殼股已不再瘋狂，但買殼方和賣殼方仍在悄悄尋找繞過監(jiān)管的縫隙。

自2016年6月 “史上最嚴(yán)借殼新規(guī)”征求稿發(fā)布至今已過一周年，二級市場的殼資源階段性地進入降溫狀態(tài)。

伴隨著IPO提速和并購重組審核趨嚴(yán)，二級市場“殼”生態(tài)發(fā)生劇變，殼的買方、賣方主導(dǎo)地位發(fā)生互換。

順豐控股為各方最向往的案例，其借殼鼎豐新材，股價連續(xù)多日漲停飆升。順豐第一大股東王衛(wèi)的身價也水漲船高，距離中國首富僅一步之遙。

這無疑成為殼市場的高光時刻：無論是買殼方、借殼方，亦或是殼市場撮合者，每每談及此，無不表現(xiàn)出艷羨之情和心馳神往。

但正如順豐上市之后的瘋狂散去，短暫狂歡之后的殼市場也漸漸回歸其應(yīng)有的價值規(guī)律。

多年來，“殼市場”一直是中國資本市場頗為隱秘話題。圍繞著“殼”的買賣與運作，形成了千回百轉(zhuǎn)的尋租市場和利益鏈條。

以打擊“規(guī)避借殼”和“炒殼”為主要目標(biāo)的重組新規(guī)征求意見稿，已頒布超過一年，一度燥熱的“殼市場”并未出現(xiàn)急劇剎車，而是經(jīng)歷了幾輪反復(fù)。

自2017年以來，IPO提速，堰塞湖本被堵截的河床仿佛被打開了一個缺口，原本作為擬上市企業(yè)“彎道超車”途徑的“殼股”，因借殼上市難度的提升，而漸受冷落。

此外，市場對于注冊制的呼聲漸強，監(jiān)管層對于并購重組的收緊，以及再融資新規(guī)的出臺，和近兩年來退市的常態(tài)化，都在從不同維度上，擠壓著殼市場甚至是整個資本市場的泡沫。

　　2009年初至2016年底殼價值逐步提升（圖片來源，Wind、招商證券）

“黃金時代”遠去

在深圳一家私募機構(gòu)負責(zé)資產(chǎn)并購與重組的謝輝回憶起來，2016年上半年應(yīng)該算是殼市場的“黃金時代”。

談及此前殼市場的火爆場面，謝輝難掩激動，因為 “整個市場好像都瘋了”。分眾傳媒借殼七喜控股完成A股上市，市值近2000億；巨人網(wǎng)絡(luò)130億借殼世紀(jì)游輪，市值超1000億；順豐控股作價433億借殼鼎泰新材，市值直逼2000億……諸多“雞血”般案例的存在，都開始讓謝輝覺得不可思議——盡管他已經(jīng)從事幫助資產(chǎn)方借殼上市的生意近8年時間。

他清晰記得，原先30億的主板殼價，已經(jīng)飆升到百億元，甚至達到巔峰時的120億元；殼股方曾經(jīng)對于擬借殼方2億元凈利潤的“低要求”，在市場中已經(jīng)無處可覓，取而代之的是4億凈利潤以下的資產(chǎn)直接被掃出借殼市場……

而讓謝輝頗感到不以為意,卻又有幾分羨慕的，是以浙江、上海等地最為集中的同行們：一方面靠著賺取殼費的價差，另一方面靠著囤殼、捂殼，以及在二級市場上的概念炒作提升股價，“這些人在2016年賺得缽滿盆溢” 。

并購重組正式扎上了籬笆，市場的化學(xué)反應(yīng)也在繼續(xù)。

謝輝發(fā)現(xiàn)，此前浙江、上海 “炒殼”的同行們，許多已經(jīng)漸漸地“死”掉了。

在他看來，一來，殼股已經(jīng)賣不出好價錢，第二個很多機構(gòu)手里囤積了太多的殼，第三在于。殼股的盈利也在不斷地在回歸。“殼股畢竟已經(jīng)是殼，資產(chǎn)盈利空間有限。”

