賣(mài)點(diǎn)之一就是公司的絕大多數(shù)產(chǎn)品都是在海外生產(chǎn)，包裝和貼牌2。

因?yàn)榘膬?yōu)在中國(guó)銷(xiāo)售的所有嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品全部是進(jìn)口的，所以每一年澳優(yōu)進(jìn)口奶粉的總價(jià)值應(yīng)該和其披露的銷(xiāo)售成本(COGS) (加上公司披露的存貨增長(zhǎng))相同。

澳優(yōu)的投資者演示文稿顯示其將從公司海外工廠(chǎng)進(jìn)口奶粉到中國(guó)的運(yùn)輸費(fèi)用算入銷(xiāo)售及分銷(xiāo)費(fèi)用里， 而不是算進(jìn)銷(xiāo)售成本 (COGS) 里。

考慮到澳優(yōu)將運(yùn)輸費(fèi)用算進(jìn)了銷(xiāo)售及分銷(xiāo)費(fèi)用里，澳優(yōu)任何一年的進(jìn)口額應(yīng)該都與澳優(yōu)披露的該年銷(xiāo)售成本(加上存貨變動(dòng))一致。

澳優(yōu)荷蘭子公司 Ausnutria B.V. 控股澳優(yōu)所有在歐洲的工廠(chǎng)。Ausnutria B.V. 的監(jiān)管文件稱(chēng)， 在 2016 年和2017 年， 澳優(yōu)所有的歐洲子公司和澳優(yōu)乳業(yè)(中國(guó))有限公司( “澳優(yōu)中國(guó)” )的交易由進(jìn)口代理商湖南華一經(jīng)貿(mào)有限公司(“湖南華一”) 獨(dú)家代理。

監(jiān)管記錄也證實(shí)了幾乎所有澳優(yōu)的進(jìn)口都是通過(guò)進(jìn)口代理商湖南華一進(jìn)行的。

中國(guó)食品土畜進(jìn)出口商會(huì)(“食土商會(huì)”)是監(jiān)管嬰幼兒配方奶粉和其他乳制品進(jìn)口的中國(guó)政府附屬監(jiān)管機(jī)構(gòu)。嬰幼兒配方奶粉和其他乳制品進(jìn)口商必須在食土商會(huì)備案來(lái)獲得并保持進(jìn)口許可。

根據(jù)食土商會(huì)網(wǎng)站公布的記錄，澳優(yōu)在 2016 和 2017 年僅有 3 家主要進(jìn)口代理商4：湖南華一，長(zhǎng)沙邦榮食品貿(mào)易有限公司(“長(zhǎng)沙邦榮”)和河北澳華商貿(mào)有限公司(“河北澳華”)。

但是湖南華一是最重要的進(jìn)口代理商。根據(jù)食土商會(huì)記錄， 澳優(yōu) 86%的配方奶粉進(jìn)口都是通過(guò)進(jìn)口代理商湖南華一。

食土商會(huì)網(wǎng)站(擁有許可證數(shù)據(jù)庫(kù))和 Ausnutria B.V. 荷蘭監(jiān)管文件都表明，在 2016 和 2017 年，湖南華一是澳優(yōu)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品在中國(guó)的主要進(jìn)口代理商。

所以我們推算澳優(yōu)通過(guò)這個(gè)進(jìn)口代理商進(jìn)口的產(chǎn)品價(jià)值應(yīng)該和這兩年澳優(yōu)的銷(xiāo)售成本(加上存貨的增加)相符。然而，這兩個(gè)數(shù)據(jù)并不匹配。這表示澳優(yōu)(就像社科院調(diào)研報(bào)告所顯示的) 虛報(bào)了其進(jìn)口到中國(guó)的配方奶粉數(shù)量，也就虛報(bào)了其披露的銷(xiāo)售收入。

進(jìn)出口記錄由政府嚴(yán)格保管，并可以通過(guò)各種第三方海關(guān)數(shù)據(jù)提供商獲得。去年被標(biāo)普全球市場(chǎng)財(cái)智(S&P Global Market Intelligence) 收購(gòu)的 Panjiva 向全球貿(mào)易界和投資者提供中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)。

我們確認(rèn) Panjiva 的數(shù)據(jù)是全面完整的。中國(guó)海關(guān)報(bào)告稱(chēng)， 2017 年中國(guó)進(jìn)口了價(jià)值美元 39.8 億的嬰幼兒配方奶粉(HS 編號(hào) 19011010)。

根據(jù) HS 編號(hào) 1901107搜索， Panjiva 的中國(guó)進(jìn)口記錄顯示了與中國(guó)海關(guān)報(bào)告相似的進(jìn)口額8。

根據(jù) Panjiva 匯總并提供的進(jìn)口記錄，近乎獨(dú)家代理澳優(yōu)的進(jìn)口代理商湖南華一，在 2016 年和 2017 年分別只進(jìn)口了價(jià)值美元 0.91 億和美元 1.62 億的嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品。

Panjiva 進(jìn)出口數(shù)據(jù)的可靠性得到了湖南華一官方網(wǎng)站的證實(shí)。湖南華一稱(chēng)其在 2016 年僅進(jìn)口了價(jià)值美元0.83 億的嬰幼兒配方奶粉，并預(yù)計(jì)在 2017 年將進(jìn)口超過(guò)美元 1 億的嬰幼兒配方奶粉。

Panjiva 的海關(guān)數(shù)據(jù)和中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以及進(jìn)口代理商官網(wǎng)上的數(shù)據(jù)相符。利 用 Panjiva 的數(shù)據(jù)，我們能夠可靠地估算出澳優(yōu)在 2016 和 2017 年進(jìn)口的嬰幼兒配方奶粉總量。我們估算出 的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這些年澳優(yōu)披露的數(shù)量。

根據(jù)食土商會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，湖南華一在 2016 年和 2018 年的第一周之間(食土商會(huì)給予企業(yè) 5天時(shí)間上報(bào)進(jìn)口記錄)，共計(jì)進(jìn)口了 585 批貨物。這其中 154 批次(26%)為非澳優(yōu)品牌， 33 批次(6%) 為奶粉原料， 398 批次(68%)為澳優(yōu)品牌。

保守估計(jì)，我們假設(shè)所有奶粉原料都屬于澳優(yōu)進(jìn)口。因此，我們估算出湖南華一 74%的進(jìn)口產(chǎn)品數(shù)量是屬于澳優(yōu)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品。

