特朗普新政能讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)振興嗎?

歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)還是不太行，總體來(lái)講還是受到債務(wù)和人口老齡化的影響，這是一個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題，短期內(nèi)不會(huì)得到解決，因此，其經(jīng)濟(jì)的增速可能會(huì)比2016年略好些，但也僅僅好0.1-0.2個(gè)百分點(diǎn)左右;美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然出現(xiàn)了反彈，但就業(yè)并沒(méi)有好轉(zhuǎn)。前段時(shí)間美元指數(shù)走得很強(qiáng)，導(dǎo)致全球貨幣競(jìng)相貶值。最近，美元指數(shù)逐漸走弱，美國(guó)的十年期國(guó)債收益率也在往下走，從最高時(shí)的2.6%回落到目前的2.36%，這表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)并非想象得那么強(qiáng)。大家對(duì)特朗普在美國(guó)大選中的獲勝給予了較為樂(lè)觀的預(yù)期，認(rèn)為他計(jì)劃推進(jìn)的政策一定能夠得以實(shí)施，我覺(jué)得未必如此。

最近美元指數(shù)走弱可能就和美聯(lián)儲(chǔ)的會(huì)議紀(jì)要有關(guān)，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國(guó)今年是否加息要看特朗普政策的執(zhí)行情況。習(xí)總書(shū)記有個(gè)很著名的論斷，叫“一分部署，九分落實(shí)”。中國(guó)經(jīng)濟(jì)也是如此，中國(guó)政府的執(zhí)行力很強(qiáng)，尚且需要九分落實(shí)，而市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的政策執(zhí)行力就要大打折扣，美國(guó)政府的執(zhí)行力是有限的，它受到民主黨包括共和黨內(nèi)部的掣肘，也受到國(guó)會(huì)的掣肘，所以要完全執(zhí)行特朗普的意志并不容易。所以，我對(duì)今年美國(guó)加息的判斷是：一，若要加息，則會(huì)在下半年;二，加息最多兩次，從歷史看，加息的次數(shù)總是低于預(yù)期的。

2016年中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)靠政府與居民加杠桿

我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前面臨的一個(gè)問(wèn)題是資金的外流?，F(xiàn)在看來(lái)，我國(guó)外匯管制在進(jìn)一步加強(qiáng)，雖然把居民外匯的流出在一定程度上管制住了，但還有一個(gè)點(diǎn)沒(méi)有管住，就是貿(mào)易這一項(xiàng)，我發(fā)現(xiàn)貿(mào)易項(xiàng)下的外匯流出量是非常驚人的。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)不存在懸念。2016年第四季度，雖然投資增速有所回落，但經(jīng)濟(jì)增速還是保持平穩(wěn)的，主要靠去年的基建投資和房地產(chǎn)。盡管民間投資的增速還是比較低落，但國(guó)有企業(yè)的投資增速非?？?，政府的財(cái)政支出也很大，再加上居民加杠桿，使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)L型：第一季度是6.7%，第二季度也是6.7%，第三季度還是6.7%，第四季度估計(jì)仍是6.7%。果真被權(quán)威人士說(shuō)中了，連小數(shù)點(diǎn)后面都是L型。

從消費(fèi)來(lái)看，消費(fèi)也是有亮點(diǎn)的。2016年，雖然整體消費(fèi)還算比較平穩(wěn)，但汽車銷量非常大，達(dá)到了兩位數(shù)的增長(zhǎng)，這對(duì)我們的“穩(wěn)增長(zhǎng)”起到了非常大的作用。2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠穩(wěn)住，主要靠三大因素：一是靠政府，政府通過(guò)基建投資來(lái)加杠桿;二是靠居民加杠桿;三是靠財(cái)政稅收的刺激，汽車銷量大幅上升。這三方面對(duì)去年我國(guó)經(jīng)濟(jì)起到了積極的作用。

然而，出口還是負(fù)貢獻(xiàn)。不過(guò)，雖然我國(guó)的出口為負(fù)增長(zhǎng)，但由于全球的出口也在負(fù)增長(zhǎng)且更為顯著，故我國(guó)出口份額仍在繼續(xù)抬升，這是最重要的一點(diǎn)。所以，大家對(duì)中國(guó)的出口不用太悲觀，我們的競(jìng)爭(zhēng)力還是很強(qiáng)的，不會(huì)因?yàn)閯趧?dòng)力成本上升等原因而導(dǎo)致出口走弱。即便特朗普在今年對(duì)華實(shí)施貿(mào)易保護(hù)，會(huì)對(duì)中國(guó)的出口有一定影響，但不會(huì)是致命的。應(yīng)該講，這些年來(lái)中國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位已經(jīng)被確認(rèn)，印度、印尼等國(guó)雖然勞動(dòng)力便宜，有人力資本的優(yōu)勢(shì)，但產(chǎn)業(yè)配套上還難以和中國(guó)抗衡，估計(jì)今后20年仍是這樣，中國(guó)就是全球制造業(yè)轉(zhuǎn)移的“終點(diǎn)站”了。