但在信奉”危險和機會是AB面“的謝輝眼里，新規(guī)客觀上為以他為代表的私募人士創(chuàng)造了另一種機會。

謝輝介紹說，此時的他們開始了另一套打法：“轉(zhuǎn)折時期，如果資產(chǎn)方不符合IPO標(biāo)準(zhǔn)，我們會選擇幫助他們走一些‘要道’，比如讓第三方先買個殼，然后再將資產(chǎn)裝進去。”

這在借殼上市的交易設(shè)計中，被稱為“三方交易”。這一做法主要是為了規(guī)避《辦法》第十三條。一位分析人士對騰訊財經(jīng)表示：新規(guī)十三條從資產(chǎn)角度對于借殼上市進行了嚴(yán)格定義，但是若新股東入局之后引入的資產(chǎn)為第三方，則不構(gòu)成借殼。

但生性謹(jǐn)慎的謝輝始終注意與他所提到的“浙江、上海”同行們劃清界限，他強調(diào)說，他并不會平白無故地持有一個殼，將其價格炒高，然后再轉(zhuǎn)手給第三方。

不過目前而言，三方交易的最大風(fēng)險不在于監(jiān)管，而在于資金的時間成本。

股權(quán)暫時讓渡給第三方之后，需要鎖定60個月方能交易。一位操作過多起借殼上市的中介人士稱，“第三方要承擔(dān)殼公司5年的行業(yè)周期風(fēng)險和資金成本，不確定性太高。”

這對于純粹套利的投機資本而言，意味著一筆龐大的資金喪失了流動性，因此參與“三方交易”的借殼熱情逐漸冷卻。

金錢永不眠，其他資本憑借其獨特優(yōu)勢，正在攪動這片略顯沉寂的市場。

就他經(jīng)手的幾個項目而言，目前對“三方交易”的借殼仍抱有熱情和動力參與的，是體量龐大的產(chǎn)業(yè)資本。“即便這個殼最后爛在手里，仍有其用處。”

如果借殼方最終無法順利上市，那么產(chǎn)業(yè)資本可以在這5年的鎖定期中，逐漸往殼公司裝入同業(yè)資產(chǎn)，實現(xiàn)原有資產(chǎn)的證券化，而這種方式多見于國有控股的產(chǎn)業(yè)資本。

新規(guī)在前，各方都在改變原有策略。他介紹，還有一類就是所謂“第三方”其實也是借殼方的關(guān)聯(lián)方，但不會形成法律意義上的關(guān)聯(lián)。“即便是穿透到最后，也無法佐證他們的關(guān)聯(lián)關(guān)系。”

“掌柜開口就要減一個零”

在復(fù)雜的殼市場中，以信息和人脈為籌碼的掮客們，算是市場所催生出的微觀參與者。

盡管在謝輝看來，互聯(lián)網(wǎng)時代的信息和人脈毫無排他性可言。而至于掮客們，則通常是會被甩掉的一撥人。

但無論如何，在資產(chǎn)方和殼股方之間博弈的殼股掮客們，往往也是市場溫度敏感的感知者。

進入2017年，在江浙倒騰殼資源多年的掮客趙軍，第一次遇到談判過程中，借殼方電話壓價30%的情形。

這并不是最讓他驚訝的地方，讓他最為驚訝的地方在于，上市公司方竟然一口答應(yīng)下來。

4月末，北京進入暮春，衣香鬢影的金融街威斯汀酒店中，人們各懷心事，帶著隱秘的財富穿流其中，尋找為其買單的下家。

和以往的談判一樣，趙軍照例約了對方在大堂見面。

這次談判的殼價一直穩(wěn)定在40億元上下。“資產(chǎn)負債表干凈，股權(quán)關(guān)系相對簡單。”他透露道，即便遭遇了2016年6月最嚴(yán)借殼新規(guī)的監(jiān)管，價格都沒下過35億元。

