導(dǎo)讀

外儲之“3萬億”和人民幣匯率之“7”，是外匯市場留給2017年的兩大心理關(guān)口。如今，隨著外儲失守3萬億關(guān)口，新年以來有漸穩(wěn)趨勢的人民幣匯率再次成為人們緊盯的指標。

在上周舉行的2017亞布力中國企業(yè)家論壇上，中國金融四十人論壇(CF40)學(xué)術(shù)委員、北大國發(fā)院教授黃益平，CF40高級研究員管濤以及高盛私人財富管理中國區(qū)副主席暨首席投資策略師哈繼銘等人就中國經(jīng)濟基本面、央行貨幣政策、特朗普政策對人民幣匯率變化趨勢的影響，匯率分析框架及外儲規(guī)模合理性等問題展開了分析。

黃益平

黃益平：今年上半年貶值壓力沒去年那么大

現(xiàn)在收入水平提高了，經(jīng)濟風(fēng)險提高了，會有很多人要分散他的資產(chǎn)，所以往外走是很正常的。這樣一個過程到底要走多久?其實也不好判斷。

匯率這樣一個市場你要說一個數(shù)字，你一定會認為你預(yù)測客觀小概率的事件，因為市場變化影響力太多了。均衡匯率我們已經(jīng)算不出來是多少了，每個人算的數(shù)字都是不一樣的，就算算得準確，最后變化的因素是控制不了的，這也是我想到的一個問題。最近我們經(jīng)常見到一些企業(yè)家出來炮轟經(jīng)濟學(xué)家，說不能聽經(jīng)濟學(xué)家的，聽經(jīng)濟學(xué)家的你企業(yè)肯定做不好。說的有沒有道理?有道理，說明經(jīng)濟學(xué)不夠成熟。但我想說的是經(jīng)濟學(xué)不是算命術(shù)，不是我做一個分析今年就是百分之多少，最后一定是多少。我說百分之多少，是根據(jù)我現(xiàn)在能想象到的這些變化，來做出我的判斷。但是每個人會有不同的判斷，好的使用經(jīng)濟學(xué)分析的企業(yè)家，是把你的分析拿來我自己做判斷，做決策。我經(jīng)常開玩笑說，我要真的板上釘釘知道，我何必跑這么遠的路到亞布力參加論壇，我早就賺了錢在南太平洋島上休假了。這牽扯到你怎么看經(jīng)濟學(xué)分析的問題。

回到匯率的問題，我的看法框架就是很簡單的資產(chǎn)需求理論，人民幣會升值還是貶值，你看多數(shù)人想往里走還是想外走。里面有利率評價的問題，我控制風(fēng)險以后我是持有人民幣更賺錢，還是持有美元更賺錢。我說的控制風(fēng)險這個因素很重要，所以有的時候，有的國家回報很高，你不一定想持有，因為相對風(fēng)險比較高，所以會有個相對的平衡。對人民幣來說，下一步什么因素會影響人民幣長期的走勢?現(xiàn)在看就是兩個因素，第一個因素就是你的經(jīng)濟能不能穩(wěn)得住。增長能穩(wěn)住，比如7%、6%，增長速度比世界快。一個國家的人均GDP增長速度比世界平均高一個百分點，通常它的真實有效匯率可以升0.5個百分點，我說的是長期，短期不能這么看。

第二個對我們有影響的就是過去資本開放一直是寬進嚴出，中國老百姓現(xiàn)在有很多錢，無論是看實際的還是看貨幣的，但是大多數(shù)資產(chǎn)都是以人民幣的方式持有的?，F(xiàn)在收入水平提高了，經(jīng)濟風(fēng)險提高了，會有很多人要分散他的資產(chǎn)，所以往外走是很正常的。這樣一個過程到底要走多久?其實也不好判斷，這兩個是比較長期的。

