過(guò)去20年，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)及投資的理論都在樓市面前失靈了。

采用人均收入、人均GDP、租售比等來(lái)判斷房?jī)r(jià)走勢(shì)的人，最終錯(cuò)過(guò)了買(mǎi)房的好時(shí)機(jī)。房?jī)r(jià)，極其復(fù)雜;中國(guó)房?jī)r(jià)，更是撲朔迷離。

現(xiàn)在的房?jī)r(jià)，是高是低?收入跟不上，房?jī)r(jià)還能堅(jiān)挺嗎?

中國(guó)房?jī)r(jià)跳出投資理論范疇，我認(rèn)為，至少存在兩大擾動(dòng)因素：一是城市化大潮，二是逆周期調(diào)節(jié)。

這兩大因素，導(dǎo)致很多人對(duì)房?jī)r(jià)走勢(shì)產(chǎn)生誤判。

過(guò)去20年，中國(guó)經(jīng)歷了史詩(shī)級(jí)的城市化進(jìn)程。城市化是水，樓市是船。樓市以城市化為錨，水漲船高，波濤洶涌。

所以，在城市化的大潮中，房子，并不是“居住之所”這么簡(jiǎn)單，它基本上等于城市的門(mén)票，相當(dāng)于更好的教育、婚育、醫(yī)療、信息、營(yíng)商、公共福利等資源支配權(quán)。

大量的人涌入城市，表面上是人隨產(chǎn)業(yè)走，為了打工、經(jīng)商，實(shí)質(zhì)上是帶領(lǐng)一個(gè)家庭爭(zhēng)奪城市入場(chǎng)券及優(yōu)質(zhì)資源。

從人類(lèi)城市化歷史上來(lái)看，城市化進(jìn)程加速時(shí)，樓市價(jià)格必然暴漲，甚至大幅度偏離正常價(jià)格。例如1870~1920年的美國(guó)，1960~1990年的日本，1981~1997年的香港以及過(guò)去20年的中國(guó)。

這種偏離是否正常?樓市是否存在泡沫?

通常按房地產(chǎn)成本及居住價(jià)值來(lái)考察，城市化浪潮中的房?jī)r(jià)都存在巨大的泡沫。

若將房子設(shè)定在城市化范疇中考察，房子的價(jià)值則遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)居住價(jià)值，其背后是城市的居住權(quán)及優(yōu)質(zhì)資源支配權(quán)。房?jī)r(jià)大致等于兩家三代人的城市居住權(quán)+孩子的優(yōu)質(zhì)教育權(quán)。

所以，這就導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果：兩家三代人共同為城市入場(chǎng)券而努力。

這兩家三代人模式通常是這樣的：雙方父母的積蓄提供首付，犧牲部分養(yǎng)老基金及消費(fèi);夫妻二人保持穩(wěn)定的工作每月按時(shí)供房;透支下一代的消費(fèi)，投資下一代的教育。

在城市化大潮中，房子是幾代人的代際投資及消費(fèi)(注意城市化這一前提)。

過(guò)去，我們最大的失誤是按照當(dāng)下及未來(lái)的收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)，實(shí)際上應(yīng)該按照代際收入以及透支能力。

單以一代人的努力，除非運(yùn)氣好，否則很少人能夠承擔(dān)的起如此之高的房?jī)r(jià)。

從周期的角度來(lái)看，房?jī)r(jià)上漲周期非常長(zhǎng)，往往持續(xù)幾十年，需要某一代人抓住機(jī)會(huì)，否則又可能等上幾十年才能買(mǎi)得起房。

以香港地區(qū)為例，若在1980年代沒(méi)有買(mǎi)房的人，則要等到1997年亞洲金融風(fēng)暴。1998~2004年是上車(chē)的好機(jī)會(huì)，若沒(méi)有抓住至今也難有機(jī)會(huì)。

以中國(guó)內(nèi)地為例，60后、70后在2008年之前都有很好的買(mǎi)房機(jī)會(huì)。如果這兩代人沒(méi)有抓住機(jī)會(huì)，80后90后則很難依靠自己買(mǎi)得起房子。

所以，房子，是代際財(cái)富投資、消費(fèi)及分配。

但實(shí)際上，這是不正常的，也是違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律的。“兩家三代”的代際購(gòu)房模式并不可持續(xù)，這種模式是城市化大潮下的特有現(xiàn)象。

因?yàn)檎Ｇ闆r下，價(jià)格根據(jù)供給與需求浮動(dòng)，不大可能持續(xù)單邊上漲。房?jī)r(jià)若偏離個(gè)人收入太遠(yuǎn)，則會(huì)出現(xiàn)回調(diào)機(jī)會(huì)，正如1997年亞洲金融風(fēng)暴以及1990年日本泡沫危機(jī)。