基于過往的經(jīng)驗判斷，趙軍有信心在30億以上撮合成這筆交易，彼時殼方給趙軍的底線是30億元，在之前的接觸中，對方對35億元的殼價也沒有提出異議。

甫一落座，寒暄過后，對方中介表示35億難以接受，是否接受砍價。“他們說現(xiàn)在市場殼太多，難以出手，賣不上價。

趙軍沒有松口，咬死35億元。

僵持之際，借殼方的負責(zé)人直接打來電話，單刀直入的對趙軍說他們的底線是25億元，直接降了30%，并要求他立即向公司實際控制人征求意見。“當(dāng)時的感覺是拿了寶貝進當(dāng)鋪，掌柜開口就要減一個零。”他說。

當(dāng)時心理盤算的是這單生意要告吹，又白忙一場。他還是從兜里掏出了手機，撥通了實控人的電話，一番陳述后，實控人思忖片刻竟然答應(yīng)了下來。

“給我的感覺是家道中落的富家子弟，咬了咬牙，還是把東西當(dāng)了出去。”他判斷，是不得已而為之。

至于借款方要求降價的談判籌碼，“借殼方拿捏到了實控人的軟肋。”趙軍事后才得知。

最后，借殼方的資金杠桿出了問題，交易不得不終止，截至目前，該殼仍是待價而沽。

未完成撮合，趙軍還是撈到了一筆茶水費。“也就是跑腿錢，”他比劃了一個6的手勢。

在殼市場，形形色色的掮客絡(luò)繹不絕，但交易的利潤大頭始終攥在殼主手里。

按照慣例，掮客的收費基本是一家一家談下來。如果掮客僅收取信息中介費，那么定價原則是按照交易規(guī)模報一個比例，然后和借殼方砍價。

借殼成功的話， 掮客常見的回報是7位數(shù)。“高的話，見過給8位數(shù)的，但是極少數(shù)。”

趙軍透露，如果只是提供信息，大部分中介只能賺辛苦費。如果能幫助設(shè)計借殼的交易結(jié)構(gòu)，以及成為資金方，提供交易的過橋資金。那么他們的收入就會大大提高。“比如提供資金，那么賺的就是這筆資金的融資和過橋費。”

在這個市場中，有些掮客與上市公司實際控制人關(guān)系密切，獲得的信用溢價也非?？捎^。

“8位數(shù)的費用多數(shù)是和控制人有關(guān)系的中介拿到的。他們更能游說控制人達成交易。”借殼方愿意給他們更高的中介費，其實就相當(dāng)于把利益間接輸送給殼主，算是殼費的一部分。

2016年6月，證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見以來,并購重組市場開始出現(xiàn)階段性降溫。

“60億級，山崩”

作為一個和謝輝一樣的“并購老司機”，彭崖在2012年就已開始操作借殼上市。不過不同之處在于，彭崖所扮演的角色是財務(wù)顧問，他習(xí)慣于將這類角色稱為“新型投行”。

和謝輝不同，彭崖用“呵護”來形容自己對于以趙軍為代表的掮客的態(tài)度。

因為在他看來，殼市場或者說是并購重組市場的性質(zhì)，決定了這個市場的信息傳遞必然低效。若沒有掮客們，這個市場將無法正常運轉(zhuǎn)。

此前在商業(yè)銀行投行部任職的彭崖，將自己的職責(zé)概括為消除信息的不對稱——一手投兩方，讓賣殼方降低對于殼價的期望值，讓買殼方提高對殼的好感。

但2016年，他所接觸的一家東北上市公司的例子，還是讓他“大吃一驚”。

2016年底，一家主營傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司，第一大股東要出售27%的股份，報價是27億——這也就意味著，這個殼公司目前要價100億元。

