作為最特立獨行的互聯(lián)網(wǎng)大佬，周鴻祎通過360的借殼上市。

從私有化，到宣布借殼江南嘉捷，再到正式回歸A股，中國最大的互聯(lián)網(wǎng)安全產(chǎn)品及服務(wù)供應(yīng)商360歷經(jīng)33個月的時間，完成驚天一躍。

360借殼江南嘉捷，方案本身并無特別復(fù)雜之處，但仍體現(xiàn)了“紅衣大炮”周鴻祎的驍勇個性與資本智慧，堪稱一次個人魅力與并購借殼方案的經(jīng)典組合。

周鴻祎的“三低”

在中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，周鴻祎一直以特立獨行著稱。

周鴻祎開創(chuàng)了互聯(lián)網(wǎng)安全服務(wù)免費模式，并以此為流量入口發(fā)展廣告、游戲等盈利業(yè)務(wù)，成為中國最成功的互聯(lián)網(wǎng)巨頭之一。

周鴻祎領(lǐng)導(dǎo)的360與騰訊、百度、獵豹、樂視等都曾發(fā)生過沖突。尤其是“3Q大戰(zhàn)”，對騰訊及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的影響深遠。

從某種程度而言，周鴻祎屬于典型的“直男”，眼里容不得沙子，原則性極強，時常語出驚人，做派驍勇。由于他經(jīng)常身穿紅色T恤，業(yè)內(nèi)送其“紅衣大炮”的稱號。

2017年11月，360宣布借殼江南嘉捷。從其公布的財報，我們就可以領(lǐng)略周鴻祎獨特的個性魅力，具體而言就是“三低”。

第一低，研發(fā)費用資本化低。

研發(fā)費用資本化，即將研發(fā)支出變成資產(chǎn)，再通過攤銷減值。相比直接計入管理費用核算凈利潤，研發(fā)費用資本化可用來調(diào)節(jié)利潤。

比如，樂視、科大訊飛的研發(fā)費用資本化長年維持在50%以上。

2014-2016年，360研發(fā)支出分別為28.81億元、31.85億元和22.72億元。與大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司不同，360將其完全費用化，全部計入管理費用。

即便在借殼上市后，360依然堅持上述風(fēng)格，2018年上半年將發(fā)生的研發(fā)支出11.07億元全部費用化，計入當期損益。

第二低，應(yīng)收賬款計提壞賬天數(shù)低。

絕大多數(shù)的A股上市公司，都把1年或半年作為應(yīng)收賬款壞賬計提起始時間。比如1年計提0%～3%，1～2年計提3%～10%，2～3年計提10%～25%，3～5年計提50%。

360應(yīng)收壞賬計提政策的思維非常清奇，起始時間低至120天，且計提比例驚人：120天至1年計提5%，1～2年計提30%，2～3年計提50%，超過3年全額計提。

研發(fā)費用資本化低、應(yīng)收計提壞賬天數(shù)低，都從側(cè)面反映了360財報的“實在”，與周鴻祎的“直男”個性非常匹配：不容水分，直來直去。

而最關(guān)鍵的是第三低：360借殼時的估值低。

360采取收益法(DCF)對擬置入上市公司資產(chǎn)進行估值：通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期，以確定評估對象價值。

常用估值法一般分為收益法(DCF、IRR、CAPM、EVA)、成本法和市場法(參考企業(yè)比較法、并購案例比較法、市盈率法)三大類。

360估值采用的公式為：E=B-D-M。其中E為所有者權(quán)益，B為企業(yè)價值，D為付息債務(wù)價值，M為少數(shù)股東權(quán)益價值。

同時，B=P+I+C。P為自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)價值，I為長期股權(quán)投資價值，C為溢余或非經(jīng)營性資產(chǎn)(負債)的價值。

360預(yù)測2018-2022年、2023年及以后的營收分別為135億元、155億元、169億元、181億元、194億元和194億元，預(yù)測的凈現(xiàn)金流分別為28億元、36億元、40億元、44億元、48億元和50億元。采用11.85%的貼現(xiàn)率，測得自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值為：P=388.8億元。