但是，最近十幾年另外一個(gè)因素在打破這種市場(chǎng)的自然波動(dòng)，那就是逆周期調(diào)節(jié)。

2007年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，理論上美國(guó)房?jī)r(jià)甚至全球房?jī)r(jià)都應(yīng)該來(lái)一次深度回調(diào)，甚至經(jīng)歷漫長(zhǎng)的熊市。在此之前，美國(guó)、英國(guó)、澳洲、中國(guó)內(nèi)地、香港的房?jī)r(jià)都經(jīng)歷了較大幅度的上漲。

但是，結(jié)果卻是全球樓市打了一盹之后，又快速上漲。中國(guó)內(nèi)地和香港地區(qū)在2009年底開(kāi)始反彈，英國(guó)在2010年之后快速上漲，美國(guó)在2011年左右各主要城市陸續(xù)復(fù)蘇。

到2015年，紐約、洛杉磯等大都市房?jī)r(jià)已經(jīng)達(dá)到危機(jī)之前的水平，澳洲則創(chuàng)下新高。中國(guó)內(nèi)地及香港樓市也在這兩年達(dá)到歷史性高點(diǎn)。

即使全球性金融危機(jī)爆發(fā)，樓市也沒(méi)給沒(méi)上車(chē)的家庭多少機(jī)會(huì)。這對(duì)沒(méi)有房產(chǎn)的人來(lái)說(shuō)，過(guò)于殘酷。

主要原因是逆周期調(diào)節(jié)起作用，簡(jiǎn)單理解是美國(guó)量化寬松發(fā)行大量貨幣，大量資本為樓市兜底，從而逆轉(zhuǎn)了樓市下行周期。

1997年亞洲金融風(fēng)暴后，香港樓市陷入長(zhǎng)期熊市;而2008年金融危機(jī)，香港樓市短暫橫盤(pán)之后逆勢(shì)上漲。主要原因是，香港跟隨美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的節(jié)奏向樓市釋放了大量流動(dòng)性。

那么，房?jī)r(jià)，真的只漲不跌嗎?沒(méi)有拿到入場(chǎng)券的人，難道就沒(méi)有上車(chē)機(jī)會(huì)了嗎?世代交疊，代際分配，是否妨礙社會(huì)公平?房產(chǎn)食利階層是否阻礙社會(huì)進(jìn)步?逆周期調(diào)節(jié)，食利階層膨脹，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，這局該如何破解?

以下從城市化浪潮、房地產(chǎn)周期、逆周期調(diào)節(jié)、代際收入投資及分配四個(gè)角度，觀察及分析中國(guó)房地產(chǎn)走向。

城市化大潮 | 兩家三代人

代際思維，重新思考房子問(wèn)題

過(guò)去將近半個(gè)世紀(jì)，除了德國(guó)、日本等，全球主要國(guó)家的房地產(chǎn)都大幅度單邊上漲。

根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)統(tǒng)計(jì)[1]，1970~2017年，全球23個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)平均累計(jì)上漲20.6倍、年均增長(zhǎng)6.5%。

其中，南非、英國(guó)、澳大利亞、西班牙、中國(guó)香港、愛(ài)爾蘭、新西蘭7個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)，累計(jì)漲幅在40倍以上或年均增長(zhǎng)超過(guò)8%。南非房?jī)r(jià)漲幅高達(dá)85.2倍、年均增長(zhǎng)9.7%，中國(guó)香港1979~2017年上漲20.1倍、年均增長(zhǎng)8.4%。

意大利、加拿大、法國(guó)、美國(guó)、韓國(guó)、馬來(lái)西亞等12個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)，累計(jì)漲幅在12-35倍之間或年均增長(zhǎng)5.5%~8%之間。

房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅在4倍以內(nèi)或年均增長(zhǎng)低于3.5%的，只有日本、德國(guó)、瑞士、泰國(guó)4個(gè)經(jīng)濟(jì)體。

過(guò)去20年，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格大幅度上漲，各城市漲幅不一，其中一線城市的漲幅基本在10倍以上。

通過(guò)以上數(shù)據(jù)，我們要注意兩個(gè)信息：一個(gè)是房?jī)r(jià)快速單邊上漲，一個(gè)是周期非常長(zhǎng)。

除了日本、德國(guó)等少部分國(guó)家，歐美世界的房地產(chǎn)牛市周期長(zhǎng)達(dá)半個(gè)世紀(jì)或幾十年。美國(guó)因2007年次貸危機(jī)回調(diào)了幾年，英國(guó)、澳大利亞、新西蘭、南非等國(guó)家小憩之后又快速上漲。

一個(gè)人一生工作時(shí)長(zhǎng)通常為30多年(不包括失業(yè)時(shí)間)，如此推斷，若一個(gè)人沒(méi)能趕在房地產(chǎn)上漲周期之前買(mǎi)房，此后一個(gè)家庭都可能買(mǎi)不起房。