剩下還有很多短期的變化就很難分析，金融市場的變化一定意義上說，有時候是自我實現(xiàn)的，這就是為什么發(fā)現(xiàn)金融危機。所以第一要看基本面，第二要學(xué)心理學(xué)。金融里頭最重要的就是誰都想跑在別人前面，這樣價格調(diào)整就會變得比較痛苦。人民幣匯率問題也是一樣的，我們要考慮，對我來說，最終扣除風(fēng)險以后的回報到底是什么。從大的框架來說，我大概同意短期內(nèi)還有一些壓力。其實看今年上半年，壓力也許沒有去年那么大。但是如果經(jīng)濟能穩(wěn)住，里面可能還會升。但是必須說明一點，我并不是說認同人民幣還要貶值10%的這個說法，謝謝大家。

管濤

管濤：外匯儲備下降未必是壞事

中國的外匯儲備依舊比較充裕，審視外匯儲備規(guī)模的合理性時，還需要綜合考慮負債結(jié)構(gòu)、配置是否優(yōu)化、使用是否合理等多重因素。

由于內(nèi)外部的原因，中國一直在面臨持續(xù)的資本外流壓力，甚至資本項目的流出，已經(jīng)超過了經(jīng)常項目的順差。所以在這種情況下，有兩種方式解決，一種方式，讓價格出清，匯率大幅度地貶值，在目前情況下，由于種種原因，還是要保持匯率的基本穩(wěn)定，不可能讓價格出清。另外一種方式，就是數(shù)量出清，消耗外匯儲備。

如果“資本凈流出大于經(jīng)常項目順差”這個基本的格局不改變，外匯儲備必然下降，持續(xù)的下降，必然在某個時點上突破一個關(guān)口，這是正常的。“1月底的外匯儲備數(shù)據(jù)說明，目前資本凈流出這個勢頭沒有改變，這是一個客觀事實。”

此外，盡管現(xiàn)在外匯儲備有所下降，但是可以看到，外匯儲備下降本身，就是央行在履行它的職責(zé)，在特殊的時候保持匯率穩(wěn)定，會導(dǎo)致外匯儲備的消耗。

另外，從一些傳統(tǒng)的指標來看，外匯儲備目前還是比較充裕的。像2006年底，那時候中央經(jīng)濟工作會議就提出來，說中國現(xiàn)在外匯儲備多了，政府不追求外匯儲備越多越好，那個時候的外匯儲備足以支付12.6個月的進口，盡管外匯儲備在近兩年多時間，下降了將近1萬億美元，但是還能支持兩年的進口，現(xiàn)在比那個時候的支付能力還強，相對來說，外匯儲備還是比較充裕。中國是世界上最大的外匯儲備大國，外匯儲備占全球?qū)⒔种?，本身?guī)模也比較充裕。

可以看到，在外匯儲備下降的過程中，有一部分外匯儲備，原來是國家以外匯儲備的形式集中起來，現(xiàn)在分散在了民間，一部分是企業(yè)走出去用，還有一部分變成了機構(gòu)和家庭外匯資產(chǎn)形式。

另外一方面，外匯儲備的下降，說明企業(yè)把外匯債務(wù)償還，減少了中國對外負債。國家投資頭寸表上，到去年9月末，外債占比在下降，外商直接投資負債占比上升。FDI是相對比較穩(wěn)定的長期資本流動，但實際上從中國的債務(wù)結(jié)構(gòu)看，更加健康、更加穩(wěn)定了。所以從這方面來講，外匯儲備的下降，并不能簡單地視為壞事，它也能使得中國的對外資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，趨于更加健康。

第一，何為合理的外匯儲備，對不同國家來說，有不同的情形。對中國來講，前些年，一直采取的措施是，在怎么樣創(chuàng)新外匯儲備的用途，中國嘗試建立了主權(quán)財富基金，做委托貸款等安排，想把錢花出去。也就說說，即便沒有最近這兩年時間，資本流出所導(dǎo)致的外匯儲備下降，其實政府一直在做的事，就是想減少外匯儲備?，F(xiàn)在變成了因為市場條件的變化，變成了市場自發(fā)的調(diào)整，相比通過政府行政手段來分配外匯資源，目前的方式并不是一個更壞的選擇。

