春節(jié)雖短，信息很重。境外有點(diǎn)黑云壓城，川普越來(lái)越像一個(gè)“我行我素、敢說(shuō)敢干”的總統(tǒng)，這好像不太符合我們?cè)O(shè)想的“套路”;境內(nèi)波詭云譎，資本市場(chǎng)的超級(jí)白手套被收拾(這個(gè)事對(duì)于金融界可能意義重大，無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期)。節(jié)后第一天央行又升了息，這是要抓緊打掃干凈屋子(擠泡)，和川普搶時(shí)間的節(jié)奏。 你多我也多，你空我也空。清風(fēng)拂山崗，明月照大江。木有辦法的辦法。

以下是天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事劉煜輝在1月21日在清華五道口財(cái)富50人論壇內(nèi)部會(huì)議發(fā)言速記稿整理——

2017-2018，對(duì)于中國(guó)來(lái)講，沒(méi)有什么懸念，只有一個(gè)事，要找回丟失的人民幣定價(jià)的?。去年中期就曾經(jīng)討論過(guò)，能不能花18個(gè)月時(shí)間從根子上穩(wěn)住人民幣匯率愈發(fā)嚴(yán)重的貶值預(yù)期?，F(xiàn)在看來(lái)，比想象的要難，時(shí)間上恐怕也要顯著超出。

我在這個(gè)系統(tǒng)中也混了十好幾年，以我個(gè)人過(guò)去十多年的政策經(jīng)驗(yàn)，深知這個(gè)系統(tǒng)的特點(diǎn)：不撞南墻不回頭。這樣一個(gè)利益強(qiáng)大的系統(tǒng)中，想要出現(xiàn)一個(gè)自我意識(shí)的覺(jué)醒過(guò)程，概率極低。但凡邊際條件還能夠回頭的話，一定會(huì)有茍且發(fā)生。這回之所以下了這么大的決心、義無(wú)反顧的來(lái)做，反過(guò)來(lái)看，恐怕一定是碰到南墻了。研究者總希望用一系列指標(biāo)來(lái)探軼這個(gè)系統(tǒng)的臨界點(diǎn)，往往都莫衷一是。沒(méi)有什么比反證法更靈的了，因?yàn)橹挥虚_(kāi)船人的態(tài)度才能真切地感受到南墻的存在。

2012年以來(lái)最大的變化是人民幣資產(chǎn)的價(jià)格。雖然同是6.8的匯率，但資產(chǎn)價(jià)格恐怕早飆升到天上去了。上海去年中期拍的那個(gè)地王，七、八個(gè)籃球場(chǎng)那么大一塊地拍110億人民幣，按照當(dāng)時(shí)官定匯率6.7折成美元，在美國(guó)、日本、歐洲能買(mǎi)什么東西大家都清楚。日本東京銀座核心商圈的公寓單體價(jià)格也就6萬(wàn)人民幣/平米，在中國(guó)對(duì)等物業(yè)標(biāo)的價(jià)格可能要翻個(gè)倍。

如果將經(jīng)濟(jì)分為可貿(mào)易品部門(mén)和不可貿(mào)易品部門(mén)，這實(shí)際上反映了資源在這兩個(gè)部門(mén)錯(cuò)配已非常嚴(yán)重。今天中國(guó)的核心問(wèn)題是不可貿(mào)易品對(duì)可貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格已經(jīng)非常離譜，即內(nèi)部實(shí)際匯率(internal real exchange rate， IRER，也就是內(nèi)部非貿(mào)易品與貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格)大幅升值。大量的資源要素都被吸收到不可貿(mào)易部門(mén)創(chuàng)造泡沫(地產(chǎn)和金融交易繁榮)，可貿(mào)易部門(mén)、有效率的部門(mén)、制造業(yè)，受到越來(lái)越嚴(yán)重的擠出。從而壓制出口利潤(rùn)，侵蝕其科研能力，影響制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

今天人民幣匯率的問(wèn)題事實(shí)上宣告了過(guò)去十年的金融改革路徑的失敗。2009年后，為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的壓力，中國(guó)試圖“大力發(fā)展金融創(chuàng)新，用金融創(chuàng)新去引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型”，試圖用金融自由化推動(dòng)的貨幣寬松來(lái)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成本，最后卻走出了個(gè)擠塌實(shí)體，動(dòng)搖貨幣定價(jià)的負(fù)向反饋路徑。

實(shí)驗(yàn)宣告失敗。由此帶來(lái)的金融泡沫和資產(chǎn)泡沫所產(chǎn)生的擠出成本，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了降準(zhǔn)降息和無(wú)序的金融自由化所帶來(lái)的所謂融資成本的下降，最終損毀了本國(guó)貨幣定價(jià)(匯率)的根基，把人民幣對(duì)內(nèi)定價(jià)的“錨”都給丟失，這就中國(guó)所經(jīng)歷的過(guò)去五年，也是我們今天為什么要義無(wú)反顧地抑制金融“炒來(lái)炒去”的繁榮，盡管前方的路可能已是“鋼絲上的舞蹈”。