具體來(lái)說(shuō)，若沒(méi)有抓住七八十年代的機(jī)會(huì)，多數(shù)美國(guó)人、英國(guó)人、澳洲人很難買(mǎi)得起房，尤其是1998年之后。再看香港，若沒(méi)能抓住80年代的機(jī)會(huì)，普通香港人則與房子失之交臂。若在1997年接盤(pán)則高位套牢幾年，此后香港房?jī)r(jià)深度回調(diào)，有幾年入手的機(jī)會(huì)。但是2004年之后還沒(méi)上車(chē)的多數(shù)人，到現(xiàn)在都沒(méi)有機(jī)會(huì)再買(mǎi)房。

以上通過(guò)長(zhǎng)周期來(lái)看待，并非鼓吹人們上車(chē)。而是透過(guò)周期，我們看到，房地產(chǎn)的特殊性。

房地產(chǎn)，有兩大特點(diǎn)：一是周期長(zhǎng);二是屬于耐用品，是最主要的代際繼承資產(chǎn)。

與黃金、股票、大宗商品等大類(lèi)資產(chǎn)不同，房地產(chǎn)的周期非常長(zhǎng)，單邊上漲的牛市有時(shí)長(zhǎng)達(dá)幾十年，幾乎是人一生的工作時(shí)間。

除了日本、德國(guó)等少部分國(guó)家，全球80后、90后幾乎都沒(méi)趕上買(mǎi)房的好時(shí)候。待他們進(jìn)入社會(huì)工作或有能力買(mǎi)房，美國(guó)、澳洲、中國(guó)及香港等房?jī)r(jià)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收入所能承受的范圍。

在中國(guó)，60后70后正好趕上了房地產(chǎn)大潮，在2005年之前入手的都可坐等房產(chǎn)升值。

所以，人生財(cái)富，基本上由房產(chǎn)周期決定的。這符合康波理論。

第二個(gè)特點(diǎn)是房產(chǎn)是最主要的代際繼承資產(chǎn)。

在城市化大潮中，一個(gè)人買(mǎi)了房子，就相當(dāng)于將整個(gè)家庭送進(jìn)了城市。一個(gè)人買(mǎi)了房子，相當(dāng)于下一代也擁有房產(chǎn)，并且享受了更好的教育資源，上一代也可以享受城市福利。

但是，由于房地產(chǎn)的周期非常長(zhǎng)，并不是每一代人都擁有買(mǎi)房的好機(jī)會(huì)，機(jī)會(huì)落在了某一代，則需要抓住機(jī)會(huì)。這次機(jī)會(huì)決定了一個(gè)家庭、幾代人的財(cái)富及生活品質(zhì)。

所以，從長(zhǎng)周期規(guī)律以及代際收入分配的兩個(gè)角度來(lái)看，以下幾個(gè)觀念值得推敲：

一是“拼爹”。

本人反對(duì)“拼爹”，希望每一代年輕人都通過(guò)自己的努力買(mǎi)房買(mǎi)車(chē)、獨(dú)立自主。但是房產(chǎn)長(zhǎng)周期卻極為殘酷，有些沒(méi)生對(duì)時(shí)候的人，一輩子都沒(méi)能力買(mǎi)房。當(dāng)然，有些人說(shuō)，只要你夠努力，成為富豪總可以買(mǎi)得起房。

這種假設(shè)在個(gè)人身上有意義，放到整體上就失靈了。首先不可能人人都成為富豪。其次隨著整體收入的上升，房?jī)r(jià)也會(huì)上漲。第三，按照大多數(shù)國(guó)家的房地產(chǎn)制度，在城市買(mǎi)得起房的人也只能是少數(shù)人。

但是，這少數(shù)人并非最有錢(qián)或最努力的人，他們可能正好踩到房地產(chǎn)周期。比如深圳關(guān)內(nèi)一套房普遍在七八百萬(wàn)以上，這超出了絕大多數(shù)80后90后的支付能力，包括這群年輕精英。所以，總體來(lái)說(shuō)，每一代人的努力都差不多，大勢(shì)決定財(cái)富規(guī)模。

幸運(yùn)的80后90后，若其父母買(mǎi)了房，則可以“坐享其成”。從長(zhǎng)周期來(lái)看，這種“拼爹”行為，在道德上似乎讓人難以接受，但從周期和代際投資的角度，又是十分合理的。若他們的父輩不上車(chē)，那么下一代以及整個(gè)家庭可能徹底與城市的房子無(wú)緣。

二是以個(gè)人收入衡量房地產(chǎn)泡沫。

長(zhǎng)期來(lái)看，個(gè)人收入是衡量房地產(chǎn)泡沫的重要指標(biāo)。

但是，短期來(lái)看，尤其是城市化大潮中，個(gè)人收入只是一個(gè)參考值，而且是一個(gè)容易被誤導(dǎo)的指標(biāo)。為什么?