震驚之余，彭崖找到幾個報出天價殼費，待價而沽的上市公司老板討教：“老板們都說不貴不貴，要是誰能買下來嫁接到360這樣的明星公司上，一定發(fā)大財。”

而在另一邊，彭崖手上有家急于上市的客戶，對這個殼表現(xiàn)出了強烈的興趣。買殼方讓彭崖出馬，跟對方的顧問去談。

于是，來來回回四五次，又是飛機又是火車，對方顧問才在眾多咨詢者中擠出了些時間，和彭崖聊了幾次。

“怎么都談不攏”彭崖悻悻說道，賣殼方心理價位是22、23億元，而賣殼方就是咬定27億元不松口，于是只能作罷。

時間進入2017年4月，彭崖在微信群里無意間發(fā)現(xiàn)，之前“啃不下來”的那家東北上市公司，27%股份竟已跌價至17億元。原本作價100億元的殼，現(xiàn)在價格已經(jīng)跌至63億元左右，價格幾近腰折……

彭崖在朋友圈紀(jì)錄：“60億級，山崩。”

盡管殼價幾乎跳水，但彭崖并不認為“新規(guī)”就扼住了借殼的方向。

他轉(zhuǎn)而采取一種新的方式，簡單概括就是買殼方先買入控股權(quán)，然后再分多個階段將自己的資產(chǎn)裝入。

具體來說，就是先讓借殼方通過二級市場競價買入、定增、大宗交易等手段收購股權(quán)，成為大股東。與此同時，與殼公司的大股東簽抽屜協(xié)議，約定時間和價格，再轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給借殼方，借此借殼方取得控股股東地位。

另一方面，若計劃裝入10億元的資產(chǎn)，就按照3億元、4億元、3億元，用2-3年的時間將資產(chǎn)注入到上市公司。

“這實質(zhì)上也是借殼上市，只是現(xiàn)在分階段，周期被拉長。”彭崖總結(jié)說，這種方式證監(jiān)會管不了，交易所會管，但只要不損害中小股東利益，對于買殼方來說，風(fēng)險已經(jīng)被大幅降低。

分行業(yè)而言，房地產(chǎn)行業(yè)在2016年中國并購市場借殼上市宣布數(shù)量，達到21%。其中2016年10月，中國恒大表態(tài)將借殼深深房最為引人關(guān)注。

相較于2016年，自2017以來，彭崖明顯感受到市場又發(fā)生了一些變化。

一是市場對于凈殼的需求在下降。所謂“凈殼”，就是被重組公司幾乎把自己原有的所有資產(chǎn)，包括債權(quán)、債務(wù)統(tǒng)統(tǒng)從上市公司剝離，而僅僅剩下“上市公司”這一“外殼”。

“買殼方現(xiàn)在會更傾向于殼內(nèi)有一定的資產(chǎn)和利潤，以便于后續(xù)慢慢將自己的資產(chǎn)裝入。”彭崖總結(jié)說。

還有一點變化是，自6月份以來，市場又出現(xiàn)小幅的回溫跡象。其表現(xiàn)主要在于，近期來詢問的買家越來越多，同時，部分殼價自3、4月份報出之后沒出現(xiàn)一絲松動。

彭崖總結(jié)出現(xiàn)這種變化的主要原因可能在于，近期IPO速度出現(xiàn)了一定放緩，同時金融機構(gòu)尤其銀行業(yè)“去杠桿”，當(dāng)前企業(yè)融資成本明顯上升，融資難度加大。

但彭崖還是相信，即使市場回暖，也回不到之前的沸騰時期。

在他看來，2016年最為瘋狂的兩樣?xùn)|西，100億的殼費和40萬一平米的學(xué)區(qū)房一樣，都是這個浮華時代的縮影——盡管在2016年，“賣房保殼”等匪夷所思的事，讓二者產(chǎn)生了黑色幽默般的聯(lián)系。