2016年7月26日,中國(guó)的宏觀政策事實(shí)上發(fā)生了重大轉(zhuǎn)向，政治局會(huì)議第一次提出了“抑制資產(chǎn)泡沫”。隨后我們看到之后的宏觀政策非常明確地指向兩個(gè)方向：第一是快速冷卻房地產(chǎn)部門(mén)的資產(chǎn)創(chuàng)生速度，第二是全面清理金融內(nèi)部交易性資產(chǎn)創(chuàng)造的繁榮，即金融降杠桿。

金融去杠桿的刀鋒又殺向了兩個(gè)方向，一是債券泡沫，二是一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的“資本游戲”對(duì)接的各種復(fù)雜的配資交易結(jié)構(gòu)。過(guò)去青青的蘋(píng)草哪最肥美，哪就是杠杠的棲身之所。臃腫的交易結(jié)構(gòu)的清理所帶來(lái)的壓力將長(zhǎng)時(shí)間地在金融市場(chǎng)中蔓延，你現(xiàn)在可以理解了吧，債為什么崩跌如斯，中小票為什么漫漫熊途，風(fēng)格就是轉(zhuǎn)化不了。

穩(wěn)地基，還是穩(wěn)增長(zhǎng)? 2017年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的語(yǔ)境雖然還是“穩(wěn)中求進(jìn)”，但這個(gè)穩(wěn)的內(nèi)涵可能已經(jīng)發(fā)生了大的變化：穩(wěn)地基。尋找人民幣對(duì)內(nèi)丟失的“?”

我們正在經(jīng)歷的是：一個(gè)泡沫收縮的時(shí)間，一個(gè)由虛回實(shí)的過(guò)程，一個(gè)重塑資產(chǎn)負(fù)債表、重振資產(chǎn)回報(bào)率的階段。

這是我們認(rèn)知今天正在發(fā)生的，以及未來(lái)一段時(shí)間將要發(fā)生的一切的基礎(chǔ)。

下面我展開(kāi)談幾點(diǎn)2017年市場(chǎng)比較擔(dān)心的幾個(gè)問(wèn)題。

“樓市不拐，滯脹不止”

第一個(gè)問(wèn)題是宏觀形態(tài)的判斷。從數(shù)據(jù)上看，2016年是個(gè)典型的滯脹。

你看工業(yè)增加值非常平，基本上就是6%附近上下0.1波動(dòng)，但是價(jià)格因素卻出現(xiàn)非常大的變化。PPI從-5狀態(tài)拉倒+5，今年一季度可能會(huì)超過(guò)6， 落差有10個(gè)點(diǎn)以上。CPI雖然溫和往上翹，幅度不高，但是大家也清楚中國(guó)CPI的弊端，它傳統(tǒng)上不太能反映房?jī)r(jià)和與房?jī)r(jià)相關(guān)聯(lián)的服務(wù)品價(jià)格的上漲。

你從房?jī)r(jià)看2015-2016年這波驚人地上漲，一線城市的漲幅比2013-2014年的高點(diǎn)要高出50%，二線城市也高出20-30%，三、四現(xiàn)城市基本上和2013-2014年的高點(diǎn)持平。所以經(jīng)濟(jì)中價(jià)格因素實(shí)際上發(fā)生了很大的變化，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能羸弱，這兩者搭配在一起就是典型的滯脹。

滯脹在經(jīng)濟(jì)學(xué)框架中去理解，其實(shí)很簡(jiǎn)單。就是經(jīng)濟(jì)中存在某種非健康的力量，對(duì)經(jīng)濟(jì)中健康的部分、有效率的部門(mén)形成越來(lái)越大的擠出。

這種力量既可能是外生的，也可能是內(nèi)生的。外生的比方說(shuō)油價(jià)、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，比方說(shuō)上世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)對(duì)西方經(jīng)濟(jì)的外生沖擊。也可以是內(nèi)生的，內(nèi)生的通常講的就是金融泡沫和資產(chǎn)泡沫。金融泡沫、資產(chǎn)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)中的可貿(mào)易部門(mén)、制造業(yè)、有效率的產(chǎn)出部門(mén)，形成越來(lái)越大的擠出，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中發(fā)生了嚴(yán)重的資源要素的錯(cuò)配。

大量的資源要素被吸收到生產(chǎn)率更低的不可貿(mào)易部門(mén)去制造泡沫，可貿(mào)易部門(mén)獲得資源要素的成本越來(lái)越高，宏觀的結(jié)果就是供給側(cè)出現(xiàn)下墜，就是我們常講的潛在增長(zhǎng)水平下移，供給側(cè)下墜與靠資產(chǎn)泡沫和金融泡沫支撐的總需求之間，向下撕裂出一感覺(jué)特別不好的正向產(chǎn)出缺口，這就是理論上的通貨膨脹：滯脹。