同時測得，360的長期股權(quán)投資價值為：I=42.98億元，溢余或非經(jīng)營性資產(chǎn)(負債)為：C=85.5億元。

由此，得到360的企業(yè)價值B=P+I+C=517.3億元。

最后，扣除付息債務(wù)價值D(0元)和少數(shù)股東權(quán)益價值M(13.1億元)，得到360的所有者權(quán)益價值為：E=B-D-M=504.16億元。

360歸母公司所有權(quán)權(quán)益的賬面價值為133.2億元，用收益法估值的結(jié)果為504.16億元，增值率為278.5%。

這一估值水平對應(yīng)的動態(tài)市盈率PE僅為26.93倍，市凈率PB僅為3.79倍，遠遠低于同時期互聯(lián)網(wǎng)上市公司平均88.70倍的PE與5.98倍的PB。

較低的估值，為360借殼后的股價表現(xiàn)提供了充足的想象空間。

2017年11月7日，江南嘉捷復(fù)牌即迎來18個一字漲停。2018年2月28日，江南嘉捷正式更名為三六零，開盤市值達到4 400億元，成為A股市值最高的互聯(lián)網(wǎng)公司。

經(jīng)典蛇吞象

一般而論，借殼上市有3種基本模式。

模式一，分步借殼，先拿控制權(quán)，然后注入資產(chǎn)。

新控股股東先以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或要約收購方式，現(xiàn)金收購原控股股東的股份，取得上市公司控制權(quán)——原控股股東用獲得的現(xiàn)金買走上市公司置出資產(chǎn)——新控股股東向自己或者關(guān)聯(lián)方發(fā)行股份，購買控制的新資產(chǎn)。

模式一的優(yōu)勢在于殼是凈殼，收購方自由度較大，但劣勢在于資金壓力大。

模式二，通過資產(chǎn)置換+發(fā)行股份購買資產(chǎn)。

上市公司將全部資產(chǎn)和負債與新控股股東持有的新標的公司股權(quán)置換——擬注入資產(chǎn)的作價超過原資產(chǎn)的部分，由上市公司向新股東發(fā)行股份購買——原控股股東以遠低于市價的價格承接擬置出資產(chǎn)，中間的差額可理解為“殼費”。

模式二的優(yōu)勢在于對收購方資金壓力較小，原控股股東與新控股股東可以共享資產(chǎn)增值和股價上升的收益。模式二也是目前的主流模式。

模式三，換股合并+發(fā)行股份購買資產(chǎn)。

上市公司和標的公司互相以其持有的股份交換對方持有的股份——標的公司股權(quán)價值超出交換的上市公司股權(quán)價值部分，由上市公司發(fā)行股份用于支付——換股完成后，上市公司存續(xù)，原標的公司注銷，原標的公司資產(chǎn)進入上市公司，上市公司業(yè)務(wù)有可能為“多主業(yè)”。

模式三涉及到的股東談判較多，較難達成一致，因而采用較少。

360借殼江南嘉捷，采用的正是模式二—“資產(chǎn)置換+發(fā)行股份購買資產(chǎn)”。

第一步，重大資產(chǎn)出售。

(1)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)。江南嘉捷將除全資子公司嘉捷機電100%股權(quán)之外的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、人員、合同、資質(zhì)等一切權(quán)利與義務(wù)劃轉(zhuǎn)至嘉捷機電。

(2)子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓。江南嘉捷分別將嘉捷機電90.29%股權(quán)以現(xiàn)金方式轉(zhuǎn)讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方，作價16.9億元。

(3)資產(chǎn)置換。將嘉捷機電9.71%股權(quán)與360全體股東擁有的360的100%股權(quán)做置換，360全體股東再將嘉捷機電9.71%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方。作價1.82億元。