第二，從更長遠來講，讓匯率逐漸地市場化，這是中國的既定目標。理論上講，匯率自由浮動，央行就不用擔心外匯市場，不再需要外匯儲備，多和少都沒有任何意義。

比如亞洲金融危機的時候，“中國政府承諾人民幣不貶值，但是從來也沒想過用外匯儲備去支持匯率問題，所以誰也沒討論過外匯儲備夠不夠，因為你不用它。所以外匯儲備現(xiàn)在討論它夠不夠用，是一個階段性的問題。”

目前為了讓匯率管理比較平穩(wěn)地過渡到自由浮動，會階段性地采取措施，而且在這樣一個過程中，外匯儲備積累的目的，也是為了維持外匯市場穩(wěn)定，外匯儲備積累不僅僅是儲備在那里，還需要使用它，所以外匯儲備的減少不一定就是一件壞事。不過，外匯儲備的下降帶來的一些負面影響，特別是對市場情緒帶來的影響，可能會對市場帶來一定的沖擊，從這方面考慮，還是要找到一個平衡點，但這不是一件非黑即白的事情。

哈繼銘

哈繼銘：貨幣政策不會出現(xiàn)明顯緊縮

貨幣政策的轉(zhuǎn)向，并不是很明顯的緊縮。中國的貨幣政策還是以數(shù)量性指標為主，而且為了保證6.5%左右的增長速度，貨幣數(shù)量的增長不會大幅下調(diào)。

從外部環(huán)境來看，美國總統(tǒng)特朗普充滿不確定性的施政，是中國外匯市場一個不可忽視的因素。

特朗普在競選期間提出了一些聳人聽聞的政策意向，包括要指認中國是匯率操作國，對中國的出口征收45%的關(guān)稅。但是現(xiàn)在看到，他上任幾個星期之后，對某些國家已經(jīng)采取了一些具體的措施，對中國他迄今為止還沒有明顯的動作。

不久前，(特朗普)反而是發(fā)了一封信，來祝賀我們的佳節(jié)，并且提出中美關(guān)系要保持建設(shè)性的關(guān)系，要發(fā)展建設(shè)性的關(guān)系，我覺得這是一個比較好的兆頭。如果特朗普真的對中國的商品課以重稅，相信中國也不會坐以待斃，肯定會有一些反擊的政策，這樣可能對中美雙方都不利。

盡管中國對美國出口的依賴程度，可能高于美國對中國的依賴程度，從數(shù)據(jù)上來看，中國對美國的出口占中國GDP3.8%，美國對中國的出口占美國GDP的比例只有0.6%，但是貿(mào)易戰(zhàn)最終的結(jié)果是雙輸。

另外，如果指責(zé)中國操縱匯率，第一，可能中國并不滿足美國財政部提出的，衡量操縱匯率行為的三個要求。其中只有中國的順差數(shù)量滿足要求，但是中國并沒有每年積累大量的外匯儲備，外匯儲備反而在下降，而且中國外貿(mào)順差占中國經(jīng)濟的比重，也是一個重要指標，中國并沒有達到3%這一紅線。所以從條文上來看，中國并沒有操縱匯率。

第二，如果特朗普修改規(guī)則，來指認中國是匯率操作國，這對美國可能更不利。如果中國完全放開匯率，人民幣貶值幅度可能比現(xiàn)在更大。

特朗普可能上臺之前沒有想好，特朗普現(xiàn)在可能感悟到，中國對于匯率的管理，實際上是在抑制匯率更大幅地貶值。

高盛的預(yù)測，年底的時候，人民幣兌美金7.3。7.2也罷，7.3也罷，說明貶值的壓力依然是存在的。我們接下來要判斷貶值的原因是什么，這些原因會不會改變。外部原因就是我剛才做的一些鋪墊，就是美國接下來可能經(jīng)濟增長速度加快，帶來通貨膨脹，從而引發(fā)美聯(lián)儲加息。現(xiàn)在基本的判斷是今年加息2—3次，我相信中國是不會明顯加息的。在春節(jié)前后央行分別提高了MLF和SLF，名字挺長，但是我們業(yè)界通常起這么一個很短的名字“麻辣粉”“酸辣粉”，它主要的意圖是降低貨幣市場上過度借貸來防止金融風(fēng)險。中國的貨幣政策維持6.5左右的增長應(yīng)該還是比較寬松的，所以在這么一個背景下，人民幣有可能會進一步有貶值的壓力。