如果從這個(gè)機(jī)制認(rèn)識(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的話，從2011年開(kāi)始，我們隱隱約約就已經(jīng)進(jìn)入了這種狀態(tài)之中。因?yàn)閺?009年開(kāi)始，我們先后三次對(duì)房地產(chǎn)部門(mén)進(jìn)行了茍且來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行。2009年第一次，2012、2013年第二次，2015年下半年到2016年第三次，三次茍且最后做成了一個(gè)天大金融泡沫和資產(chǎn)泡沫。

為什么2016年之前這個(gè)機(jī)制的負(fù)效應(yīng)沒(méi)有從數(shù)據(jù)上明顯地表現(xiàn)出來(lái)呢?是因?yàn)槲覀儚?011年開(kāi)始進(jìn)入全球大宗商品和能源的周期性熊市，3-4年時(shí)間。每年中國(guó)從這個(gè)熊市中間獲得數(shù)千億美金的衰退性順差(紅利)的補(bǔ)貼。某種程度上中和了負(fù)向效應(yīng)顯性化的過(guò)程。延遲了滯脹效果的出現(xiàn)。

但是2016年不一樣，需求端我們第三次對(duì)房地產(chǎn)部門(mén)進(jìn)行茍且，供給端我們又推行政去產(chǎn)能、壓產(chǎn)量。供給和需求形成明顯剪刀差，這一把價(jià)格就壓不住。地產(chǎn)茍且是源頭，行政去產(chǎn)能相當(dāng)于添了一把柴。使得這種感覺(jué)一下子從隱性到顯性。

現(xiàn)在市場(chǎng)擔(dān)心的是，2016年顯性化滯脹在2017年會(huì)不會(huì)持續(xù)。

從內(nèi)部脹的因素來(lái)看，我個(gè)人持比較樂(lè)觀的態(tài)度。因?yàn)槲覀冞@一把對(duì)樓市的調(diào)控，這一把金融和資產(chǎn)泡沫的擠壓，我感知的信息，決策異常堅(jiān)決。

開(kāi)篇我就講過(guò)了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)這回可能真是被頂?shù)脚R界上了，這個(gè)體制就是不撞南墻不回頭，遇到了一個(gè)繞不過(guò)去的“劫”，這個(gè)“劫”是什么?

就是本國(guó)貨幣定價(jià)的基石受到嚴(yán)重?fù)p毀。長(zhǎng)時(shí)間的金融杠桿和資產(chǎn)泡沫膨脹將“人無(wú)貶基”的地基給泡垮了，房子有了坍塌的風(fēng)險(xiǎn)，匯率出問(wèn)題了，樓市有可能成為壓垮人民幣匯率的最后一跟稻草。所以這一次房地產(chǎn)調(diào)控從做出決策到執(zhí)行力和過(guò)去18年中歷次房地產(chǎn)調(diào)控都不一樣。

過(guò)去18年人民幣一直延續(xù)著大的升值周期中，簡(jiǎn)單講沒(méi)真碰到過(guò)臨界，所以我們每一次遇到經(jīng)濟(jì)下行時(shí)都有拿房子回頭茍且的本錢(qián)，你看之前歷次房地產(chǎn)調(diào)控，首先部委之間打嘴戰(zhàn)就得吵半年，之后通脹真正起來(lái)了才會(huì)有一點(diǎn)點(diǎn)強(qiáng)硬的收縮措施出來(lái)。

但這一次你看，國(guó)慶節(jié)前后不到20天的時(shí)間內(nèi)我們史上曾經(jīng)使用過(guò)的最強(qiáng)硬的行政手段，第一時(shí)間全部下去，就是一竿子捅到底，徹底要把這個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性打掉，簡(jiǎn)單講就是不讓你買(mǎi)了，抑制貨幣信用向那個(gè)方向流動(dòng)，抑制你這個(gè)領(lǐng)域的資產(chǎn)創(chuàng)造的速度。那天誰(shuí)講，央媽的年終工作會(huì)議上，領(lǐng)導(dǎo)講這把房子還不拐頭，最后一招就是把商業(yè)銀行按揭全停了，不要做房貸了，全都停了。

我個(gè)人判斷，房子實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入了“悶騷”狀態(tài)，就是流動(dòng)性耗散，這一把房子都到了老百姓手里，老百姓在國(guó)民經(jīng)濟(jì)四個(gè)部門(mén)中間又是一硬約束部門(mén)。簡(jiǎn)單講，老百姓手里有房子就像散戶買(mǎi)了股票一樣，如果這個(gè)家庭沒(méi)有失業(yè)，恒常收入還在，他一般是不會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)拋售清算的，盡管家庭的資產(chǎn)負(fù)債表在受損。