需要說明的是，江南嘉捷為上市公司，即殼資源，嘉捷機電是其全資子公司。

方案一，即清理上市主體，通過內(nèi)部重組將原來的業(yè)務(wù)置入嘉捷機電，嘉捷機電就是原控股股東金志峰、金祖銘擬置出的資產(chǎn)。

方案二，江南嘉捷把嘉捷機電90.29%股權(quán)賣給原控股股東金志峰、金祖銘，且以現(xiàn)金購買，作價16.9億元。此時，原控股股東的資產(chǎn)已置出絕大部分。

方案三，資產(chǎn)置換后，金志峰、金祖銘將從360全體股東處花費1.82億元購買嘉捷機電9.71%股權(quán)。這一部分是原控股股東在借殼方案中的“成本”。

第二步，通過重大資產(chǎn)置換+發(fā)行股份購買資產(chǎn)。

資產(chǎn)置換中嘉捷機電的9.71%股權(quán)作價1.82億元，而360擬置入的資產(chǎn)作價504.16億元，差額部分為502.35億元。差額部分由江南嘉捷以發(fā)行股份的方式自360處購買。

本次股份發(fā)行價格確定為定價基準日前20個交易日股票交易均價的90%，即7.89元/股。

經(jīng)過資產(chǎn)置換，360擬置入資產(chǎn)進入上市公司，原控股股東擬置出資產(chǎn)也得以全部脫離，360全體股東入主上市公司。

交易前，原控股股東金志峰、金祖銘持有上市公司29.75%的股權(quán)，市值10.32億元。借殼完成后，金志峰、金祖銘持有股數(shù)不變，份額下降至1.74%，按照360資產(chǎn)504億元的估值，市值為8.77億元。由此，我們可以得到原控股股東借殼完畢時的收益，為8.77-10.32-1.82=-3.37億元。顯然，這部分損失可以通過360借殼后強大的資產(chǎn)增值彌補。

對周鴻祎而言，借殼完成后，他對上市公司的控制將達到63.70%，并且是絕對控制人。

360的借殼成功，可謂是非常“及時”的。

360的互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)、游戲業(yè)務(wù)近年來承壓較大。2014-2017年，360游戲收入分別為29.46億元、26.58億元、26.13億元和16.92億元，連續(xù)4年下滑。2018年上半年互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)收入6.4億元，同比下滑27.35%。

在這樣的趨勢下，360借殼上市后股價走低，市值一度跌破2 000億元。但及時在國內(nèi)主板借殼上市，成為360業(yè)務(wù)拓新的戰(zhàn)略要點，隨著時間的推移將日漸凸顯其戰(zhàn)略意義。

點評

張 偉，北清智庫商學(xué)院副院長

從技術(shù)角度來看，一家公司可通過固定資產(chǎn)折舊、資產(chǎn)減值損失、應(yīng)收賬款壞賬計提政策、商譽、研發(fā)費用資本化等多樣化的手段對公司的盈利進行“合理”的調(diào)節(jié)，進而達到短期內(nèi)“管理”市值的目的。但從中長期來看，技術(shù)化的財務(wù)會計方法和策略并不能有效、持續(xù)地增加或者維持公司的市值。

正是看到技術(shù)化處理的短期效應(yīng)，難以從根本上解決公司市值的增長問題，360采取了非常務(wù)實的財務(wù)會計策略，例如：研發(fā)費用的全部費用化而不是資本化、應(yīng)收賬款壞賬計提短期化(對超過120天的應(yīng)收賬款開始計提壞賬準備)和高比例化(120天～1年計提5%，1～2 年計提30%)。這些做法在相當程度上提高了360財務(wù)報表的穩(wěn)健性，為投資者對這家公司的準確定價提供了重要判斷依據(jù)。

朱少平，北清智庫商學(xué)院金融主講導(dǎo)師

360公司本次借殼江南嘉捷可圈點的內(nèi)容很多，最突出的有三點：并購模式蛇象、公司借殼公布的財報數(shù)據(jù)具有“三低”特點、逆勢回歸的智慧。小米、拼多多等公司的上市表明，國內(nèi)再次形成赴境外上市的熱潮，而360卻在此時回歸國內(nèi)，似乎有逆市而動的意味，其實這種時機選擇恰恰是具有較高的智慧的表現(xiàn)，一方面，它在美股退市時正值美中概股遭大規(guī)模做空，另一方面，它借殼江南嘉捷又值內(nèi)地股市處于階段牛熊市轉(zhuǎn)換，通過兩市的市埸與資金變化，進行戰(zhàn)場轉(zhuǎn)移，既較好地促進公司的整體經(jīng)營與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，又大大節(jié)省給了借殼成本。