與城市穩(wěn)定時(shí)期不同，城市化大潮下的房產(chǎn)價(jià)值會(huì)大幅度地上升。怎么理解?

假如一個(gè)城市進(jìn)入穩(wěn)定時(shí)期，房產(chǎn)交易量會(huì)下降，買(mǎi)房主要是改善型為主，房產(chǎn)的價(jià)值則是居住價(jià)值，為了獲得更好的居住環(huán)境。

但是城市化大潮時(shí)期則不同，大量鄉(xiāng)村人進(jìn)入城市，他們?yōu)榱双@得城市的居住權(quán)，包括教育、醫(yī)療、公共用品、社會(huì)地位等等，甚至是改變家族命運(yùn)，而不僅僅是改善居住。

如此，在城市化大潮中，就會(huì)出現(xiàn)兩家三代人共同為一套房子而努力的情況。一個(gè)家庭甚至寧愿勒緊褲腰帶，也要買(mǎi)房供房，也要讓孩子享受更好的教育及城市環(huán)境。這就是這套房子的價(jià)值。

所以，過(guò)去幾十年，以個(gè)人收入評(píng)估房?jī)r(jià)走勢(shì)常常失靈，因?yàn)橹袊?guó)是用兩家四個(gè)老人一生的積蓄，一代人兩夫妻的工作收入，以及透支下一代的生活品質(zhì)，爭(zhēng)取一個(gè)城市居住權(quán)。

這就是中國(guó)房?jī)r(jià)長(zhǎng)期偏離個(gè)人收入還能繼續(xù)上漲的原因。

“兩家三代”的代際購(gòu)房模式，是否合理?

從房地產(chǎn)長(zhǎng)周期規(guī)律、城市化浪潮以及房產(chǎn)代際繼承的角度，這又是一個(gè)普遍及合理的現(xiàn)象。

但是，城市化浪潮退去，這種代際購(gòu)房模式是不可持續(xù)的。這種模式意味著，在城市化浪潮下，購(gòu)房者一次性繳納了高昂的城市入場(chǎng)券，一次性吃掉三代人的儲(chǔ)蓄及消費(fèi)。

關(guān)鍵的問(wèn)題在于，是否過(guò)度透支?

如果過(guò)度透支了家庭儲(chǔ)蓄及未來(lái)生活，父母養(yǎng)老缺錢(qián)，醫(yī)療面臨困難，家庭消費(fèi)緊縮，負(fù)債率過(guò)高，或者失業(yè)帶來(lái)收入風(fēng)險(xiǎn)，那么房?jī)r(jià)面臨觸頂風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)也會(huì)可能下行，這種模式也就到了極限。

所以，長(zhǎng)期來(lái)看，還得回歸到個(gè)人或家庭的收入增長(zhǎng)上來(lái)。

從全球城市化歷史來(lái)看，城市化浪潮機(jī)會(huì)不多。換言之，城市化大潮中的高房?jī)r(jià)，一次性吸收了兩代人的收入積蓄以及透支了下一代，此后這種情況很難再現(xiàn)。

此后，關(guān)注房?jī)r(jià)，需要回歸到常態(tài)，即個(gè)人收入或家庭當(dāng)下及未來(lái)收入。

所以，在城市化大潮中，需要以房地產(chǎn)長(zhǎng)周期、城市化浪潮、代際思維觀察房?jī)r(jià)走勢(shì)。但城市化到一定程度，人們一次性繳納完高昂的城市入場(chǎng)券之后，應(yīng)該回歸到個(gè)人增速來(lái)考察房?jī)r(jià)。

逆周期調(diào)節(jié) | 房地產(chǎn)泡沫

高位橫盤(pán)，未來(lái)房?jī)r(jià)的主流趨勢(shì)

當(dāng)然，樹(shù)不可能長(zhǎng)到天上去，房?jī)r(jià)也是如此。

1997年，香港房?jī)r(jià)經(jīng)歷十多年暴漲達(dá)到歷史高點(diǎn)。此后，亞洲金融風(fēng)暴擊穿了香港房?jī)r(jià)泡沫，香港房?jī)r(jià)經(jīng)歷了多年的深度回調(diào)，直到2003年8月觸底上漲。

1990年，長(zhǎng)期累積的日本房地產(chǎn)泡沫崩潰，從此房?jī)r(jià)一瀉千里，至今未能收復(fù)失地。

這是兩個(gè)經(jīng)典的房地產(chǎn)泡沫崩潰戲路。

房地產(chǎn)周期雖然長(zhǎng)，但價(jià)格機(jī)制終歸還會(huì)發(fā)生作用，當(dāng)房?jī)r(jià)過(guò)度偏離城市經(jīng)濟(jì)及居民收入，房?jī)r(jià)崩潰之時(shí)，則是下一輪上車(chē)之時(shí)。于是，很多人在猜測(cè)，是否有1997年香港、1990年日本的房產(chǎn)深度回調(diào)的機(jī)會(huì)?