所以這樣的一種狀態(tài)，價(jià)格大家看著很平穩(wěn) ，我覺(jué)得是可以理解的。畢竟過(guò)去18年房子只漲不跌的神話，慣性極強(qiáng)，長(zhǎng)程記憶深入人心，而且過(guò)去18年每次遇到經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，政策都會(huì)找房子茍且來(lái)對(duì)沖，這個(gè)政策慣性給大家的印象非常強(qiáng)，慣性會(huì)持續(xù)。但是流動(dòng)性耗散的狀態(tài)一定會(huì)有一個(gè)資產(chǎn)重估的過(guò)程。從散戶的角度來(lái)講，一年不行，一年半，一定會(huì)越來(lái)越多失憶者會(huì)從房?jī)r(jià)中往外“爬”出來(lái)。金融信用環(huán)節(jié)對(duì)于房子流動(dòng)性耗散的重估可能更快，因?yàn)榉孔邮俏覀兘鹑谛庞猛斗抛钪匾牡盅浩罚覀儗?shí)際上每天都會(huì)要面臨資產(chǎn)流動(dòng)性耗散的評(píng)估，比方說(shuō)去年的房子抵押七折貸款給出去，今年流動(dòng)性耗散狀態(tài)我就會(huì)考慮進(jìn)去，抵押可能只能放五折的貸款，這就是金融信用的收縮。

一個(gè)被打入“悶騷”狀態(tài)的市場(chǎng)，光靠長(zhǎng)程記憶，價(jià)格能夠撐多久?這可能是我們認(rèn)知2017年最大的邏輯起點(diǎn)。“樓市不拐，滯脹不止”。復(fù)雜與簡(jiǎn)單或一念之間，順著這個(gè)邏輯推演：我們或能在2017年見(jiàn)到一個(gè)脹縮切換的場(chǎng)景，所謂“脹若煙火、煙花易冷”，我們或能見(jiàn)證2016年的所謂周期復(fù)蘇其實(shí)就是一場(chǎng)幻滅.......

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)有兩句名言。一句是“滯脹是經(jīng)濟(jì)周期的回光返照”，另一句是“滯脹之后是蕭條”。第一句我同意，經(jīng)濟(jì)通向臨界的前端恐怕就是那種最糟糕的狀態(tài)“滯脹”，no zuo no si。第二句我覺(jué)得倒未必，可能完全看你是否能選對(duì)一個(gè)正確的政策組合。選對(duì)了，完全有可能避免蕭條，或者能很快走出蕭條。

從內(nèi)部政策選擇來(lái)看，我個(gè)人感知是樂(lè)觀的，因?yàn)橹袊?guó)現(xiàn)階段脹的機(jī)制其實(shí)就是房子的“脹”。資產(chǎn)泡沫和金融泡沫對(duì)產(chǎn)業(yè)部門(mén)形成了很大的擠出，擠出了一個(gè)“脹”。如果你把房地產(chǎn)部門(mén)資產(chǎn)創(chuàng)造快速冷卻下去，這個(gè)“脹”要形成很強(qiáng)的趨勢(shì)就不太可能。

但是今年隱約最大的不安還是來(lái)自于外部：外生通脹。去年的12月份我們開(kāi)年會(huì)的時(shí)候，我就講了這個(gè)問(wèn)題，最大的隱憂就是油。

外生通脹你控制不了。推高油價(jià)某種程度講和川普未來(lái)全球戰(zhàn)略利益的調(diào)整有很強(qiáng)的暗合性?？赡苁峭呓庵袊?guó)全球戰(zhàn)略的一張牌。油價(jià)上去了，俄羅斯的財(cái)政和經(jīng)濟(jì)就會(huì)緩口氣。石油國(guó)家和能源國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政都會(huì)緩過(guò)來(lái)，和中國(guó)的離心力自然就會(huì)增強(qiáng)，因?yàn)槲覀兒退麄冇譀](méi)有什么意識(shí)形態(tài)、歷史文化和價(jià)值觀的認(rèn)同，某種程度靠的就是過(guò)去幾年商品和能源的熊市，我們收獲衰退性順差，將其轉(zhuǎn)化為資本輸出對(duì)外投資，然后把他們籠絡(luò)在我們所設(shè)想的全球新秩序的框架內(nèi)。我個(gè)人感覺(jué)川普有打這張牌的可能。唯一的制約來(lái)自美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)70美元以上的油價(jià)的承受能力。油如果從50上升到70以上對(duì)中國(guó)是什么樣的情況?

如果過(guò)剩的金融資本再?zèng)_擊一下中國(guó)對(duì)外依存度很高的某些農(nóng)產(chǎn)品的話，如大豆，大豆上去了，豆粕就會(huì)漲，豆粕是豬飼料，如果和中國(guó)的豬周期形成某種共振?大家可以看一下現(xiàn)在的豬糧比，整個(gè)養(yǎng)豬業(yè)，最近幾年的集中度發(fā)生了很大的變化，散養(yǎng)率下降很大。集中度提高的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更容易傳導(dǎo)成本上升的因素。

輸入性通脹起來(lái)，我們將非常被動(dòng)，我們資產(chǎn)泡沫的調(diào)整剛剛開(kāi)始，泡沫遠(yuǎn)沒(méi)有落地，決定了產(chǎn)業(yè)部門(mén)ROE的恢復(fù)注定也是一個(gè)緩慢漸進(jìn)的過(guò)程，經(jīng)濟(jì)新的動(dòng)能很難很快出來(lái)，這樣的組合，你的宏觀政策是緊還是松，非常的尷尬，怎么辦?