路英振，華億東方資產(chǎn)管理集團有限公司副總經(jīng)理

借殼對殼公司有諸多要求，尋找合適的殼公司是借殼上市中最關(guān)鍵的一環(huán)：

第一，創(chuàng)業(yè)板不能借殼;

第二，殼公司的市值。對借殼方來說，殼公司的市值越小越好。

第三，剔除國有企業(yè)。

第四，過去到處賣殼，各種重組，歷史沿革復(fù)雜的，剔除。

第五，剛上市的企業(yè)一般不會被借殼。

第六，剛做過再融資/增發(fā)的，或者以前就重組成功過的，不適合借殼。

第七，上市公司或其控股股東被處罰，也會讓殼價值失去吸引力。

360選江南嘉捷作為借殼標的的原因，除了利用以上投行定律進行大數(shù)據(jù)篩選后，還有中介機構(gòu)的淵源在內(nèi)。360要借殼肯定是向投行問一個熟悉的上市公司。華泰聯(lián)合證券最熟悉的上市公司一定是自己保薦IPO過的上市公司。江南嘉捷是最符合投行定律的，又是華泰聯(lián)合證券保薦過的上市公司，那自然順理成章了。

羅 波，北清智庫校友總會秘書長

“資產(chǎn)置換+發(fā)行股份購買資產(chǎn)”是借殼上市中利益均衡的主流交易模式，本次360 交易結(jié)構(gòu)的亮點在于非常少的(9.71%)嘉捷機電股權(quán)成為一系列交易操作中被反復(fù)買賣的核心交易點。殼公司先將全部原資產(chǎn)與借殼方擬置入資產(chǎn)中的等額部分做資產(chǎn)置換,差額部分以新發(fā)行的殼公司股份支付，之后殼公司原股東以置出資產(chǎn)賬面凈值為基礎(chǔ),以現(xiàn)金或股權(quán)形式，向新股東回購原置出資產(chǎn),使公司成為凈殼,該部分資產(chǎn)一買一賣間的差價，基本就是對殼公司原股東的補償。完成資產(chǎn)重組后，360的市值超過4 000億元，出現(xiàn)了皆大歡喜的局面。

毛成輝，寧波普愛生物工程有限公司董事長

借殼上市的積極意義：第一，解決上市時間不確定的問題。我國證監(jiān)部門對申請上市流程嚴格復(fù)雜，新報企業(yè)需排隊等待，上市時間不可控。借殼上市可減少審核流程縮短上市時間減少交易成本，實現(xiàn)快速上市。

第二，增加企業(yè)信息披露的隱蔽性。證監(jiān)部門信息披露非常嚴格，從企業(yè)到上市那一刻是全周期披露，企業(yè)可能因歷史問題存在瑕疵。借殼上市，企業(yè)則無需向外公布自己的所有內(nèi)容。

第三，控制企業(yè)上市的定價和價值。在借殼上市過程中，借殼方和殼方是一個買賣雙方談判溝通的博弈問題，資產(chǎn)定價和殼價都是談判出來的，可以控制。而IPO則是由市場決定的，不可控。

陳金波，銀河一號區(qū)塊鏈實驗室創(chuàng)始合伙人

360所在的網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)很特殊，360在美國很多審查方面受限，回歸A股，360更適合擔當“網(wǎng)絡(luò)安全國家隊”，和國家安全戰(zhàn)略保持一致。