2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，次年引發(fā)全球性金融危機(jī)。

很多人認(rèn)為，這次嚴(yán)重的金融危機(jī)定然導(dǎo)致多年上漲的全球地產(chǎn)深度、長(zhǎng)期回調(diào)。不少香港人在2008年危機(jī)爆發(fā)后賣(mài)掉了內(nèi)地的房產(chǎn)。

但是，令人遺憾的是，全球房?jī)r(jià)只是打了一盹，小憩之后又接著上漲，甚至大幅度上漲。

中國(guó)及香港房?jī)r(jià)在2009年小調(diào)之后便一騎絕塵，連續(xù)單邊上漲了十年，至今都達(dá)到歷史性高點(diǎn)。香港房?jī)r(jià)這兩年有些“高處不勝寒”，呈現(xiàn)回調(diào)趨勢(shì)。

倫敦及澳洲房?jī)r(jià)此后橫盤(pán)了三年，并在2012年左右開(kāi)啟新一輪上漲通道，并屢刷新紀(jì)錄。這兩年，澳洲房?jī)r(jià)高位回調(diào)。

由于次貸危機(jī)發(fā)端于美國(guó)，美國(guó)房?jī)r(jià)在這場(chǎng)危機(jī)中遭遇重創(chuàng)，深度回調(diào)了幾年，直到2012年才開(kāi)始觸底反彈。此后，美國(guó)大城市房?jī)r(jià)快速上漲，有些到2015年就恢復(fù)了危機(jī)前的水平。如今，美國(guó)房?jī)r(jià)也處于歷史性高位。

為什么這次金融危機(jī)沒(méi)有給人們太多的上車(chē)機(jī)會(huì)?為什么房?jī)r(jià)沒(méi)有深度回調(diào)反而大幅度上漲?

主要原因是逆周期調(diào)節(jié)。

次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)政府開(kāi)始干預(yù)經(jīng)濟(jì)。聯(lián)邦財(cái)政部接管了房地產(chǎn)、房利美，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)先后為貝爾斯登、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)、高盛、摩根士丹利等金融巨頭提供貸款支持。此后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了4次量化寬松，直接購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)證券和長(zhǎng)期國(guó)債，為金融市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性。

美聯(lián)儲(chǔ)“直升機(jī)撒錢(qián)”的行為，直接為樓市及金融市場(chǎng)兜底，人為地改變了樓市深度回調(diào)的周期。

從1970年到2017年，美元的廣義貨幣量從5900億增到13.3萬(wàn)億，年化增長(zhǎng)率大約為6.9%。其中2009年和2012年廣義貨幣增速突破10%。2016年后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息縮表，廣義貨幣增速開(kāi)始下降。

美聯(lián)儲(chǔ)這次救市行動(dòng)，增長(zhǎng)量最大的是M1，2008年開(kāi)始，美國(guó)M1大幅度擴(kuò)張。

次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款總量斷崖式下跌，增長(zhǎng)率進(jìn)入負(fù)值。但在貨幣擴(kuò)張的刺激下，2012年，美國(guó)商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)率轉(zhuǎn)正，并在2014年后快速上升。同期，美國(guó)房?jī)r(jià)也較快上漲。

2008年金融危機(jī)期間的救市行動(dòng)，是一次全球央行的共同行動(dòng)。日本、英國(guó)、歐盟、澳洲等國(guó)家也實(shí)施了寬松的貨幣政策，向市場(chǎng)提供了大量貨幣。其中，英國(guó)、澳洲的房?jī)r(jià)在流動(dòng)性的刺激下橫盤(pán)三年后大幅度上漲。

除了美國(guó)、西班牙等少數(shù)國(guó)家外，2008年金融危機(jī)對(duì)房地產(chǎn)的沖擊有限。

香港是一個(gè)典型案例。1997年與2008年都是外溢性風(fēng)險(xiǎn)，但是兩次危機(jī)給香港地產(chǎn)帶來(lái)完全不同的結(jié)局。2008年的香港房?jī)r(jià)還沒(méi)1997年高，后者房?jī)r(jià)泡沫過(guò)大。主要原因是逆周期調(diào)節(jié)發(fā)揮作用。

由于香港實(shí)行聯(lián)系匯率制度，港幣盯住美元，并以美元為基礎(chǔ)發(fā)行港幣。2008年美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松后，美元進(jìn)入貶值周期，香港金管局也不得不擴(kuò)張港幣來(lái)維持與美元的固定比價(jià)。在聯(lián)系匯率制度下，香港金管局與美聯(lián)儲(chǔ)一道實(shí)施量化寬松，向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。

