導(dǎo)讀：市場對于貿(mào)易摩擦升級的擔(dān)憂和貨幣政策預(yù)期的轉(zhuǎn)變，引發(fā)了人民幣調(diào)整。但我們認(rèn)為決策層不會主動尋求人民幣顯著貶值。如果無序貶值風(fēng)險加大，央行具備采取多種工具干預(yù)、保持匯率穩(wěn)定的能力。

第一問：近期人民幣跌勢原因何在?

主要原因是貿(mào)易摩擦加劇，疊加央行改變政策立場的市場預(yù)期。6月15日至7月2日，人民幣匯率出現(xiàn)調(diào)整，對美元貶值3.4%，對貿(mào)易加權(quán)一籃子貨幣貶值2.8%。主要是市場擔(dān)心貿(mào)易摩擦升級對出口和經(jīng)濟(jì)的影響，以及對于貨幣政策可能做出調(diào)整的預(yù)期。

貿(mào)易摩擦升級是直接誘因。市場擔(dān)心美國加征關(guān)稅會對中國經(jīng)濟(jì)增長和匯率構(gòu)成壓力，因而情緒轉(zhuǎn)弱。表現(xiàn)之一是，滬港通在6月1日至14日間資金凈流入380億元，而15日至月底的凈流入急劇降至40億元。

6月24日降準(zhǔn)之后，部分市場參與者對貨幣政策的預(yù)期發(fā)生變化，從而助長人民幣調(diào)整。一些人解讀為中國開始放松貨幣政策，以緩沖貿(mào)易摩擦的影響。對中美貨幣政策取向的判斷，引發(fā)了進(jìn)出口企業(yè)對于人民幣的技術(shù)性套保需求。

第二問：人民幣貶值是不是中國應(yīng)對美國貿(mào)易措施的手段?

我們認(rèn)為并非如此。

事實上，人民幣近期調(diào)整期間，央行設(shè)定的每日中間價均強(qiáng)于我們的匯率模型估算值，可見央行意在遏制人民幣貶值勢頭。

再則，基于2015年以來的經(jīng)驗，決策層對于市場信心和金融穩(wěn)定更為重視。無序的貶值波動還有礙人民幣國際化和資本賬戶開放的進(jìn)程。

第三問：人民幣匯率政策框架是否有變化?

沒有變化。

我們對于匯率判斷的總體框架是，人民幣匯率參考美元貿(mào)易加權(quán)匯率的走勢，美元升值期間，人民幣可能貶值，但對一攬子貨幣相對穩(wěn)健。

然而，2月至6月中旬，人民幣匯率走勢超過了上述框架的強(qiáng)度——美元貿(mào)易加權(quán)匯率在此期間升值6.8%，而人民幣對其貨幣籃子也升值2.8%，原因部分來自于強(qiáng)勁資本流入(尤其是在債券市場)。

第四問：為什么央行沒有積極干預(yù)匯市?

6月后半月，雖然央行設(shè)定的人民幣匯率中間價一直強(qiáng)于我們的模型估算值，但我們并未看到央行大規(guī)模干預(yù)匯市的跡象。

從年初至今的總體趨勢來看，既然2月到6月中旬人民幣顯著走強(qiáng)時央行的干預(yù)力度有限，那么近期人民幣適度調(diào)整期間似乎也沒有立即進(jìn)行大規(guī)模干預(yù)的必要性，因為這只是前幾個月偏離趨勢后的回歸。

再則，貶值期間人民幣名義有效匯率每日最大跌幅只有0.5%，仍然在可控的漸進(jìn)范圍內(nèi)，并未顯示大力干預(yù)匯市的緊迫性。

第五問：降準(zhǔn)是貨幣放松的開端嗎?

不是。是貨幣政策回歸中性的過程。我們用廣義信貸增速來判斷中國的貨幣條件，增速放緩表明政策收緊，反之表明政策放松。我們認(rèn)為，本輪政策緊縮周期有兩個特點：靈活以及逆周期。鑒于外需穩(wěn)健，中國在近兩年同時收緊了貨幣政策和金融監(jiān)管，導(dǎo)致廣義信貸同比增速顯著減緩，由2016年4月份16%的頂點回落到目前的11.6%。

當(dāng)前，面對貿(mào)易摩擦升級帶來的外部不確定性，決策層正在運用公開市場工具操作、降準(zhǔn)、適度增加銀行表內(nèi)信貸能力，以及加速地方政府債券發(fā)行等工具，部分抵消收緊影子銀行體系的影響，以延緩廣義信貸的減速勢頭，而并非刺激信貸加速增長。

第六問：中國如何調(diào)整國內(nèi)政策應(yīng)對外部不確定性?

鑒于當(dāng)前出現(xiàn)貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級的情形，中國可實施更積極的財政政策。美國若對2000億美元中國商品加征關(guān)稅，中國GDP增速受到的拖累大約為0.5個百分點，疊加對全球產(chǎn)業(yè)鏈帶來的間接影響，這將部分影響經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的順利實現(xiàn)。

這種情況下，決策層可以擴(kuò)大財政赤字，增大財政支持力度，向受到貿(mào)易摩擦影響的企業(yè)或消費者減稅。另一方面，決策層也可能增加地方專項債券發(fā)行，穩(wěn)定基建力度。

第七問：人民幣匯率走勢如何?

我們預(yù)測的基準(zhǔn)情形為，2018年3季度末人民幣兌美元匯率為6.65。然而，市場的貨幣政策預(yù)期(盡管不見得準(zhǔn)確)和增長擔(dān)憂，可能導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)短期超跌。假如人民幣對一籃子匯率指數(shù)完全吐出2月至6月中旬的升值，那么人民幣對美元可能會觸及6.8-6.9。

但我們認(rèn)為，央行不大可能鼓勵人民幣大幅貶值。兩種情況可能促使決策層加強(qiáng)管理：

其一，人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率完全逆轉(zhuǎn)2至 6月間的升值;

其二，人民幣出現(xiàn)無序貶值。6月15日至7月2日，人民幣名義有效匯率的單日貶值幅度大多在0.4%-0.5%之間，最多不超過0.5%。但假如單日跌幅超過0.6%-0.7%，可能會增加干預(yù)的必要性。