從上世紀(jì)四五十年代看，那時(shí)歐美是制造業(yè)大國(guó);到了六七十年代，歐美產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到日本，日本成為制造業(yè)大國(guó);到了八十年代，全球第二產(chǎn)業(yè)再度轉(zhuǎn)移，亞洲“四小龍”成為制造業(yè)大頭，出口份額大大提升;從上世紀(jì)九十年代開(kāi)始，我國(guó)制造業(yè)也承接了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，逐步發(fā)展起來(lái)，現(xiàn)在是全球制造業(yè)第一大國(guó)。所以，美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)政策雖然會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生一定的影響，比如美國(guó)的“再工業(yè)化”戰(zhàn)略等，但由于美國(guó)的第二產(chǎn)業(yè)占比只有19%，故再工業(yè)化對(duì)它的GDP貢獻(xiàn)還是有限的。因此，中國(guó)的出口會(huì)面臨一定的壓力，但優(yōu)勢(shì)依然存在。

2017年無(wú)通脹之憂

中國(guó)GDP增速，去年為6.7%，目前大多數(shù)人預(yù)計(jì)今年的數(shù)據(jù)為6.5%。我可能會(huì)悲觀一點(diǎn)，估計(jì)在6.3%左右，因?yàn)槿ツ甑幕鶖?shù)較高，外加有居民加杠桿，而今年居民要去杠桿，在房地產(chǎn)上的投資會(huì)減少;另一方面，基建投資盡管還會(huì)繼續(xù)增加，但也因去年的基數(shù)較高，增幅有限;低排量汽車的車輛購(gòu)置稅減半征收政策還會(huì)延續(xù)，但效果可能也是遞減的。

此外，大家談?wù)撦^多的問(wèn)題是擔(dān)心今年會(huì)出現(xiàn)“通脹”。我對(duì)通脹不是特別擔(dān)心。其實(shí)，每個(gè)人心中都有一桿自己的通脹權(quán)重“秤”。比如，無(wú)房者可能擔(dān)憂房租支出是不是過(guò)大了，在他們的心里房租的權(quán)重很高;擁有房產(chǎn)的人，可能旅游娛樂(lè)方面的花費(fèi)較高，更關(guān)注此類價(jià)格的變化;而生活在底層的老百姓，可能感覺(jué)日常生活品價(jià)格上漲對(duì)自己的影響很大。所以，通脹的影響和感受因人而異，若未能在不同的層面上考慮通脹，則意義不大。

那貨幣超發(fā)為什么沒(méi)有通脹呢?在以前貨幣非常少的時(shí)候，我們特別擔(dān)心通脹，比如在80年代末我做研究的時(shí)候，大家討論最多的問(wèn)題就是被稱為“籠中虎”2千億居民儲(chǔ)蓄，就是說(shuō)我們錢發(fā)的太多了，逼著錢存在銀行里面，那個(gè)時(shí)候M2的規(guī)模是1萬(wàn)多億，現(xiàn)在將近160萬(wàn)億了。那個(gè)時(shí)候大家最擔(dān)心的問(wèn)題就是“籠中虎”，即錢要出來(lái)會(huì)導(dǎo)致惡性通脹，但我們現(xiàn)在接近160萬(wàn)億的時(shí)候反而就不擔(dān)心通脹了，是因?yàn)殄X都流到了有錢人的口袋里去了，他們的消費(fèi)需求有限，所以他們要配置海外市場(chǎng)，配置房地產(chǎn)，配置一些權(quán)益類的資產(chǎn)，所以理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模大幅增加，大家對(duì)于財(cái)富管理的需求越來(lái)越多，這就是貨幣超發(fā)所帶來(lái)的。貨幣超發(fā)沒(méi)有引發(fā)通脹，但它引發(fā)了非貿(mào)易品價(jià)格的大幅上漲。所謂非貿(mào)易品就是像樓市，像一些服務(wù)行業(yè)的保姆價(jià)格等等，這一價(jià)格的上漲是非常之大的。

我這里講的通脹就是指國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的CPI，我認(rèn)為今年還是很難起來(lái)。我研究過(guò)上世紀(jì)90年代至今的通脹，發(fā)現(xiàn)僅在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大的上升、GDP超過(guò)10%的情況下才會(huì)有通脹;GDP不超過(guò)10%時(shí)，基本上沒(méi)有特別高的通脹。我估計(jì)今年的CPI按照月度來(lái)看，最多上升到2.7-2.8%，全年評(píng)估來(lái)看，估計(jì)還是在2.5%以下，這應(yīng)該還是一個(gè)偏溫和的通脹。