第二個原因就是中國自己的原因，人民幣貶值是因為央行錢發(fā)得太多了，貨幣增長太快了，我覺得這個話只是說對了一半。看中美貨幣增速的差異，當年人民幣明顯升值的時候，中國貨幣增長速度也是快于美國的，為什么那時候人民幣是升值的呢?其實還有一個很重要的原因，就是一個國家貨幣自身供求變化，那時候人民幣供應(yīng)快，但是需求也快，供求基本平衡。今天你再看，我們做過中國貨幣需求與供給的預(yù)測，就不是很平衡。老百姓不想要那么多人民幣，過去連外國人都要人民幣，現(xiàn)在中國人自己都不想要人民幣，所以貨幣會貶值。

我們可能要深究為什么中國經(jīng)濟實體會對人民幣下降，是大家對未來沒有信心嗎?大家希望平衡一下風(fēng)險，能夠分散一下自己的選擇嗎?我相信這些原因或多或少都有一些，無論是家庭還是企業(yè)家都有體會。隨著我們今年改革的深化，大家的信心得以提升，我相信這個因素會有所減弱。這個背景之下，再加上貨幣供應(yīng)不像過去那么擴張，有可能人民幣貶值的幅度未必像我們之前想象的那么大。

在去年12月份，中央經(jīng)濟工作會議明確提出，中國在未來要著力降低和控制金融風(fēng)險，因此央行在春節(jié)前后上調(diào)了MLF 和SLF，這主要也是反映了降風(fēng)險的要求，在貨幣市場上，杠桿的運用比較頻繁，降低這樣的利率，對于抑制這樣的炒作是有抑制作用的，雖然這兩個利率提高，但不至于影響實體經(jīng)濟，因為貸款利率并沒有受到影響，因此貨幣政策是在抑制金融風(fēng)險的同時來穩(wěn)定經(jīng)濟增長，對經(jīng)濟增長會是會起到一定的保護作用。貨幣政策的轉(zhuǎn)向，并不是很明顯的緊縮。中國的貨幣政策還是以數(shù)量性指標為主，包括匯率增長、信貸的發(fā)放，這兩個指標在1月份還是很強硬，而且全年為了保持經(jīng)濟較快增長，有可能我們今年目標有可能在6.5%左右;為了保證這個速度，貨幣數(shù)量的增長不會大幅下調(diào)。

這一調(diào)整，在一定程度上，會對匯率產(chǎn)生影響，匯率的貶值升值預(yù)期與境內(nèi)外短期利率之差有明顯關(guān)系，12月份美國利率已經(jīng)加息，中國利率沒有變化的的情況下，人民幣貶值的壓力明顯增大，對國內(nèi)利率進行一定的調(diào)整，某種程度上可以緩解貶值壓力，從年初到現(xiàn)在，人民幣匯率貶值出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，在岸離岸價格都出現(xiàn)了小幅升值，這也說明，貨幣當局不愿看到短期內(nèi)，人民幣出現(xiàn)強烈貶值預(yù)期，因為在貶值預(yù)期強烈時，外匯流出速度就會比較快，1月底的數(shù)據(jù)，已經(jīng)低于3萬億美元，所以在這樣環(huán)境下，利率政策與匯率政策的配合，可能也是央行的貨幣政策設(shè)計。

2014年美元兌人民幣匯率走勢

2015年美元兌人民幣匯率走勢

2016年美元兌人民幣匯率走勢

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