2016年的滯脹是因?yàn)槲覀儍?nèi)部對(duì)房子再次茍且出來(lái)的，2017年則可能是外部輸入，使你的滯脹進(jìn)一步顯性、持續(xù)。

滯脹，金融投資做何選擇，就是四個(gè)字：“關(guān)燈吃面”。權(quán)益、債無(wú)非就是誰(shuí)跌的多，跌的少的問(wèn)題。去年12月份以來(lái)，其實(shí)大家心里都明白，股債匯三殺出現(xiàn)過(guò)好幾回，只有一個(gè)邏輯預(yù)期在形成，不愿說(shuō)出口而已。外生通脹正在往里面?zhèn)鬏?，成為我們今年投資最大的威脅。

找回人民幣定價(jià)的“錨”?

第二個(gè)擔(dān)心的因素就是匯率，前面我也講了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)遇到了一個(gè)繞不過(guò)去的檻，本國(guó)貨幣定價(jià)的基石受到長(zhǎng)期的金融泡沫和資產(chǎn)泡沫的沖擊損毀嚴(yán)重。人民幣定價(jià)國(guó)內(nèi)的“錨”已經(jīng)丟失了。地基損毀，房子就有坍塌的風(fēng)險(xiǎn)。

2012以來(lái)最大的失誤在于：國(guó)企不改革、財(cái)政不改革，經(jīng)濟(jì)中到處都是軟約束的主體的條件下，金融自由化單兵突進(jìn)，商業(yè)金融系統(tǒng)理論上存在的貨幣信用創(chuàng)造的無(wú)限性被釋放了出來(lái)，這就是“洪荒之力”，金融交易性資產(chǎn)創(chuàng)造無(wú)序繁榮，資產(chǎn)泡沫終以沖擊本國(guó)貨幣定價(jià)而呈現(xiàn)出巨大的災(zāi)難性。

長(zhǎng)時(shí)間金融混亂之后，一個(gè)個(gè)能夠提供收益的非實(shí)體領(lǐng)域的資產(chǎn)陸陸續(xù)續(xù)都被玩壞。期限利差被抹平，信用利差被抹平，甚至可能把流動(dòng)性溢價(jià)差也要抹平，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)/收益的性?xún)r(jià)比變得越來(lái)越差，同時(shí)耗損的是產(chǎn)業(yè)資本，一天一天地被金融資本所擠出。

我們?cè)噲D靠體制所特有的“制度管制”來(lái)維持著這種扭曲(關(guān)門(mén)放水泡資產(chǎn))。但越管制越資產(chǎn)荒，越荒越不進(jìn)實(shí)體，大水漫灌債市和樓市，瘋狂消滅一切收益率差。 當(dāng)境內(nèi)外利差壓縮，資產(chǎn)價(jià)格gap裂口發(fā)散時(shí)，最后必然面對(duì)是資本外流。表象上看整個(gè)商業(yè)金融系統(tǒng)正在經(jīng)歷越來(lái)越嚴(yán)重的所謂資產(chǎn)荒，但硬幣的另一面，問(wèn)題的實(shí)質(zhì)是本國(guó)貨幣定價(jià)的基石被毀掉了，正在累積越來(lái)越嚴(yán)重的貶值壓力。

今天匯率和資產(chǎn)的嚴(yán)重背離已經(jīng)是一種客觀存在，但這個(gè)信息對(duì)于金融交易來(lái)講已經(jīng)鈍化，因?yàn)闊o(wú)論是交易者還是政策決策者心里都特別清楚，我們實(shí)際上已經(jīng)失去了讓人民幣匯率與資產(chǎn)價(jià)格快速修正偏離的時(shí)間窗口，我們已經(jīng)沒(méi)有辦法使匯率和資產(chǎn)這兩個(gè)變量在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)接吻，如果要短時(shí)間內(nèi)接吻一定是危機(jī)反應(yīng)模式，這是宏觀決策者不允許的，要盡力避免的。短時(shí)間內(nèi)完成收斂而不成危機(jī)基本上是沒(méi)有可能的?，F(xiàn)實(shí)中也沒(méi)有辦法。

