證券時(shí)報(bào)記者 黃小鵬

衡量經(jīng)濟(jì)是否虛實(shí)失衡有多個(gè)參考指標(biāo)，如貨幣量與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比、資產(chǎn)價(jià)格、金融業(yè)增加值占GDP之比等。中國的廣義貨幣（M2）/GDP及房價(jià)之高是明顯的，而2008年以來中國金融業(yè)增加值的GDP占比逐步上升，2015、2016年達(dá)到了8.5%，不僅比日本、歐洲高出一大截，甚至比提供全球金融服務(wù)的英、美還要高，后者分別只有8%和7%。

當(dāng)前脫實(shí)向虛體現(xiàn)在房地產(chǎn)業(yè)畸形發(fā)展、資本市場局部泡沫、民間金融亂象叢生、經(jīng)濟(jì)呈博彩化趨勢等方面，其中大頭還是房地產(chǎn)領(lǐng)域。泡沫背后的因素有兩個(gè)：一是流動(dòng)性泛濫，二是政府擔(dān)保。沒有流動(dòng)性泛濫，任何大規(guī)模炒作都是無源之水，同樣，資金總是流向收益高風(fēng)險(xiǎn)低的地方，而房地產(chǎn)恰好得到了政府給予的最大隱性擔(dān)保。

2008年金融危機(jī)發(fā)生以來，美國M2從6萬億美元上升到13萬億美元，中國的M2則從不到40萬億上升到近160萬億元人民幣，不論從絕對(duì)量還是增量看，中國都已經(jīng)遠(yuǎn)超過美國，成為流動(dòng)性的最大提供者。過去這些年里，超過實(shí)體需要的巨量流動(dòng)性大部分變成了房價(jià)的虛擬增值，一小部分流到其他領(lǐng)域或轉(zhuǎn)化成消費(fèi)物價(jià)的上漲。

金融危機(jī)后，通過營造房價(jià)上漲預(yù)期，刺激房地產(chǎn)需求，政府比較快地穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)，但這種刺激方式嚴(yán)重依賴資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲。也許當(dāng)初只是一次性利用房地產(chǎn)，同時(shí)還構(gòu)想出一個(gè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之后的“退出”策略，但人們很快發(fā)現(xiàn)“退出”無法實(shí)施。到2011年時(shí)，第一波財(cái)政刺激產(chǎn)生的地方債務(wù)巨大壓力開始顯現(xiàn)，并且看似無解，但通過房價(jià)上行在隨后的兩三年中輕松化解，這一經(jīng)驗(yàn)強(qiáng)化了各方對(duì)房地產(chǎn)的依賴。

在后來的幾年里，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐步形成了以房價(jià)為關(guān)鍵變量的單向鏈路，到今天，居民、企業(yè)、銀行、政府四大部門的資產(chǎn)負(fù)債表全部極端依賴房價(jià)穩(wěn)定或上漲，一旦房價(jià)逆向運(yùn)行，各部門表面健康的資產(chǎn)負(fù)債表將迅速惡化，引爆系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，政府必須維持房價(jià)不能下跌，這種態(tài)度有時(shí)通過媒體進(jìn)行公開表達(dá)，形成一種擔(dān)保。那種希望保持總體流動(dòng)性寬松，同時(shí)將其引導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的做法不會(huì)成功，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)與作為金融屬性突出的房地產(chǎn)有不同的運(yùn)行規(guī)律，沒有人能為其提供擔(dān)保。

流動(dòng)性是泡沫根源，政府擔(dān)保是泡沫強(qiáng)化劑，但迄今為止所有調(diào)控都沒有涉及到流動(dòng)性正常化這一本質(zhì)問題，即便是相對(duì)治標(biāo)的信貸行政控制也無法堅(jiān)持。2010～2016年，個(gè)人住房信貸余額從6.18萬億上升到19.83萬億，其間增速一年快一年慢，波動(dòng)很大，背后的原因在于，某一年信貸增速放慢后房價(jià)就有下降壓力，單向鏈路面臨斷裂風(fēng)險(xiǎn)，在接下來的一年就會(huì)被迫放松。

經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的危害和資源回歸實(shí)體的重要性自無需多言，但如果不從流動(dòng)性泛濫這一根源上進(jìn)行截?cái)?，不撤除政府?dān)保，不可能成功。但如果釜底抽薪，經(jīng)濟(jì)中已形成的單向鏈路又將面臨斷裂，這是一個(gè)艱難的選擇。從近兩年M2實(shí)際增速和今年仍高達(dá)12%的M2增速目標(biāo)值看，脫虛向?qū)嵉膱鼍耙粫r(shí)還不會(huì)出現(xiàn)在地平線上。