2015年發(fā)起，2017年塵埃落定。360的回歸由大多數(shù)中概股回歸A股，并非業(yè)績不好，恰恰相反，通常是因為上市企業(yè)感覺股價被低估了。近期美股市場對科技股的認可的確大打折扣了，而A股對科技公司估值反映普遍較高。于是，在海外不受待見的中概股掀起了返鄉(xiāng)潮，紛紛私有化回歸A股“淘金”。

從上一輪美股回歸，到2018年重現(xiàn)赴港赴美上市熱，“同股不同權(quán)”的IPO條款起到了不小的作用，甚至可以講“同股不同權(quán)”能從根本上保護中概股創(chuàng)始人及創(chuàng)始團隊上市后的投票權(quán)，如果資本市場監(jiān)管能制定或修改切合實際的條款，從某種意義上來理解，可以消除企業(yè)IPO的一切后顧之憂。

360借殼江南嘉捷案中，殼公司的選擇、擬借殼上市公司的估值等都對降低審核被拒風(fēng)險、雙方股東博弈、提升股東后續(xù)收益等方面很有借鑒意義。而360在企業(yè)赴美、赴港上市大潮中選擇逆市回歸A股，無疑是讓企業(yè)更加值錢的大道。

用回歸搭建產(chǎn)業(yè)與資本的“雙高速”

劉 鈺，北清資本創(chuàng)始合伙人

360回歸之戰(zhàn)可謂凱旋。從2015年6月宣布啟動私有化戰(zhàn)略，到2016年7月完成私有化;從紐交所摘牌，到2017年3月借殼上市成功。360歷經(jīng)兩年完成了華麗蛻變，在資本市場上，360收獲了廣泛的認可，市值一度高達4 400億元。如今，在大盤形勢和投資者回歸冷靜的雙重擠壓下，360市值回歸到1 800億元，但相比在紐交所的約600億元市值，360的回歸戰(zhàn)略可謂戰(zhàn)果輝煌。

乘風(fēng)順勢，走上資本高速。2015年，國家大力發(fā)展電子商務(wù)，以及放開外商準入門檻等政策東風(fēng)，疊加國內(nèi)新經(jīng)濟的投資風(fēng)口，為360的回歸鋪就了良好的土壤。而國內(nèi)A股市場估值普遍高于美國市場的基本現(xiàn)狀，也注定了此次回歸戰(zhàn)略的初步成功。

根紅苗正，促成產(chǎn)業(yè)高速。中國大部分著名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在海外上市，令中國互聯(lián)網(wǎng)安全與金融安全形成了重大潛在漏洞。而360的回歸A股，則使其承接安全領(lǐng)域的重大項目并拓展其安全主業(yè)順理成章。當然，2018年的經(jīng)濟形勢、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、新技術(shù)應(yīng)用又有了新的發(fā)展，360在大數(shù)據(jù)、AI等方面還需要迅速形成業(yè)務(wù)補充，才能避免走上“中概股回歸后逐步被邊緣化”的老路。

冷靜回望，一路危機重重。雖然360借殼上市成功繞開A股IPO的排隊。但在美國私有化退市的負債壓力、證監(jiān)會的審查、登陸A股的操作風(fēng)險(包括借殼后公眾股份要高于10%等)都要經(jīng)過精心的設(shè)計和調(diào)整。而且面對資本市場和監(jiān)管方面的不確定性，整個流程都是在和時間賽跑。因此，本案的殼公司選擇(包括殼公司市值大小、股權(quán)關(guān)系是否清晰、負債大小、有無重大財務(wù)和法律問題等)、擬借殼上市公司的估值(比私有化時估值縮水了100多億元)等都對降低審核被拒風(fēng)險、雙方股東博弈、提升股東后續(xù)收益等方面很有借鑒意義。

總而言之，企業(yè)要賺錢，更要值錢。而回歸A股就是讓企業(yè)更加值錢的大道。這也是為什么在每一場中概股回歸背后，都有眾多私募股權(quán)基金參與其中的原因。但企業(yè)如“何持續(xù)地值錢”，就需要業(yè)務(wù)與故事更加圓滿，營收與利潤更加好看了。

[ 編 輯 唐亮 tangliangcq@126.com ]