交易者真正關(guān)注的是，如何不要讓這種嚴(yán)重背離滑出體制控制的“軌道”，我們是不是還有這個(gè)能力，將這種嚴(yán)重偏離導(dǎo)入一種“時(shí)間換空間”的軌道之中，讓時(shí)間慢慢地去熬，去找平穩(wěn)地解決問(wèn)題的方法。2015-2016年所發(fā)生各種事件不斷地沖擊著交易者對(duì)于這個(gè)體制的“信任”，比方說(shuō)樓市失控，房子差一點(diǎn)成為壓垮人民幣匯率的最后一根稻草;比方說(shuō)金融杠桿交易的亢奮和無(wú)序繁榮，剛才徐忠局長(zhǎng)講到了金融系統(tǒng)內(nèi)部杠桿的嚴(yán)重，2016年1-10月，銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的凈債權(quán)在2016年凈增加居然達(dá)到了10萬(wàn)億元以上，這個(gè)有點(diǎn)自殺式?jīng)_鋒的味道，這種通過(guò)同業(yè)負(fù)債的方式，以期實(shí)現(xiàn)“彎道超車(chē)”式的資產(chǎn)擴(kuò)張，導(dǎo)致了商業(yè)銀行與央行之間、城商行和大型銀行之間、銀行和非銀行機(jī)構(gòu)之間，存在巨大資金裂口，只要央行略微緊縮一下流動(dòng)性的投放，市場(chǎng)立刻就會(huì)“血濺五步”;再比方說(shuō)想在國(guó)際貨幣市場(chǎng)一次性集中釋放匯率貶值的壓力，所有種種都有可能導(dǎo)致失控出軌，列車(chē)傾覆。這些都是今天我們市場(chǎng)所面對(duì)的重大風(fēng)險(xiǎn)。

偏離已經(jīng)這么嚴(yán)重的變量怎么調(diào)?當(dāng)然最簡(jiǎn)單的辦法是，你如果能在國(guó)際貨幣市場(chǎng)單方面釋放匯率貶值的壓力，這是最省事的辦法，但是現(xiàn)實(shí)的情況你能辦到嗎?中美G2格局是一個(gè)無(wú)法回避的“鏡像互補(bǔ)”(貿(mào)易分工-金融分工)的結(jié)構(gòu)，兩個(gè)十萬(wàn)億美金的超級(jí)經(jīng)濟(jì)體合在一起超過(guò)全球總量三分之一強(qiáng)，而且未來(lái)還會(huì)繼續(xù)上升。中美兩個(gè)國(guó)家像這樣水乳交融和利益攸關(guān)的關(guān)系，在人類(lèi)經(jīng)濟(jì)史上從來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)。即便當(dāng)年日本最牛的時(shí)候。這樣的結(jié)構(gòu)決定了人民幣和美元之間事實(shí)上仍處在一個(gè)貨幣同盟當(dāng)中，想脫鉤事實(shí)上也脫不了。

2016年人民幣匯率逐步建立的類(lèi)似于一種參考雙“錨”的機(jī)制，可能會(huì)常態(tài)化，這是兩個(gè)超級(jí)大國(guó)博弈下來(lái)的結(jié)果。美元和一籃子貨幣，誰(shuí)弱，人民幣和誰(shuí)保持相對(duì)穩(wěn)定。

2016年1-5月份，美元弱，人民幣更多盯住美元，所以籃子貨幣貶值了6%，6月份以后，英國(guó)脫歐，美元逐步走強(qiáng)，川普出來(lái)后，美元更強(qiáng)，這時(shí)候人民幣和美元發(fā)生了脫鉤(6.5到7)，但這種脫鉤顯然是受到貨幣同盟強(qiáng)約束的，也就是說(shuō)當(dāng)全球貨幣都對(duì)美元貶值的時(shí)候，中國(guó)必須起到掩護(hù)殿后的作用，必須走到最后面，讓其他人先貶值，所以你的籃子貨幣就只能橫爬，保持穩(wěn)定，意思是什么呢?人民幣和美元看上去貶值，但是人民幣和其他貨幣要保持升值狀態(tài)，這可能是另一方能夠接受的底線狀態(tài)。

當(dāng)然中國(guó)最希望看到的是，美元能不能結(jié)束這種“川普式”的強(qiáng)勢(shì)，休息一段時(shí)間。如果美元出現(xiàn)一波弱勢(shì)的調(diào)整，人民幣和美元勾在一起，能帶下來(lái) ，多少釋放一點(diǎn)貶值的壓力。最擔(dān)心的是美元一直強(qiáng)，沖110，中國(guó)會(huì)很難受，因?yàn)槿嗣駧藕兔涝莾深^大象。當(dāng)全球其它貨幣都對(duì)美元貶值的時(shí)候，你個(gè)大象怎么能搶跑道，怎么搶得過(guò)豺狼虎豹。你貶3-5%，人家一下子15%下去了，就全亂了。

我們也曾經(jīng)想過(guò)搶跑道。2015年6月我們股災(zāi)泡沫破裂的時(shí)候，當(dāng)時(shí)人民銀行就已經(jīng)感到匯率和資產(chǎn)價(jià)格有點(diǎn)籠不住，想調(diào)，但是當(dāng)時(shí)沒(méi)有政治背書(shū)，不敢回頭去戳自己經(jīng)濟(jì)的痛點(diǎn)：資產(chǎn)泡沫和貨幣信用的無(wú)序擴(kuò)張 。想省事偷偷釋放。所以接下來(lái)我們就有811和1月4日的匯率闖關(guān)，但眾所周知，這兩次闖得個(gè)亂七八糟，巨大的全球外溢性反應(yīng)。才有了后來(lái)的G2背后協(xié)調(diào)。這條路走不通。