如果我們將食土商會(huì)許可的其他進(jìn)口代理商進(jìn)口的少量澳優(yōu)嬰幼兒奶粉產(chǎn)品計(jì)算在內(nèi)，我們估計(jì)，澳優(yōu)從歐洲等國(guó)家進(jìn)口到中國(guó)地區(qū)的嬰幼兒奶粉金額，在 2016 年和 2017 年分別最多為人民幣 4.96 億和人民幣9.55 億。

獨(dú)立海關(guān)記錄顯示澳優(yōu)進(jìn)口嬰兒配方奶粉的總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司披露的銷(xiāo)售額所需要的進(jìn)口額。

澳優(yōu)聲稱(chēng)其在中國(guó)銷(xiāo)售的所有產(chǎn)品都是從法國(guó)，荷蘭，澳大利亞和新西蘭進(jìn)口的。如果進(jìn)口記錄顯示澳優(yōu) 的進(jìn)口額遠(yuǎn)低于其披露水平，我們認(rèn)為唯一合理的結(jié)論就是澳優(yōu)真實(shí)的銷(xiāo)售額遠(yuǎn)低于其披露的水平。

我們用獨(dú)立海關(guān)數(shù)據(jù)(以及澳優(yōu)披露的存貨變化和毛利率)，估算出澳優(yōu)在 2016 年和 2017 年分別將其在 中國(guó)的嬰幼兒配方奶粉銷(xiāo)售量虛報(bào)了 64%和 44%。

我們認(rèn)為這些進(jìn)口數(shù)據(jù)確鑿地證明了澳優(yōu)進(jìn)口到中國(guó)的嬰幼兒奶粉數(shù)量要遠(yuǎn)低于其披露水平。在 2016 到2017 這兩年期間，我們主要根據(jù)澳優(yōu)進(jìn)口代理商申報(bào)的進(jìn)口數(shù)據(jù)，推算出澳優(yōu)的嬰幼兒奶粉銷(xiāo)量被虛報(bào)了52%。

二、誤導(dǎo)中國(guó)消費(fèi)者?

在我們看來(lái)，澳優(yōu)對(duì)中國(guó)消費(fèi)者的宣傳不僅具有誤導(dǎo)性，而且遠(yuǎn)不如其給予歐洲和美國(guó)消費(fèi)者的警告和披 露。我們認(rèn)為這有引起中國(guó)消費(fèi)者抵制的巨大風(fēng)險(xiǎn)，并會(huì)極大地影響澳優(yōu)產(chǎn)品今后的銷(xiāo)量。

佳貝艾特嬰幼兒配方羊奶粉是澳優(yōu)的旗艦品牌，占澳優(yōu) 2018 年收入的 38%。公司的營(yíng)銷(xiāo)著重于突出羊奶粉 相比于傳統(tǒng)嬰幼兒配方牛奶粉的健康益處。比如，佳貝艾特針對(duì)中國(guó)消費(fèi)者的營(yíng)銷(xiāo)強(qiáng)調(diào)，其配方羊奶粉不 易過(guò)敏。

然而，佳貝艾特在中國(guó)的營(yíng)銷(xiāo)卻不僅僅止于強(qiáng)調(diào)其產(chǎn)品的健康益處。首先，佳貝艾特中國(guó)官網(wǎng)上發(fā)布的文章表示其配方羊奶粉可以幫助嬰兒解決乳糖不耐受的問(wèn)題。

與此截然不同的是，佳貝艾特的美國(guó)和歐洲網(wǎng)站都清楚地警告父母，如果他們的孩子被診斷出乳糖不耐受，那么他們就不應(yīng)該使用佳貝艾特配方羊奶粉。

佳貝艾特在中國(guó)的宣傳也夸大了羊奶粉作為牛奶過(guò)敏者可使用的替代品的功能。

然而，佳貝艾特的美國(guó)和歐洲網(wǎng)站都明確警告，對(duì)牛奶過(guò)敏的嬰兒也很有可能對(duì)羊奶過(guò)敏。因此，對(duì)這些嬰兒來(lái)說(shuō)，羊奶并不是一種好的替代品。

我們認(rèn)為這可能會(huì)引起中國(guó)消費(fèi)者嚴(yán)重抵制佳貝艾特。很明顯，澳優(yōu)對(duì)歐洲和美國(guó)的消費(fèi)者做出了恰當(dāng)謹(jǐn)慎的披露，警告其羊奶產(chǎn)品并不適宜乳糖不耐受或?qū)εＤ踢^(guò)敏的嬰幼兒。

然而，澳優(yōu)對(duì)中國(guó)消費(fèi)者做出了完全不一樣的表述，在其官網(wǎng)上誤導(dǎo)消費(fèi)者佳貝艾特羊奶粉產(chǎn)品可能是乳糖不耐受或?qū)εＤ踢^(guò)敏的嬰幼兒可使用的替代品。中國(guó)父母值得得到和歐美父母一樣的誠(chéng)實(shí)營(yíng)銷(xiāo)。

我們認(rèn)為澳優(yōu)甚至在欺騙中國(guó)消費(fèi)者關(guān)于其配方羊奶粉中的乳糖實(shí)際來(lái)源于牛奶這一事實(shí)。

佳貝艾特目前在中國(guó)銷(xiāo)售6款嬰幼兒配方羊奶粉。根據(jù)公布的配方表，6款產(chǎn)品中的5款，乳糖在配料里的比重排名第一。根據(jù)澳優(yōu)向中國(guó)專(zhuān)利局披露的配方專(zhuān)利信息，乳糖平均占其配方羊奶粉產(chǎn)品的20%到40%。

在佳貝艾特歐洲和美國(guó)的官網(wǎng)上，澳優(yōu)承認(rèn)佳貝艾特配方羊奶粉里的乳糖實(shí)際上來(lái)自牛奶。澳優(yōu)解釋這是因?yàn)?ldquo;羊奶乳糖在全世界范圍嚴(yán)重稀缺。”

因?yàn)榧沿惏嘏浞窖蚰谭壑械娜樘瞧鋵?shí)是來(lái)源于牛奶(不是羊奶)，因此在美國(guó)和歐洲銷(xiāo)售的佳貝艾特產(chǎn)品會(huì)警告消費(fèi)者潛在的過(guò)敏風(fēng)險(xiǎn)。

然而，我們發(fā)現(xiàn)佳貝艾特在中國(guó)的宣傳截然不同。對(duì)于中國(guó)消費(fèi)者，佳貝艾特產(chǎn)品標(biāo)簽翻譯以及佳貝艾特的客服都錯(cuò)誤地聲稱(chēng)，佳貝艾特配方羊奶粉的乳糖來(lái)自羊奶。