2009年后，香港房?jī)r(jià)進(jìn)入暴漲通道，迅速超過(guò)1997年的高點(diǎn)，并屢創(chuàng)新紀(jì)錄。

當(dāng)然，這個(gè)階段，中國(guó)內(nèi)地買(mǎi)家是香港樓市的主要購(gòu)買(mǎi)者。

而中國(guó)內(nèi)地買(mǎi)家的力量與國(guó)內(nèi)的寬松貨幣政策分不開(kāi)。中國(guó)M2從不到1997年的不到10萬(wàn)億增長(zhǎng)到目前的近180萬(wàn)億，其中2008年之后，增加了130多萬(wàn)億。

龐大的信貸貨幣，支撐著中國(guó)房地產(chǎn)最近十年快速膨脹。同時(shí)，貨幣外溢，刺激了香港房?jī)r(jià)上漲。

如今，房地產(chǎn)又到了逆周期調(diào)控的關(guān)鍵時(shí)期。主要來(lái)自兩方面壓力，一是經(jīng)濟(jì)增速換檔，二是國(guó)際局勢(shì)收緊。

當(dāng)前房地產(chǎn)的主基調(diào)是“穩(wěn)字當(dāng)頭”，反應(yīng)在價(jià)格上則是“橫盤(pán)”。

內(nèi)部來(lái)看，棚改貨幣化之后，房產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)力空間非常有限，“兩家三代人”的購(gòu)房模式逼近極限。

外部來(lái)看，房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)高，制約中國(guó)的貨幣政策，加大了進(jìn)一步開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)的股票及國(guó)債，與中國(guó)的房子是一個(gè)道理，都因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)價(jià)格過(guò)高，帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)貨幣政策掣肘。不同的是，中國(guó)的樓市還處于在相對(duì)封閉的狀態(tài)，若在如此之高的價(jià)格下開(kāi)放資本市場(chǎng)，則可能刺破泡沫，引發(fā)災(zāi)難。

所以，控制房?jī)r(jià)，實(shí)際上是降低中美博弈的風(fēng)險(xiǎn)及成本。

房?jī)r(jià)短期內(nèi)快速上漲，積累泡沫風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)消化泡沫。房?jī)r(jià)“橫盤(pán)”，相當(dāng)于等待經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)及收入增加來(lái)消化泡沫。

上個(gè)世紀(jì)90年代，深圳的房?jī)r(jià)上漲了五六千一平米，當(dāng)時(shí)的價(jià)格不算低。此后，經(jīng)歷了十年左右的橫盤(pán)來(lái)消化這個(gè)價(jià)格。直到2005年左右，深圳房?jī)r(jià)才開(kāi)始上漲。

如果中國(guó)房?jī)r(jià)橫盤(pán)十年，沒(méi)有上車(chē)的人估計(jì)會(huì)很失望。這相當(dāng)于房?jī)r(jià)上漲的列車(chē)等你十年，看你能否在這十年間賺夠錢(qián)上車(chē)。

當(dāng)然，有沒(méi)有可能房?jī)r(jià)無(wú)非維持橫盤(pán)，出現(xiàn)下跌或大跌的情況?

正常情況下，政府總體上可以維持中短期的橫盤(pán)局面。影響房?jī)r(jià)的三大因素土地、貨幣及人口，其中土地和貨幣是政府可以完全掌控的。人口，可以短時(shí)間內(nèi)通過(guò)政策來(lái)吸引，但長(zhǎng)期無(wú)法控制。

所以，土地和貨幣兩個(gè)因素支持中短期的橫盤(pán)，但房?jī)r(jià)長(zhǎng)期由人口決定。

不過(guò)，每個(gè)城市的差異化會(huì)比較明顯。收縮型城市以及缺乏足夠的政策性貸款的城市，房?jī)r(jià)下降的壓力較大，甚至?xí)霈F(xiàn)較大幅度下跌。土地財(cái)政依賴(lài)度的城市會(huì)努力維持房?jī)r(jià)“不跌”，具體方法除了貸款支持、土地控制外，不排除行政干預(yù)。

如果爆發(fā)類(lèi)似于2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，政府則會(huì)果斷救市，房?jī)r(jià)會(huì)在危機(jī)后短期內(nèi)下挫，而后在貨幣的刺激下繼續(xù)上漲。重新上演2008年之后的房?jī)r(jià)趨勢(shì)，具體軌跡是英國(guó)、澳洲、中國(guó)及香港走勢(shì)，還是美國(guó)、西班牙的走勢(shì)，不得而知。

房地產(chǎn)稅收 | 房產(chǎn)食利族

房子，還有上車(chē)的機(jī)會(huì)嗎?

對(duì)于80后90后來(lái)說(shuō)，是不是永遠(yuǎn)也不會(huì)有2008年之前相對(duì)低價(jià)的機(jī)會(huì)?