所以我們可以理解為什么7月26日，政治局會(huì)議做出重大的宏觀政策轉(zhuǎn)向的決定，要抑制資產(chǎn)泡沫，撞了南墻才會(huì)回頭的，我們沒(méi)有路可以選了，我們只有這條路，中國(guó)只有把政策的矛頭指向國(guó)內(nèi)的金融泡沫和資產(chǎn)泡沫。只有壓縮他們，才能把人民幣對(duì)內(nèi)的錨重新找回來(lái)，才能重新穩(wěn)定我們已經(jīng)快塌陷的本國(guó)貨幣定價(jià)的地基，這就是我們政策的選擇。

“鋼絲上的舞蹈”

這就引來(lái)了市場(chǎng)擔(dān)心的第三個(gè)問(wèn)題?我們既然決定了金融去杠桿，去泡沫的話，就會(huì)給金融投資帶來(lái)一個(gè)困擾 ，我們會(huì)不會(huì)迎來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，至少一個(gè)局部，或者是某一個(gè)時(shí)間段釋放的過(guò)程，這種釋放會(huì)不會(huì)給風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)帶來(lái)顯著的沖擊。

去年10月24日以來(lái)的債市大跌，六個(gè)交易周時(shí)間把過(guò)去兩年半的債市升幅全部跌掉，套利交易結(jié)構(gòu)所累積的市場(chǎng)脆弱性多么嚴(yán)重。前段時(shí)間有領(lǐng)導(dǎo)問(wèn)我金融去杠桿的效果。我說(shuō)，第一階段基本達(dá)到了效果，極端不健康的“央行信仰”和“央行綁架” 被打破了，利率升上來(lái)了，套利的交易結(jié)構(gòu)遑遑不可終日，恨不得趕緊脫離苦海;但第二階段才是個(gè)真正復(fù)雜的技術(shù)活，我們要在保持整個(gè)市場(chǎng)合理流動(dòng)性、金融杠桿解構(gòu)、以及更重要的是要為未來(lái)構(gòu)建嚴(yán)厲的金融監(jiān)管體系來(lái)約束影子銀行的信用創(chuàng)造，這三者需要尋求平衡。金融杠桿解構(gòu)過(guò)程，本身就是貨幣信用消失過(guò)程，沒(méi)有緊的感覺(jué)是不可能的，沒(méi)有痛苦是不可能。客觀上講，這是一場(chǎng)“鋼絲上的舞蹈”。債券去杠桿只是金融系統(tǒng)杠桿清理的萬(wàn)里長(zhǎng)征的第一步，后面非標(biāo)的融資里還存在更為復(fù)雜的杠桿結(jié)構(gòu)，比方說(shuō)各種灰色的抽屜協(xié)議，比方說(shuō)所謂一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)“資本游戲”對(duì)接的各種配資的交易結(jié)構(gòu)，里面杠桿非常高。

從規(guī)律上講，要真正打破剛性?xún)陡?、道德風(fēng)險(xiǎn)的信用文化，啟動(dòng)一個(gè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)釋放過(guò)程是回避不了。簡(jiǎn)單講，就是要弄死幾個(gè)典型，殺雞儆猴。徐忠局長(zhǎng)最近有個(gè)講話，我覺(jué)得理解上是非常到位的，他說(shuō)中國(guó)的金融安全不是靠“保”出來(lái)的，每當(dāng)要出事時(shí)，總派出幾個(gè)“白衣騎士”去滅火，把問(wèn)題蓋住，是不能解決問(wèn)題的。以后會(huì)造成更大的問(wèn)題。這就像人的亞健康狀態(tài)，身體有濕毒，不能排出，總靠藥物去壓制，久而久之濕毒淤積會(huì)把人的任督二脈都堵死，到那時(shí)就是病入膏肓。

金融去杠桿去泡沫需要有排毒的過(guò)程。需要定向爆破。當(dāng)然這個(gè)過(guò)程不一定發(fā)生在今年，但從規(guī)律上講是避免不了的。

市場(chǎng)應(yīng)該還有一個(gè)擔(dān)心的問(wèn)題。就是川普到底能做多少，能走多遠(yuǎn)?如果真正的川普?qǐng)?zhí)行力非常強(qiáng)，能落地的話，我們或?qū)⒚媾R一個(gè)非常明確的美元的緊縮周期，這對(duì)于中國(guó)在某種程度上來(lái)講是致命的，畢竟我們前面犯了那么大的錯(cuò)誤，浪費(fèi)了那么多時(shí)間，真正一個(gè)三十年、四十年趨勢(shì)改變的力量出現(xiàn)的時(shí)候我們會(huì)感到非常不舒服。這個(gè)問(wèn)題我不想多講，因?yàn)槲覀儗?duì)此很無(wú)奈。