例如，天貓Kabrita海外旗艦店是由澳優(yōu)的全資子公司海普諾凱營(yíng)養(yǎng)品(香港)有限公司運(yùn)營(yíng)。這個(gè)網(wǎng)店對(duì)中國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售包裝為荷蘭語(yǔ)和英語(yǔ)的佳貝艾特產(chǎn)品。

盡管我們從佳貝艾特歐洲網(wǎng)站得知，佳貝艾特配方羊奶粉的乳糖來(lái)源實(shí)際上是牛奶。然而在澳優(yōu)子公司運(yùn)營(yíng)的天貓店的佳貝艾特產(chǎn)品標(biāo)簽上，乳糖來(lái)源卻赫然翻譯為羊奶。這是不正確的。

這并不是唯一的案例。我們檢查了佳貝艾特在中國(guó)運(yùn)營(yíng)的所有主要電商網(wǎng)店，我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)誤導(dǎo)披露比比皆是。

由佳貝艾特運(yùn)營(yíng)的淘寶和蘇寧網(wǎng)店上列出的配方羊奶粉配料表，乳糖來(lái)源全部都錯(cuò)誤地翻譯成羊奶。

不僅僅是澳優(yōu)運(yùn)營(yíng)的電商網(wǎng)店通過(guò)錯(cuò)誤翻譯散播了佳貝艾特羊奶粉的乳糖來(lái)自羊奶的謊言，我們發(fā)現(xiàn)客服也有同樣的誤導(dǎo)。

佳貝艾特中國(guó)官網(wǎng)列舉了所有由澳優(yōu)的子公司直接管理的線(xiàn)上商城。我們與這些由澳優(yōu)子公司(非第三方)

管理的網(wǎng)店客服進(jìn)行了交談，并詢(xún)問(wèn)乳糖來(lái)源。澳優(yōu)在天貓和京東上的網(wǎng)店的客服都錯(cuò)誤地宣稱(chēng)佳貝艾特配方羊奶粉的乳糖來(lái)自羊奶，而非牛奶。

在由澳優(yōu)子公司運(yùn)營(yíng)的9家電商網(wǎng)店里，有4家(淘寶，天貓，蘇寧和網(wǎng)易考拉)都誤導(dǎo)宣傳佳貝艾特奶粉中乳糖的來(lái)源是羊奶。在余下的5家電商網(wǎng)店，配料標(biāo)簽?zāi)＠鈨煽伞?/p>

然而當(dāng)我們聯(lián)系網(wǎng)店客服的時(shí)候，剩余5家電商網(wǎng)店中的4家網(wǎng)店客服(天貓，京東，蘇寧和網(wǎng)易考拉)也誤導(dǎo)我們?nèi)樘莵?lái)源是羊奶。

根據(jù)澳優(yōu)電商網(wǎng)店的標(biāo)簽翻譯和客服回復(fù)，我們認(rèn)為，澳優(yōu)對(duì)中國(guó)消費(fèi)者披露的佳貝艾特配方羊奶粉的乳糖來(lái)源是極具誤導(dǎo)性的。

這與澳優(yōu)對(duì)中國(guó)消費(fèi)者有關(guān)佳貝艾特羊奶粉健康益處的其他誤導(dǎo)宣傳是一致的，比如它對(duì)乳糖不耐癥或牛奶過(guò)敏兒童的適用性。

我們不知道中國(guó)當(dāng)局是否會(huì)懲罰澳優(yōu)，但是我們認(rèn)為中國(guó)消費(fèi)者對(duì)澳優(yōu)不會(huì)那么寬容。

三、低報(bào)人力成本

荷蘭監(jiān)管文件表明澳優(yōu)嚴(yán)重低報(bào)人力成本，這意味著澳優(yōu)實(shí)際盈利水平遠(yuǎn)低于其聲稱(chēng)的水平。澳優(yōu)披露在2016和2017年分別有2,631 和3,092名全職員工。

在年報(bào)中，澳優(yōu)披露2016年和2017年工資、薪金、退休金和員工相關(guān)費(fèi)用一共為人民幣3.65億和4.84億。

澳優(yōu)絕大多數(shù)的嬰幼兒配方奶粉在荷蘭生產(chǎn)，主要由其全資子公司Ausnutria B.V. 旗下的一系列工廠(chǎng)生產(chǎn)。

作為一家設(shè)立于荷蘭的公司，Ausnutria B.V. 有義務(wù)上交年報(bào)。其年報(bào)并表了主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)澳優(yōu)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的歐洲子公司，以及負(fù)責(zé)在海外營(yíng)銷(xiāo)和分銷(xiāo)佳貝艾特品牌產(chǎn)品的公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。Ausnutria B.V.的荷蘭監(jiān)管文件合并了以下公司。

在荷蘭監(jiān)管文件中，Ausnutria B.V. (和其并表的子公司)披露在2016和2017年分別有1,068和1,225名全職員工。這意味著Ausnutria B.V. 和其并表的子公司的員工人數(shù)僅占澳優(yōu)所有員工人數(shù)的 40%。

Ausnutria B.V. 荷蘭監(jiān)管文件顯示，盡管其人員數(shù)量只占澳優(yōu)全公司員工數(shù)量的40%，但是Ausnutria B.V. 和其子公司的人力成本就占了澳優(yōu)合并人力成本的 94-96%。

這有兩種可能的解釋。一是剩余 60%的澳優(yōu)員工都在無(wú)償工作;另外一種可能就是澳優(yōu)在香港的披露中低報(bào) 了其人力成本。我們認(rèn)為答案顯然是第二種。

其他證據(jù)也證明了澳優(yōu)對(duì)投資者低報(bào)了人力成本。

2018年11月，中國(guó)法院下達(dá)了和澳優(yōu)子公司澳優(yōu)液態(tài)營(yíng)養(yǎng)品(長(zhǎng)沙)有限公司有關(guān)的兩起勞動(dòng)爭(zhēng)議案的判決文書(shū)。

在官亮與重慶七可米貿(mào)易有限公司勞動(dòng)爭(zhēng)議案件和同時(shí)進(jìn)行的陳友鈴與重慶七可米貿(mào)易有限公司勞動(dòng)爭(zhēng)議案件中，兩位上訴人因被拖欠工資起訴了一家澳優(yōu)經(jīng)銷(xiāo)商，重慶七可米貿(mào)易有限公司(“七可米”)。

該經(jīng)銷(xiāo)商辯解稱(chēng)七可米并不負(fù)責(zé)這兩名員工的工資，因?yàn)樗麄儗?shí)際上是澳優(yōu)的員工。下級(jí)法院在這兩起案件中均同意經(jīng)銷(xiāo)商的說(shuō)法，認(rèn)為盡管這兩名員工在七可米的工資表里，他們應(yīng)該被認(rèn)作為澳優(yōu)的員工，因?yàn)樗麄兪怯砂膬?yōu)經(jīng)理招聘，雇傭，支付工資并管理的。