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，城市化大潮就一兩次機(jī)會(huì)，錯(cuò)過(guò)了就錯(cuò)過(guò)了，機(jī)會(huì)不會(huì)再回頭。

這樣，沒(méi)買(mǎi)房的人會(huì)感到很無(wú)奈，再加上一次又一次的逆周期調(diào)節(jié)，感覺(jué)更無(wú)望。

難道年輕人真沒(méi)有機(jī)會(huì)買(mǎi)房了嗎?有沒(méi)有可能樓市在自然回調(diào)時(shí)，政府不出手干預(yù)，不搞逆周期調(diào)節(jié)?

有的，大致有兩種可能性：

一是樓市出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫并崩盤(pán)。

如1990年日本樓市價(jià)格泡沫極為嚴(yán)重，日本央行在一年左右的時(shí)間里大幅度緊縮貨幣，最終刺破泡沫。泡沫破滅后，日本央行并未發(fā)行大量的貨幣救市。一旦嚴(yán)重的價(jià)格泡沫崩盤(pán)，再超發(fā)貨幣救市，無(wú)疑雪上加霜。時(shí)至今日，日本的房?jī)r(jià)都與泡沫巔峰期相去甚遠(yuǎn)。

1997年香港樓市崩盤(pán)，也是價(jià)格泡沫積累過(guò)大。香港不超發(fā)貨幣救市的原因與日本不同，香港采取聯(lián)系匯率制度，其貨幣缺乏自主性，主要目的是維持與美元的固定比價(jià)。一旦超發(fā)貨幣則可能導(dǎo)致港元貶值，破壞與美元的固定比價(jià)，不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

不過(guò)，目前中國(guó)的房地產(chǎn)還未達(dá)到當(dāng)年日本與香港的泡沫規(guī)模。

二是政府不再依賴(lài)于土地財(cái)政。

政府如果告別了土地財(cái)政，則對(duì)房?jī)r(jià)下跌的容忍度要大得多，更可能放松調(diào)控，由市場(chǎng)決定價(jià)格。

目前中國(guó)地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴(lài)度都偏高，短時(shí)間內(nèi)很難徹底改變這一局面，至少缺乏足夠的稅源來(lái)彌補(bǔ)土地財(cái)政的缺口。

不過(guò)，地方政府去土地財(cái)政化的壓力增加，房地產(chǎn)稅“穩(wěn)步推進(jìn)”，有助于改變扭轉(zhuǎn)這一勢(shì)能。

否則，高房?jī)r(jià)將社會(huì)分裂為有產(chǎn)者與無(wú)產(chǎn)者，并引發(fā)二者的尖銳矛盾。正如香港，房?jī)r(jià)越高，有產(chǎn)者與無(wú)產(chǎn)者的矛盾越尖銳，政府掌控著土地供應(yīng)以及福利房供給，卻左右為難、難以平衡。

與無(wú)房者相對(duì)的是，房產(chǎn)食利階層。

上面講到的房產(chǎn)長(zhǎng)周期規(guī)律及代際思維，很容易衍生出房產(chǎn)食利者族。普通家庭“兩家三代”為了獲得城市居住權(quán)，共同買(mǎi)一套房。而對(duì)于富有基層來(lái)說(shuō)，買(mǎi)多套房代代收租。這樣會(huì)造成巨大的貧富差距和機(jī)會(huì)不公。

對(duì)此，存在兩種截然相反的觀點(diǎn)：

一種是世代交疊模型。

1958年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩繆爾森在討論利率的決定問(wèn)題時(shí)，就提出了這一模型(最早由法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫里斯·阿萊斯提出)。后來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴蒙德進(jìn)行完成，教科書(shū)上一般稱(chēng)之為戴蒙德模型[2]。

這個(gè)模型非常實(shí)用。它首先說(shuō)明一個(gè)問(wèn)題，人們儲(chǔ)蓄貨幣或財(cái)富存在世代交疊的動(dòng)機(jī)，即繼承財(cái)富的動(dòng)機(jī)。這個(gè)動(dòng)機(jī)在中國(guó)尤為明顯，很多有條件的中國(guó)人會(huì)為兒女買(mǎi)房。

房產(chǎn)又是一個(gè)周期性長(zhǎng)、繼承性強(qiáng)的資產(chǎn)，合適做代際投資或消費(fèi)。所以，很多人購(gòu)房的重要?jiǎng)訖C(jī)是下一代的教育、成長(zhǎng)及財(cái)富安全。

如此，房產(chǎn)自然就成為食利階層的首選目標(biāo)。不少人會(huì)購(gòu)買(mǎi)大量的房產(chǎn)，供下一代收租享用。即使目前房?jī)r(jià)較高，收租回報(bào)率低，但考慮到下一代的收租周期以及上漲周期，很多人愿意持有房產(chǎn)。