我們能夠做的是義無(wú)反顧地堅(jiān)定地去找回我們已經(jīng)丟失的“錨”，我們需要和川普去搶時(shí)間。

希望我們一路走好

最后我想談?wù)勎覀冇懻撨^(guò)的一些設(shè)想。有人說(shuō)，我們驅(qū)動(dòng)家庭部門(mén)(中產(chǎn)階級(jí))加杠桿去幫房地產(chǎn)去庫(kù)存，來(lái)為國(guó)接盤(pán)，給未來(lái)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型(投資-消費(fèi))造成多么大多么大的損害，但沉舟側(cè)伴，歷史已經(jīng)翻篇，我們永遠(yuǎn)不可能設(shè)想再重新選擇。的確，我們當(dāng)初如果通過(guò)政府部門(mén)加杠桿幫房地產(chǎn)部門(mén)(企業(yè))去庫(kù)存，將庫(kù)存直接轉(zhuǎn)化為公共服務(wù)品(比方說(shuō)公租屋)供給給家庭，會(huì)是一個(gè)什么樣的場(chǎng)景。

但我們被一個(gè)強(qiáng)大的利益體系裹挾著走到了今天，怎么辦?只能向前看，盡可能走好后面的路徑。

我們應(yīng)該看到，經(jīng)過(guò)這一把家庭加杠桿接盤(pán)，房子庫(kù)存(另一種存在的形態(tài)是地方政府的債務(wù))都轉(zhuǎn)到了居民手里，這和2013-2014年場(chǎng)景完全不一樣，那是房子庫(kù)存都積壓在房地產(chǎn)部門(mén)手中，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)接的是地方政府的“財(cái)政懸崖”，房子庫(kù)存積壓意味著形不成地方政府的各種收入，而當(dāng)時(shí)支撐這個(gè)結(jié)構(gòu)的是所謂的影子銀行系統(tǒng)，高息短期的龐氏債務(wù)，每隔18個(gè)月都會(huì)有巨大的債務(wù)鏈斷裂的壓力，所以當(dāng)時(shí)資產(chǎn)拋售價(jià)格暴跌隱患是比較大的。但現(xiàn)在不一樣，居民是硬約束部門(mén)，這意味著樓市泡沫接下來(lái)剛性破裂的概率已經(jīng)變小。老百姓手里有房子就有點(diǎn)像散戶買(mǎi)了股票一樣，如果這個(gè)家庭沒(méi)有失業(yè)，恒常收入還在，他一般是不會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)拋售清算的，盡管家庭的資產(chǎn)負(fù)債表在受損。

然后可以通過(guò)結(jié)構(gòu)性公共政策選擇將房子變成一摩擦力很大的市場(chǎng)，改變這種資產(chǎn)的金融屬性(用文件的話來(lái)講，就是房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的)，讓流動(dòng)性溢價(jià)耗損在漫漫時(shí)空通道中去重估，悶騷-陰跌-財(cái)富縮水-貨幣消滅，這可能是給房?jī)r(jià)設(shè)計(jì)的路徑歸宿。

家庭的儲(chǔ)蓄以及它所承載的杠桿是轉(zhuǎn)移出來(lái)了，我們不能讓這轉(zhuǎn)移出來(lái)的部分重回房地產(chǎn)領(lǐng)域變成再次的庫(kù)存堆積，也不能讓它進(jìn)入金融和資產(chǎn)交易環(huán)節(jié)去制造另外一個(gè)泡沫。

所以你看到當(dāng)下的政策取向，抑制房地產(chǎn)部門(mén)的資產(chǎn)創(chuàng)造，抑制金融交易性環(huán)節(jié)的活動(dòng)，顯著降低金融交易的收益率，抑制債務(wù)信用創(chuàng)造，希望減少擠出，讓產(chǎn)業(yè)資本roe能止跌回穩(wěn)轉(zhuǎn)升，倒逼并創(chuàng)造條件(有深度、有廣度、能融資的資本市場(chǎng))來(lái)支持金融資本與產(chǎn)業(yè)資本深度融合(權(quán)益)。

當(dāng)然產(chǎn)業(yè)資本roe能更快更顯著回升，光靠減少擠出還是不夠的，還是要推進(jìn)改革，來(lái)推動(dòng)分配結(jié)構(gòu)從政府向私人部門(mén)大幅度的轉(zhuǎn)移。比方說(shuō)財(cái)政政策要從投資轉(zhuǎn)向?yàn)槠髽I(yè)服務(wù)，為企業(yè)減負(fù)、減費(fèi)，幫助企業(yè)降低成本;比方說(shuō)讓勞動(dòng)力市場(chǎng)變得更加流動(dòng)，提高勞動(dòng)力的使用效率。

以上種種都是為了來(lái)重構(gòu)人民幣匯率穩(wěn)定的基石，找回丟失的錨。

(劉煜輝 天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事)