該決定在二審時(shí)被推翻，但是這兩起案件中展現(xiàn)的事實(shí)不禁讓我們懷疑澳優(yōu)是否通過(guò)將員工安插到其經(jīng)銷(xiāo)商處，以此來(lái)隱藏人力成本。

有關(guān)事實(shí)如下。澳優(yōu)的區(qū)域經(jīng)理鄒某聘用了官亮和陳友鈴做澳優(yōu)的促銷(xiāo)員。鄒某和另一位澳優(yōu)經(jīng)理甚至面試了陳友玲。

然而該澳優(yōu)經(jīng)理并沒(méi)有直接雇傭他們，而是指示澳優(yōu)經(jīng)銷(xiāo)商(七可米)去雇傭這兩人。盡管這兩人在七可米的工資名單上，但仲裁庭和下級(jí)法院發(fā)現(xiàn)了一系列事實(shí)支持這兩人實(shí)際上都是澳優(yōu)的員工的推論。

最值得注意的是，七可米是根據(jù)澳優(yōu)提供，并由澳優(yōu)經(jīng)理簽名的工資表支付官亮和陳友鈴工資。澳優(yōu)之后通過(guò)相關(guān)費(fèi)用的抵扣來(lái)補(bǔ)償七可米代付的工資費(fèi)用(也就是減少應(yīng)收賬款)。

澳優(yōu)在每月月底從經(jīng)銷(xiāo)商的賬戶(hù)余額中抵扣官亮和陳友鈴的工資。澳優(yōu)的區(qū)域經(jīng)理甚至在兩起訴訟中均承認(rèn)，官亮和陳友玲的工資是由七可米代表澳優(yōu)支付的。

某一次，在七可米和澳優(yōu)停止合作關(guān)系之后，澳優(yōu)的經(jīng)理鄒某甚至直接通過(guò)微信支付了其中一名員工人民幣3,000元的工資。這支持了這些促銷(xiāo)員實(shí)際上是澳優(yōu)員工而不是經(jīng)銷(xiāo)商員工的這一觀(guān)點(diǎn)。起初，法院同意了這一說(shuō)法。

勞動(dòng)人事?tīng)?zhēng)議仲裁委員會(huì)和下級(jí)法院均裁定，盡管七可米一直在支付官亮和陳友玲的工資，但是官亮和陳友玲是由澳優(yōu)管理，并且澳優(yōu)從七可米與澳優(yōu)的賬戶(hù)余額中扣除相當(dāng)于兩人工資的金額作為對(duì)七可米的補(bǔ)償。因此法院認(rèn)為原告實(shí)際上是澳優(yōu)的員工。

最初的仲裁庭和下級(jí)法院都駁回了原告對(duì)七可米拖欠工資和相關(guān)費(fèi)用的指控，認(rèn)為官亮和陳友鈴實(shí)際上是澳優(yōu)的員工，而不是經(jīng)銷(xiāo)商的員工。

然而該判決在二審中被推翻了。二審法院認(rèn)為這兩名員工都在七可米的工資單上，因此他們可以被視為經(jīng)銷(xiāo)商的員工。作為投資者，中國(guó)勞動(dòng)法的復(fù)雜，包括誰(shuí)最終勝訴以及勝訴的原因，都不如案件中所揭示的事實(shí)重要。

盡管這兩起案件只是個(gè)案，但我們認(rèn)為，結(jié)合荷蘭的監(jiān)管文件，這些案件支持我們的懷疑。這些案件顯示，澳優(yōu)招聘并管理促銷(xiāo)員，并指示其經(jīng)銷(xiāo)商支付這些促銷(xiāo)員的工資。

然后，澳優(yōu)從經(jīng)銷(xiāo)商的賬戶(hù)余額中抵扣這些費(fèi)用。下級(jí)法院的判決書(shū)甚至將這一安排描述為澳優(yōu)以產(chǎn)品的形式進(jìn)行補(bǔ)貼。

在我們看來(lái)，我們可以合理地假設(shè)澳優(yōu)做這樣的安排是為了不讓這些員工費(fèi)用出現(xiàn)在其財(cái)務(wù)報(bào)表上，這樣澳優(yōu)就不必承認(rèn)這些費(fèi)用。

通過(guò)從經(jīng)銷(xiāo)商的余額中抵扣這些員工的費(fèi)用(或用產(chǎn)品補(bǔ)貼經(jīng)銷(xiāo)商)，我們認(rèn)為澳優(yōu)可以將這些員工費(fèi)用從帳面上剔除，使公司的盈利水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其實(shí)際水平。

荷蘭監(jiān)管文件明確無(wú)誤地顯示澳優(yōu)在香港披露文件里低報(bào)了人工費(fèi)用。中國(guó)的法院案件，盡管是個(gè)案，具體描述了澳優(yōu)的實(shí)際操作手段。綜上所述，我們認(rèn)為澳優(yōu)的利潤(rùn)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其聲稱(chēng)的水平。

四、云養(yǎng)邦：虛假交易和秘密輸送利益的子公司

盡管營(yíng)養(yǎng)品在澳優(yōu)總收入中貢獻(xiàn)較小，但卻是該公司增長(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)力。澳優(yōu)聲稱(chēng)其營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)2018年收入為人民幣1.36億(2017年為人民幣0.75億)，同比增長(zhǎng)了81%。

Nutrition Care 品牌在中國(guó)的兩個(gè)主要產(chǎn)品—養(yǎng)胃粉(Gut Relief)和蘇芙拉(Soforla)—的銷(xiāo)售收入幾乎翻了3倍，從2017年的人民幣0.31億上升到了2018年的1.01億，貢獻(xiàn)了營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)的所有增長(zhǎng)。

澳優(yōu)在中國(guó)主要通過(guò)云養(yǎng)邦(香港)有限公司(“云養(yǎng)邦香港”)進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)和分銷(xiāo) Nutrition Care 的產(chǎn)品。澳優(yōu)聲稱(chēng)其擁有云養(yǎng)邦香港 60%的股權(quán)，并且從2016年開(kāi)始將云養(yǎng)邦香港合并報(bào)表。

2019年7月，澳優(yōu)宣布從公司高管手中收購(gòu)云養(yǎng)邦香港剩余40%的股權(quán)，對(duì)價(jià)為人民幣2. 36億。這意味著云養(yǎng)邦香港的估值為人民幣 5.91億，為該公司披露的2018年利潤(rùn)的65倍。作為對(duì)價(jià)，澳優(yōu)同意增發(fā)0.17億股。