另外，房產(chǎn)很容易像美元一樣成為“最不爛”的資產(chǎn)。比如，當(dāng)房?jī)r(jià)下跌時(shí)，或投資回報(bào)率下降時(shí)，依然會(huì)有一批人持有大量房產(chǎn)，原因是其它資產(chǎn)可能比房產(chǎn)更爛。

在美國(guó)，大類(lèi)資產(chǎn)配置的選擇余地比較多，如房地產(chǎn)、股票、債券、黃金、期貨等，這些資產(chǎn)每年漲跌不一。過(guò)去四十年，美股和房地產(chǎn)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，其它類(lèi)資產(chǎn)不確定性較大。

但在中國(guó)，大類(lèi)資產(chǎn)配置的選擇很少，能夠容納大量資金的資產(chǎn)，除了股票就是房地產(chǎn)。一旦房地產(chǎn)成為“最不爛”的資產(chǎn)，依然會(huì)成為投資的儲(chǔ)蓄池，其投資周期可能會(huì)拉長(zhǎng)到下一代，讓下一代“食其利”。

所以，考慮代際轉(zhuǎn)移，是投資預(yù)期的基本要素，無(wú)需對(duì)“食利族”過(guò)多的道德綁架。

但是食利主義終歸不利于社會(huì)進(jìn)步，從古至今皆如此。科學(xué)的方法是，在稅收方面，如房地產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅等做出改變，以打破食利階層的壟斷。這就是世代交疊模型的政策價(jià)值。

很明顯，房?jī)r(jià)正?；卣{(diào)和食利階層兩大問(wèn)題的解決方案，都指向稅收，尤其是房地產(chǎn)稅。這也是西方國(guó)家都收取房地產(chǎn)稅的主要原因。

從政府角度，房地產(chǎn)稅主要是為了解決財(cái)政收入問(wèn)題，征稅對(duì)象從房地產(chǎn)增量向存量轉(zhuǎn)移。這一轉(zhuǎn)移，可以促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)化，降低土地財(cái)政的依賴(lài)度。

這種切換可能是緩慢的。

首先，房地產(chǎn)稅的體量無(wú)力填補(bǔ)土地財(cái)政收入的減少。

其次，若征收房地產(chǎn)稅，開(kāi)始時(shí)稅基可能會(huì)偏大，稅率會(huì)偏低;多套房的稅率，主要由地方政府決定;土地財(cái)政依賴(lài)度小的城市，稅率可能偏高，土地財(cái)政依賴(lài)度大的城市，稅率可能偏低。

第三，越往后期，土地財(cái)政依賴(lài)度越小，房地產(chǎn)稅對(duì)食利階層的抑制會(huì)偏大。如今在英國(guó)、美國(guó)，持有多套房的稅收成本非常高。

第二種主張是美國(guó)政治家羅爾斯提出的代際分配正義理論[3]。他強(qiáng)調(diào)設(shè)置儲(chǔ)存率，這樣既能保證下一代的生存和發(fā)展，又對(duì)當(dāng)代人不構(gòu)成損傷。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是不給下一代儲(chǔ)蓄太多房產(chǎn)，不傷害社會(huì)正義及公平。稅收是促進(jìn)代際分配公平的主要手段。

房地產(chǎn)稅，若征收，短時(shí)間可能體現(xiàn)不出明顯的社會(huì)效果，但最起碼將房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)及政府稅收引向了一個(gè)正確的方向;若不征收，當(dāng)前房地產(chǎn)的勢(shì)能及土地財(cái)政很難被扭轉(zhuǎn)，年輕人則很難有再上車(chē)的機(jī)會(huì)。

最理想的狀態(tài)是，房地產(chǎn)稅收逐漸替代了土地財(cái)政，房地產(chǎn)往市場(chǎng)化回歸，政府對(duì)房?jī)r(jià)自然回調(diào)的容忍度放大，減少逆周期調(diào)節(jié)，壓制食利階層，年輕人還可能在自然回調(diào)的時(shí)期上車(chē)。

除此之外，更大的可能性就是技術(shù)革命，如信息技術(shù)、智能交通的革命性進(jìn)步，打破了集中化居住、生活的城市布局，解決城市人地矛盾問(wèn)題。如此，房?jī)r(jià)將迎來(lái)歷史性調(diào)整。

但技術(shù)創(chuàng)新又是最大的不確定性。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)以及可預(yù)見(jiàn)的范圍內(nèi)，房地產(chǎn)長(zhǎng)周期、代際繼承以及逆周期調(diào)節(jié)不會(huì)有太大改變。

所以，當(dāng)下的房子，是這幾代人支付的昂貴的城市入場(chǎng)券。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“智本社”(ID：zhibenshe0-1)，作者：清和，智本社社長(zhǎng)