近期市場再度對局部一二線城市房價上漲、新一輪房地產(chǎn)調(diào)控效果等問題產(chǎn)生了廣泛的討論，但是，我們發(fā)現(xiàn)，90%以上的流行觀點都是錯誤或者帶有偏見的，越是流行的觀點越是用情緒代替分析。從客觀邏輯的角度，究竟什么因素決定房地產(chǎn)市場的銷量、價格和投資?新一輪房地產(chǎn)調(diào)控效果如何?調(diào)控之后，房地產(chǎn)向何處去?

判斷房地產(chǎn)周期可以很復雜，作為最懂地產(chǎn)的宏觀分析師，我們認為也可以簡化為一句話“房地產(chǎn)周期：長期看人口、中期看土地、短期看金融”。因此，對未來房地產(chǎn)走勢，我們有六問：

1.人口年齡結(jié)構(gòu)和人口遷移決定了房地產(chǎn)需求的長期基本面，人口資本技術決定的中國經(jīng)濟增長前景如何?未來人口遷移的基本趨勢是什么?是繼續(xù)向大都市圈遷移，還是像規(guī)劃里寫的“控制大城市規(guī)模、重點發(fā)展小城鎮(zhèn)、區(qū)域均衡發(fā)展”?大城市是人口控制的問題還是城市規(guī)劃的問題?

2.土地供給決定了房地產(chǎn)供給的中期基本面，在庫存去化充分、供求緊平衡的熱點城市，土地供給能否增加?能否實現(xiàn)人地掛鉤?為什么越是大城市土地供給越緊張?大城市真的缺地嗎?

3.金融條件(利率、杠桿)決定了房地產(chǎn)需求的短期基本面，未來低利率環(huán)境能否改變?中國會否步入一輪貸款利率的加息周期?放在更長遠的角度，貨幣還會否超發(fā)?

4.房地產(chǎn)調(diào)控二十年來，為什么限購限貸僅能起到短期效果?限購限貸是永遠消除還是暫時推遲居民的改善性需求?房地產(chǎn)調(diào)控成本最終是誰承擔的?過去二十多年房地產(chǎn)長期牛市下，誰是房價上漲的受益者?房地產(chǎn)市場的利益博弈結(jié)構(gòu)和行為模式是什么?

5.什么是房地產(chǎn)的長效機制?房產(chǎn)稅能否推出?為什么有的地區(qū)比如德國，對房價調(diào)控相對成功，有的地區(qū)比如香港，房價奇高?中國內(nèi)地一線大城市未來是德國化還是香港化?

6.中國房地產(chǎn)市場的風險有多大?房價收入比、租金回報率、杠桿率等究竟哪個指標能衡量房地產(chǎn)市場風險?觀察到哪些跡象我們需要提高警惕?

對未來房地產(chǎn)形勢，答案就在上述六個問題里面。

新一輪加息：這次不一樣

中美同時步入新一輪加息周期，但是國內(nèi)上調(diào)公開市場利率旨在穩(wěn)匯率防風險去杠桿，鼓勵資金脫虛向?qū)?，對貸款利率和實體經(jīng)濟影響有限，這與美聯(lián)儲逆周期調(diào)控的背景和目的存在根本不同。

國際經(jīng)濟：美聯(lián)儲加息提速，全球通脹上行，美元下跌商品上漲。

3月16日美聯(lián)儲宣布加息25個基點，聯(lián)邦基金利率從0.5%~0.75%調(diào)升到0.75%~1%，點陣圖顯示2017年還將加息2次，預計在6月和9月，2018年加息3次、2019年4次，縮表尚無計劃。從2016年下半年以來，美國經(jīng)濟正從復蘇走向過熱，PMI、PCE、薪資等主要指標均加速，主要受補庫存、周期加速器、特朗普財政擴張預期等推動，美聯(lián)儲加息開始提速。

美聯(lián)儲加息公布后，中國香港、中國內(nèi)地均跟隨加息，英國、日本和瑞士均維持基準利率不變。特朗普公布首份預算藍圖，國防開支增、科研預算減，預算大綱沒有包括1萬億美元的基建計劃。

2月，美國、歐元區(qū)、德國通脹均走高，美國PPI同比2.2%，比上月加快0.6個百分點;歐元區(qū)CPI年率終值2%，為2013年1月以來高位;德國調(diào)和CPI同比2.2%，為四年半最高值。英國將與歐盟正式談判脫歐，已獲議會上下院和英國女王批準。全球股指上漲，美元指數(shù)下跌，美國10年期國債收益率在2.6%附近震蕩，貴金屬和大宗商品價格上漲。