然而問(wèn)題是，從香港公司注冊(cè)處記錄來(lái)看，資產(chǎn)出售方實(shí)際上并不持有出售給澳優(yōu)的股權(quán)。這讓該交易看起來(lái)像是一起向高管輸送利益的虛假交易。

根據(jù)澳優(yōu)2018年年報(bào)，澳優(yōu)持有云養(yǎng)邦香港60%的股權(quán)。

在2019年7月的收購(gòu)公告中，澳優(yōu)宣稱(chēng)云養(yǎng)邦香港剩余40%的股份被公司高管控制的BVI公司持有。BVI公司的最終持股人為3位公司高管:瞿運(yùn)來(lái)是云養(yǎng)邦廣州的監(jiān)事;林煒和趙力是云養(yǎng)邦香港和云養(yǎng)邦廣州的董事。

然而，香港公司注冊(cè)處的文件清楚顯示，截至2018年5月23日和2019年5月23日，云養(yǎng)邦香港都是由澳優(yōu)的首席財(cái)務(wù)官王煒華 (Wong Wei Hua Derek)100%持有的。

首先，我們認(rèn)為，這些記錄表明澳優(yōu)在年報(bào)中謊報(bào)其持有云養(yǎng)邦香港60%的股份。香港公司注冊(cè)處記錄表明云養(yǎng)邦香港由澳優(yōu)的首席財(cái)務(wù)官100%持有。

我們不認(rèn)為任何會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可以允許澳優(yōu)將一家其完全沒(méi)有持股的公司并表，尤其這個(gè)公司還是由澳優(yōu)首席財(cái)務(wù)官個(gè)人控股。

其次，這些記錄不禁讓人懷疑2019年7月澳優(yōu)從公司高管手里收購(gòu)40%股權(quán)的交易。香港記錄顯示截至2019年5月，賣(mài)方并不持有任何聲稱(chēng)要賣(mài)給澳優(yōu)的股份。

如果云養(yǎng)邦香港已由澳優(yōu)首席財(cái)務(wù)官100%持股，并且根據(jù)香港公司注冊(cè)處記錄，這3位高管根本不持有任何云養(yǎng)邦香港的股份，那么澳優(yōu)為什么要同意向3位高管支付價(jià)值人民幣2.36億的股份和現(xiàn)金?

在我們眼里，這是一起精心設(shè)計(jì)的虛假交易，目的就是為了從上市公司套現(xiàn)。

五、公司丑聞和未被披露的關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)

澳優(yōu)的歷史充斥著丑聞，公司治理問(wèn)題重重，包括偽造銷(xiāo)售數(shù)據(jù)和可疑的關(guān)聯(lián)交易。澳優(yōu)高管通過(guò)財(cái)務(wù)造假和關(guān)聯(lián)交易來(lái)欺詐股東。

澳優(yōu)的股票被停牌2年4個(gè)月(858 天)直到2014年8月。其審計(jì)師安永(Ernst & Young)發(fā)出了一封警告信告知董事會(huì)有證據(jù)顯示澳優(yōu)虛造銷(xiāo)售額。安永同時(shí)警告有一些高管?chē)L試通過(guò)篡改公司賬目和記錄來(lái)掩蓋收入造假行為。

澳優(yōu)最初任命BDO來(lái)對(duì)安永的指控進(jìn)行調(diào)查，但是BDO突然辭職了。

最終，董事會(huì)聘請(qǐng)羅兵咸永道(PwC)調(diào)查指控。羅兵咸永道的調(diào)查結(jié)果只向投資者披露了簡(jiǎn)單的概要， 但也揭示了澳優(yōu)嚴(yán)重的不當(dāng)行為，包括捏造收入，企圖掩蓋真相，以及和管理層部分持股的關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商之間存在的可疑交易。

我們有必要重新審視一下這件丑聞的細(xì)節(jié)，因?yàn)槲覀儾粌H發(fā)現(xiàn)眾多作惡者仍然參與公司運(yùn)營(yíng)，還發(fā)現(xiàn)澳優(yōu)現(xiàn)在仍在進(jìn)行類(lèi)似的，甚至更加變本加厲的行為。

具體來(lái)說(shuō)，羅賓咸永道發(fā)現(xiàn)：

虛造營(yíng)業(yè)收入。澳優(yōu)將沒(méi)有交付給分銷(xiāo)商的產(chǎn)品確認(rèn)在了企業(yè)的銷(xiāo)售收入里。盡管羅兵咸永道的審查重點(diǎn)在其找到虛造收入確鑿證據(jù)的某個(gè)月，但羅兵咸永道的調(diào)查結(jié)果也強(qiáng)調(diào)了從2009到2011年，澳優(yōu)披露的銷(xiāo)售收入和交付給分銷(xiāo)商存貨數(shù)量之間存在差異。

篡改記錄和掩蓋事實(shí)。羅兵咸永道報(bào)告稱(chēng)，“有關(guān)十二月份有問(wèn)題交易...的數(shù)據(jù)已被人為更改”，以及澳優(yōu)提供的數(shù)據(jù)并不可靠，因?yàn)橛凶C據(jù)表明關(guān)鍵的中國(guó)子公司(澳優(yōu)中國(guó))的財(cái)務(wù)總監(jiān)“指示倉(cāng)庫(kù)條碼系統(tǒng)開(kāi)發(fā)商更改...數(shù)據(jù)”，來(lái)匹配之前提供給安永的數(shù)據(jù)。

換句話(huà)說(shuō)，一名澳優(yōu)的高管指示某位員工篡改記錄來(lái)掩蓋對(duì)公司審計(jì)師的虛假陳述。

納稅發(fā)票差異。羅兵咸永道發(fā)現(xiàn)澳優(yōu)披露的銷(xiāo)售額和澳優(yōu)開(kāi)出的增值稅發(fā)票之間有重大差異，并指出增值稅發(fā)票金額僅占披露銷(xiāo)售額的 50%。

澳優(yōu)則辯解說(shuō)增值稅發(fā)票缺失并不意味著財(cái)務(wù)造假，但我們認(rèn)為這很明顯表示，沒(méi)有增值稅發(fā)票的銷(xiāo)售額的真實(shí)性應(yīng)被仔細(xì)審查。

與聯(lián)營(yíng)公司高度可疑的交易。羅兵咸永道還強(qiáng)調(diào)了澳優(yōu)與某“聯(lián)營(yíng)公司”的“有問(wèn)題”交易。該聯(lián)營(yíng)公司是由澳優(yōu)和其三位高級(jí)員工在中國(guó)成立的一家分銷(xiāo)商。

羅兵咸永道發(fā)現(xiàn)，在未經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)的條件下，這個(gè)聯(lián)營(yíng)公司被用于整合來(lái)自小型分銷(xiāo)商的訂單，以此從澳優(yōu)獲得更好的折扣。

盡管羅兵咸永道在結(jié)論中沒(méi)有做太多說(shuō)明，但我們對(duì)這個(gè)行為的解讀是，高級(jí)銷(xiāo)售人員通過(guò)設(shè)立關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商來(lái)欺騙公司，以此獲得更高的不當(dāng)折扣。

羅兵咸永道并沒(méi)有討論這些高級(jí)員工如何可以從這一計(jì)劃獲益的，但我們認(rèn)為他們確實(shí)獲取了不當(dāng)?shù)睦妗?/p>

值得注意的是，羅兵咸永道自己承認(rèn)，其審閱“受到重大限制”，限制了其對(duì)高管參與財(cái)務(wù)造假程度的調(diào)查。這是因?yàn)?

被偷的恰到好處的筆記本電腦。羅兵咸永道無(wú)法審查公司前 CEO 陳遠(yuǎn)榮筆記本電腦中的數(shù)據(jù)，因?yàn)閾?jù)稱(chēng)在2012年5月，也就是調(diào)查開(kāi)始后不久，他的筆記本電腦在這個(gè)最巧的時(shí)刻，被小偷入室盜竊偷走了。

這讓我們想起了中國(guó)動(dòng)物保健品集團(tuán)。

該集團(tuán)聲稱(chēng)，一輛裝有可以證明其公司清白的財(cái)務(wù)資料的卡車(chē)在開(kāi)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)的途中被偷走了。這是一個(gè)類(lèi)似于“狗吃了我的作業(yè)”的公司欺詐行為。

我們認(rèn)為投資者可以合理推斷出，那個(gè)丟失的筆記本電腦包含了明顯的罪證。這是有意地向調(diào)查人員隱瞞真相。

消失的電腦。羅兵咸永道暗示，前澳優(yōu)中國(guó)的財(cái)務(wù)總監(jiān)是此次欺詐案的主要策劃者之一，然而他的筆記本電腦卻沒(méi)有交給調(diào)查人員檢查。

此外，澳優(yōu)聲稱(chēng)在這位財(cái)務(wù)總監(jiān)辭職的時(shí)候，按照澳優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)操作，其臺(tái)式電腦的數(shù)據(jù)被刪除了。

這種行為方式非常可疑，并且我們認(rèn)為這實(shí)際上是澳優(yōu)或其高管在有意掩蓋罪證。澳優(yōu)“巧妙”地利用公司標(biāo)準(zhǔn)流程來(lái)摧毀重要的證據(jù)。

消失的郵件。澳優(yōu)承認(rèn)其“適時(shí)”地終止了前中國(guó)財(cái)務(wù)總監(jiān)的電子郵件帳號(hào)。

在調(diào)查中，羅兵咸永道還發(fā)現(xiàn)了某些郵件附件中的電子表格可能證明澳優(yōu)實(shí)際上有兩套會(huì)計(jì)賬目和記錄。

羅兵咸永道還發(fā)現(xiàn)了2009到2011年期間 “有問(wèn)題” 的存貨記錄，其中包括標(biāo)記為 “空轉(zhuǎn)“的記錄。這些標(biāo)記可以證明澳優(yōu)在某段時(shí)間虛造了銷(xiāo)售額，但是因?yàn)榱_兵咸永道無(wú)法得到這些記錄，所以羅兵咸永道無(wú)法證實(shí)這種懷疑。

在羅兵咸永道調(diào)查之后，澳優(yōu)被迫重新公布了2009-2010年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并且調(diào)整了之前未披露的2011-2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

澳優(yōu)調(diào)整后的 2009 年和 2010 年的利潤(rùn)比原先分別低了22%和46%。凈利潤(rùn)下調(diào)接近50%充分表明這個(gè)公司之前的會(huì)計(jì)欺詐行為有多么離譜。

值得注意的是，安永對(duì)澳優(yōu)2012年度溢利及現(xiàn)金流量出具了不發(fā)表意見(jiàn)以及對(duì)該公司2013年的綜合財(cái)務(wù)報(bào)表出具了保留意見(jiàn)。

前澳優(yōu)CEO陳遠(yuǎn)榮受到了懲罰。陳遠(yuǎn)榮在遭到港交所對(duì)他個(gè)人以及對(duì)澳優(yōu)未能及時(shí)披露2010年下半年業(yè)務(wù)惡化的譴責(zé)后，選擇了辭職。

在停牌了2年4個(gè)月之后，澳優(yōu)承諾“采取適當(dāng)行動(dòng)”來(lái)彌補(bǔ)內(nèi)控的不足。澳優(yōu)也承諾之后將“繼續(xù)就管理層進(jìn)行重組以確保本集團(tuán)日后之內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)及企業(yè)管治合適及令人滿(mǎn)意”。

然而，盡管澳優(yōu)承諾進(jìn)行整頓，我們發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明，澳優(yōu)繼續(xù)與高管秘密控制的分銷(xiāo)商進(jìn)行未披露的關(guān)聯(lián)方交易，這其中還包括那位作為公司財(cái)務(wù)造假案幕后黑手的高管。所謂江山易改，本性難移。

1) 美優(yōu)高:名譽(yù)掃地的前財(cái)務(wù)總監(jiān)與未披露的關(guān)聯(lián)分銷(xiāo)商秘密關(guān)聯(lián)

最值得注意的是，我們認(rèn)為澳優(yōu)乳業(yè)(中國(guó))有限公司(“澳優(yōu)中國(guó)”)的前財(cái)務(wù)總監(jiān)，即羅兵咸永道指控的財(cái)務(wù)造假和掩蓋真相的主要高管之一，可能依然在參與澳優(yōu)的業(yè)務(wù)。

羅兵咸永道在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)澳優(yōu)中國(guó)的前財(cái)務(wù)總監(jiān)捏造或直接指示下屬捏造會(huì)計(jì)文件來(lái)誤導(dǎo)審計(jì)師和投資者。羅兵咸永道沒(méi)有直接指出這位前財(cái)務(wù)總監(jiān)的名字，但詳細(xì)描述了他的不當(dāng)行為。

根據(jù)我們所知，澳優(yōu)和羅兵咸永道都沒(méi)有指出該前中國(guó)財(cái)務(wù)總監(jiān)的名字，即這場(chǎng)財(cái)務(wù)欺詐案的核心人物。然而我們認(rèn)為我們可以根據(jù)澳優(yōu)之前披露的信息推斷出這個(gè)人是誰(shuí)。