國內(nèi)經(jīng)濟：內(nèi)外需全面復蘇，通脹暫時回落。

1~2月，規(guī)上工業(yè)增加值同比增6.3%，預期6.2%，前值6%。2月固投同比增8.9%，前值8.1%。2月社零同比增9.5%，前值10.9%。內(nèi)外需全面復蘇，出口、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資、基建等均超預期回升，中國經(jīng)濟周期正從衰退走向復蘇，驅(qū)動因素來自于美國經(jīng)濟加速對中國出口和制造業(yè)投資的外溢，地方政府換屆后基建投資沖動，一二線和部分三四線地產(chǎn)補庫需求，實際貸款利率較低企業(yè)融資需求旺盛，但是消費受汽車消費拖累名義和實際增速雙回落。1~2月財政收入同比增長14.9%，支出同比增17.4%。財政收入高于上年同期，主要受PPI大幅回升、企業(yè)盈利改善、地產(chǎn)銷售**的影響。本周地產(chǎn)成交環(huán)比回升同比回落，3月土地供應和成交下滑，乘用車銷量增速回升，出口復蘇放緩但趨勢不變，發(fā)電耗煤漲幅回落，鋼價下跌，油價反彈，菜肉價格回落，生產(chǎn)資料大部分價格同比回落。

貨幣：結(jié)構(gòu)性加息旨在穩(wěn)匯率防風險去杠桿，對經(jīng)濟影響有限。

本周央行再次上調(diào)OMO、MLF、SLF利率。今年以來，央行已經(jīng)兩次上調(diào)公開市場利率，而且均是在美聯(lián)儲加息后跟隨，中美同時步入新一輪加息周期，但背景和目的不同，美聯(lián)儲加息旨在逆周期調(diào)控，中國結(jié)構(gòu)性加息旨在去杠桿、防風險、穩(wěn)匯率。上調(diào)公開市場政策利率將會直接抬升短期資金，進而對長端債券收益率帶來壓力。但由于中國利率市場存在的分割和利率傳導機制不暢，對于存貸款利率的廣譜利率直接影響有限。當前企業(yè)融資結(jié)構(gòu)以貸款為主，因而政策利率上調(diào)對經(jīng)濟周期復蘇短期影響有限。我們認為新貨幣政策框架下的加息周期已經(jīng)啟動，緊貨幣寬信用。本周R007利率為3.7600%，較上周上升102.36個BP。10年期國債收益率為3.3097%，較上周下降10.59個BP。人民幣匯率小幅升值。

政策：兩會閉幕，進一步激發(fā)社會領域投資活力，去產(chǎn)能加碼擴圍，多地房地產(chǎn)調(diào)控升級。

3月15日“兩會”閉幕，總理舉行答記者問，指出2017年GDP增速6.5%左右的目標不低;2017年人民幣匯率穩(wěn)定，不希望通過貶值來增加出口;將在香港和內(nèi)地試行“債券通”;70年產(chǎn)權(quán)到期后自動續(xù)期;設立霧霾專項基金，打好藍天保衛(wèi)戰(zhàn)。3月16日國務院公布《關于進一步激發(fā)社會領域投資活力的意見》，要求扎實有效放寬行業(yè)準入、進一步擴大投融資渠道、認真落實土地稅費政策、大力促進融合創(chuàng)新發(fā)展、加強監(jiān)管優(yōu)化服務，進一步激發(fā)醫(yī)療、養(yǎng)老、教育、文化、體育等社會領域投資活力。

國家能源局、發(fā)改委、中煤協(xié)認為未來煤炭供大于求的矛盾未發(fā)生根本性改變，要嚴格落實減量化生產(chǎn)有關措施，2017年去產(chǎn)能擴圍至煤電，煤電產(chǎn)能要去5000萬千瓦。去產(chǎn)能、去杠桿、降成本工作部際聯(lián)席會全體會議認為鋼鐵供過于求的格局未變。北京、廣州、長沙、南京、鄭州、石家莊6城樓市調(diào)控升級，多地銀行房貸最低折扣上調(diào)、房貸審批周期延長。

市場：需求復蘇供給出清，A股結(jié)構(gòu)性牛市=新周期+低估值真成長+改革。

美國經(jīng)濟周期正從復蘇走向過熱，中國經(jīng)濟周期正從過去長達6年的衰退走向經(jīng)濟L型下的周期復蘇(實際GDP增速L型、名義GDP增速U型)?？紤]到1季度信貸、新訂單等先行指標超預期，需求復蘇持續(xù)的時間和力度超預期，更為重要的是供給出清企業(yè)業(yè)績持續(xù)改善“新5%比舊8%好”，剩者為王，強者恒強，尋找中國的漂亮50。從中長期角度，中國經(jīng)濟可能已經(jīng)告別了過去長達6年的去產(chǎn)能、通縮和資產(chǎn)負債表調(diào)整，我們正站在新周期的起點上。

作為這輪行情最早最堅定的推薦者，我們維持中期A股結(jié)構(gòu)性牛市=新周期+低估值真成長+改革的判斷，與2014~2015年主要是分母估值驅(qū)動不同，2016~2017年主要是分子業(yè)績驅(qū)動。雖然短期受到美聯(lián)儲加息、沖關阻力點位等擾動，但中期經(jīng)濟基本面改善持續(xù)的時間和力度超預期。債市最困難的時期已經(jīng)過去，機會仍需要等待。

風險提示：中美利差收窄、人民幣貶值和資本流出壓力，以及國內(nèi)加息預期升溫;國內(nèi)通脹壓力上升，外部輸入性壓力，PPI向CPI傳導;局部區(qū)域房價按不住，引發(fā)新一輪更嚴厲的調(diào)控;改革低于預期;宏觀調(diào)控收緊，周期復蘇不及預期。