公司停牌前發(fā)布的最后一份年報(bào)，即 2011 年 4 月提交的 2010 年年報(bào)中，澳優(yōu)稱(chēng)戴聯(lián)宇是澳優(yōu)中國(guó)的財(cái)務(wù)總監(jiān)。澳優(yōu)稱(chēng)戴聯(lián)宇從 2006 年 2 月份開(kāi)始就身居此位。

我們相信戴先生就是羅兵咸永道所指的前中國(guó)財(cái)務(wù)總監(jiān)。他從 2006 年起任職澳優(yōu)中國(guó)財(cái)務(wù)總監(jiān)直到 2011年 4 月，這段時(shí)間正是大部分不當(dāng)行為發(fā)生的時(shí)期。他的行為應(yīng)該使他永遠(yuǎn)失去與澳優(yōu)再進(jìn)行任何交易的資格，然而我們發(fā)現(xiàn)的證據(jù)表明，戴先生仍然在密切參與澳優(yōu)的業(yè)務(wù)。

美優(yōu)高是澳優(yōu)銷(xiāo)售的嬰幼兒配方牛奶粉品牌之一。澳優(yōu)將美優(yōu)高形容為經(jīng)濟(jì)實(shí)惠，海外生產(chǎn)的配方奶粉，主要向四五線(xiàn)城市銷(xiāo)售15 。盡管澳優(yōu)沒(méi)有披露美優(yōu)高品牌的年收入，但是媒體報(bào)告顯示美優(yōu)高配方奶粉2018年銷(xiāo)售目標(biāo)為人民幣 3 億。

我們的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，美優(yōu)高的產(chǎn)品實(shí)際上通過(guò)一家由現(xiàn)任澳優(yōu)高管和名譽(yù)掃地的前澳優(yōu)中國(guó)財(cái)務(wù)總監(jiān)控制和控股的未披露關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)和分銷(xiāo)。

據(jù)我們所知，美優(yōu)高乳業(yè)(湖南)有限公司(“美優(yōu)高湖南”)并不是澳優(yōu)披露的子公司，它的名字也從來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)在澳優(yōu)的年報(bào)中。然而，根據(jù)企業(yè)記錄，澳優(yōu)中國(guó)持有美優(yōu)高湖南(成立于 2016 年 11 月)30%的股份。

企業(yè)記錄還顯示澳優(yōu)中國(guó)名譽(yù)掃地的前財(cái)務(wù)總監(jiān)戴聯(lián)宇持有美優(yōu)高湖南 14%的股份。戴聯(lián)宇曾是這家被發(fā)現(xiàn)欺詐投資者的公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)。

他現(xiàn)在和澳優(yōu)有任何往來(lái)都是重大問(wèn)題。然而，他卻和澳優(yōu)中國(guó)區(qū)副總裁一同控制了一家未披露的關(guān)聯(lián)方，來(lái)經(jīng)銷(xiāo)澳優(yōu)的一個(gè)主要的嬰幼兒配方奶粉品牌。

企業(yè)記錄還顯示澳優(yōu)的中國(guó)區(qū)副總裁肖詩(shī)弧持有美優(yōu)高湖南 42%的股份。

從 2003 年 12 月到至少 2011 年，肖詩(shī)弧一直是澳優(yōu)企業(yè)丑聞的核心——澳優(yōu)中國(guó)的高級(jí)管理層(首席運(yùn)營(yíng)官和市場(chǎng)總監(jiān))。

作為被發(fā)現(xiàn)偽造銷(xiāo)售額的企業(yè)的首席運(yùn)營(yíng)官，我們認(rèn)為他應(yīng)該在這場(chǎng)丑聞后被解雇。然而，肖詩(shī)弧不僅擁有一家未披露的關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商 42%的股份，而且他看起來(lái)仍是澳優(yōu)的一名高管。在澳優(yōu)網(wǎng)站上的一篇文章中，肖詩(shī)弧被稱(chēng)為澳優(yōu)中國(guó)區(qū)的副總裁。

這家公司無(wú)疑非常重要。美優(yōu)高湖南網(wǎng)站聲稱(chēng)，美優(yōu)高湖南是澳優(yōu)旗下子公司，負(fù)責(zé)美優(yōu)高品牌系列嬰幼兒奶粉及營(yíng)養(yǎng)品在中國(guó)市場(chǎng)的推廣與銷(xiāo)售。

根據(jù)一篇新聞報(bào)道，在 2017 年 1 月美優(yōu)高湖南的開(kāi)業(yè)典禮上，澳優(yōu)主席顏衛(wèi)彬和澳優(yōu)執(zhí)行董事吳少虹出席了活動(dòng)。吳少虹稱(chēng)美優(yōu)高湖南為澳優(yōu)的子公司。美優(yōu)高湖南宣布了一個(gè)野心勃勃的計(jì)劃，要在五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)人民幣 10 億的銷(xiāo)售目標(biāo)。

美優(yōu)高湖南還經(jīng)營(yíng)著美優(yōu)高品牌在天貓和京東的官方旗艦店，并運(yùn)營(yíng)美優(yōu)高的微信公眾號(hào)。

羅兵咸永道的部分調(diào)查集中在澳優(yōu)與聯(lián)營(yíng)公司—即澳優(yōu)部分持股的公司—之間的不當(dāng)交易。作為對(duì)這一丑聞的回應(yīng)，澳優(yōu)承諾將放棄在這些聯(lián)營(yíng)公司的股份，或者注銷(xiāo)這些聯(lián)營(yíng)公司。

然而證據(jù)表明，澳優(yōu)不僅和美優(yōu)高湖南進(jìn)行未披露的關(guān)聯(lián)交易，而且澳優(yōu)現(xiàn)任高管和名譽(yù)掃地的前財(cái)務(wù)總監(jiān)還持有美優(yōu)高湖南的多數(shù)股權(quán)。

2) 澳聯(lián)和美食品有限公司：未披露的關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商

然而，證據(jù)顯示澳聯(lián)和美實(shí)際上又是一個(gè)未披露的關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商。

根據(jù)中國(guó)的企業(yè)記錄，澳聯(lián)和美使用@ausnutria.com 的郵箱作為公司聯(lián)系電子郵箱。然而，澳優(yōu)沒(méi)有持有任何澳聯(lián)和美的股權(quán)。在 2019 年 7 月 8 日對(duì)云養(yǎng)邦的收購(gòu)之前，也從來(lái)沒(méi)有向香港投資者披露過(guò)這個(gè)公司(或和這個(gè)公司的往來(lái))。

在最近的收購(gòu)公告中，澳優(yōu)將湖南澳聯(lián)和美食品有限公司(“澳聯(lián)和美”)稱(chēng)為獨(dú)立第三方。

澳聯(lián)和美甚至在百度百科上將自己描述為澳優(yōu)中國(guó)的營(yíng)銷(xiāo)子公司。

中國(guó)的企業(yè)記錄還顯示顏穎持有澳聯(lián)和美 95%的股份。顏穎和澳優(yōu)主席顏衛(wèi)彬的姓氏相同。顏穎在領(lǐng)英上聲稱(chēng)他從 2008 年起就擔(dān)任澳優(yōu)中國(guó)的經(jīng)理。

澳聯(lián)和美不僅是一家未披露關(guān)聯(lián)方，而且它和澳優(yōu)的交易看起來(lái)非常重要。在湖南省電商協(xié)會(huì)的網(wǎng)站上，澳聯(lián)和美聲稱(chēng)其主營(yíng)代膳品牌產(chǎn)品。代膳 (Eurence) 是澳優(yōu)成人營(yíng)養(yǎng)品品牌之一。

綜上所述，澳優(yōu)聲稱(chēng)澳聯(lián)和美是一家獨(dú)立的第三方公司。然而澳優(yōu)高管卻持有澳聯(lián)和美 95%的股份。澳聯(lián)和美的備案郵箱使用@ausnutria.com 域名，并且聲稱(chēng)自己是澳優(yōu)的子公司。

證據(jù)也表明，澳聯(lián)和美根本不是獨(dú)立第三方，反而是澳優(yōu)主要品牌之一代膳的核心分銷(xiāo)商。

這同樣也是一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題，因?yàn)榘膬?yōu)高管在分銷(xiāo)商有未披露的股權(quán)。這造成了公司高管可以(再一次地)利用對(duì)分銷(xiāo)商的未披露的影響而偽造銷(xiāo)售的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

這同時(shí)也創(chuàng)造了另外一個(gè)我們認(rèn)為合理的假設(shè)，即澳優(yōu)的高管們正在以犧牲公司股東的利益為代價(jià)，不公正地牟取暴利。

3). 另外一個(gè)未披露關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商：貴陽(yáng)奶品

澳優(yōu)中國(guó)目前持有貴陽(yáng)市奶品供應(yīng)有限公司(“貴陽(yáng)奶品“)9%的股份。澳優(yōu)中國(guó)原先持股比例為 35%。在2018年12月29日，澳優(yōu)中國(guó)將其在貴陽(yáng)奶品26%的股權(quán)轉(zhuǎn)給了澳聯(lián)和美(該公司由公司高管顏穎控股)。

澳聯(lián)和美，即前文所提的未披露關(guān)聯(lián)方，現(xiàn)在持有貴陽(yáng)奶品 42%的股權(quán)。澳優(yōu)的高管劉躍輝目前是貴陽(yáng)奶品的法定代表人和董事長(zhǎng)。

據(jù)我們所知，澳優(yōu)從未在年報(bào)中提過(guò)貴陽(yáng)奶品，也從未披露公司高管持有分銷(xiāo)商的控股權(quán)。

然而，根據(jù)貴陽(yáng)奶品的網(wǎng)站，其經(jīng)銷(xiāo)澳優(yōu)品牌的奶粉，包括佳貝艾特，海普凱諾和能力多。

貴陽(yáng)奶品的網(wǎng)站披露其銷(xiāo)售額為人民幣 0.72 億，主要來(lái)自銷(xiāo)售澳優(yōu)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品。這意味著貴陽(yáng)奶品和澳優(yōu)的交易金額很可能是重大的。

這又是一個(gè)未向公眾股東披露、由澳優(yōu)高管持股的分銷(xiāo)商和澳優(yōu)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的例子。這一系列的未披露關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商會(huì)使任何消費(fèi)品股票失去投資價(jià)值。然而對(duì)于澳優(yōu)，因?yàn)槠涮撛焓杖氲某舐剼v史，這個(gè)隱患更加嚴(yán)重。

六、估值

我們認(rèn)為，根據(jù)本報(bào)告展示的證據(jù)，澳優(yōu)虛報(bào)了營(yíng)業(yè)收入并且低報(bào)了費(fèi)用。中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示澳優(yōu)進(jìn)口奶粉的金額和數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于達(dá)到公司披露的銷(xiāo)售額所需要的數(shù)量。

在 2016 和 2017 年兩年間，我們根據(jù)澳優(yōu)的進(jìn)口代理商所披露的進(jìn)口額計(jì)算出，澳優(yōu)虛報(bào)了 52%其在中國(guó)的嬰幼兒配方奶粉收入。

根據(jù)這些獨(dú)立的證據(jù)，我們認(rèn)為將披露的和預(yù)測(cè)的澳優(yōu)中國(guó)區(qū)嬰兒奶粉收入向下調(diào)整 52%再對(duì)公司進(jìn)行估值是合理的。

澳優(yōu)目前的估值是過(guò)去十二個(gè)月凈利潤(rùn)的 30 倍。這是高位的增長(zhǎng)估值倍數(shù)，只適用于企業(yè)治理最優(yōu)秀的公司。然而，我們的調(diào)查表明，我們認(rèn)為澳優(yōu)虛報(bào)營(yíng)業(yè)收入，誤導(dǎo)中國(guó)消費(fèi)者，隱藏成本，并且讓高管通過(guò)持股分銷(xiāo)商中飽私囊。

因此，我們對(duì)澳優(yōu)的市盈率打上 25% 的企業(yè)治理折扣。我們認(rèn)為這個(gè)折扣十分保守。在我們看來(lái)，澳優(yōu)的公司治理十分糟糕，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完全不可信。

我們?cè)偈褂闷毡轭A(yù)測(cè)的稅前利潤(rùn)率和調(diào)整后的預(yù)測(cè)收入和市盈率來(lái)計(jì)算我們的估值。

用我們報(bào)告中展示的獨(dú)立證據(jù)對(duì)收入進(jìn)行調(diào)整之后，我們對(duì)澳優(yōu)的股價(jià)估值為每股港元 5.78，相較上個(gè)交易日收市價(jià)格下行 53%。

我們認(rèn)為該估值非常保守，因?yàn)閷?duì)于一家曾被欺詐和丑聞纏身，高管們厚顏無(wú)恥地進(jìn)行著秘密關(guān)聯(lián)方交易，在我們看來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完全不可靠的公司，我們?nèi)匀唤o出了 23 倍的市盈率估值。

歸根結(jié)底，我們認(rèn)為澳優(yōu)完全不值得投資。

本文來(lái)源：阿爾法工場(chǎng)