這里，我用M2減去名義GDP的數(shù)值來(lái)做分析，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)特點(diǎn)：當(dāng)數(shù)值接近零或?yàn)樨?fù)值的時(shí)候，通常會(huì)出現(xiàn)通脹。用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)分析，通脹也是解釋不通的：如果真的出現(xiàn)通脹，則表明中國(guó)的經(jīng)濟(jì)好了，也不需要“穩(wěn)”增長(zhǎng)了，因?yàn)镃PI主要反映下游產(chǎn)業(yè)的價(jià)格上漲情況，PPI主要是反映上游價(jià)格的上漲情況，如果CPI漲起來(lái)，說(shuō)明下游產(chǎn)業(yè)好了，那中國(guó)經(jīng)濟(jì)不就起來(lái)了嗎?我們何苦還要去產(chǎn)能去庫(kù)存呢?用同樣的邏輯不能去解釋相反的現(xiàn)象。

2017年中國(guó)樓市如何走

無(wú)論樓市還是匯市的現(xiàn)階段表現(xiàn)，都是貨幣超發(fā)的體現(xiàn)，都是一種貨幣現(xiàn)象。我們的貨幣發(fā)太多了，貨幣超發(fā)之后在各方面都會(huì)有所體現(xiàn)，比如表現(xiàn)為股價(jià)上漲、房?jī)r(jià)上漲、資產(chǎn)荒、大宗商品價(jià)格上漲等。中國(guó)貨幣超發(fā)最多的時(shí)候到什么程度呢?1996年中國(guó)的M2總量是7.5萬(wàn)億元，現(xiàn)在是153萬(wàn)億元，增加了近20倍。也就是說(shuō)，如果你的工資在1996年是2000元/月，那么現(xiàn)在拿40000元/月是合理的，才能不跑輸M2;若現(xiàn)在不到40000元/月，那就說(shuō)明跑輸了M2。這表明中國(guó)的貨幣超發(fā)是非常驚人的。

2003年中國(guó)的M2不到美國(guó)的一半，美國(guó)又比日本少，而2009年之后，中國(guó)的貨幣供應(yīng)量開(kāi)始大幅增加，原因是美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)，城門失火殃及池魚(yú)，導(dǎo)致中國(guó)貨幣放水。所以，我覺(jué)得用貨幣可以解釋很多現(xiàn)象。有人說(shuō)，人民幣之所以貶值是因?yàn)槊绹?guó)加息，這話沒(méi)錯(cuò)，美國(guó)加息會(huì)導(dǎo)致美元指數(shù)往上走，但美元指數(shù)也沒(méi)有走得特別高，所以，我認(rèn)為人民幣是否貶值以及貶值多少，更多取決于貨幣總規(guī)模而不是利率水平。若取決于利率水平，那么日本現(xiàn)行的負(fù)利率政策，應(yīng)該導(dǎo)致日元大幅貶值才對(duì)，但實(shí)際上日元并未大幅貶值，就是因?yàn)槿毡具@幾年信貸余額都是減少的。所以，眾口一詞的淺顯看法很難用數(shù)據(jù)來(lái)印證。我認(rèn)為貨幣規(guī)模是決定匯率的主要因素，經(jīng)濟(jì)的好壞決定利率水平，十年期國(guó)債的利率應(yīng)該和GDP增速一致，這樣才相對(duì)合理。

2016年，中國(guó)一二線城市房?jī)r(jià)的猛漲與居民加杠桿也是相關(guān)的，居民購(gòu)房加杠桿的增幅達(dá)到了歷史最大值。從居民的杠桿率水平來(lái)看，似乎泡沫并不大，雖然房?jī)r(jià)漲了很多，但總體杠桿水平不算高。當(dāng)然，因?yàn)楝F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)在往下走，所以，房?jī)r(jià)的上漲一方面是貨幣現(xiàn)象，另外一方面也和人口現(xiàn)象相關(guān)，中國(guó)的大城市化進(jìn)程還遠(yuǎn)未結(jié)束，大城市化水平大概只有美國(guó)的一半，人口在往大城市流動(dòng)。這就可以解釋去年哪些地方的房?jī)r(jià)漲得多，這與這座城市的人口流入量有關(guān)。比如，2016年大連房?jī)r(jià)下跌了20%，它也是一座美麗的濱海城市，房?jī)r(jià)為何會(huì)有如此大幅的下跌呢?因?yàn)榇筮B的人口在減少?？赡苡腥藭?huì)問(wèn)，安徽省的人口也在減少，為何合肥的房?jī)r(jià)會(huì)大幅上漲呢?那是因?yàn)楹戏适械娜丝谠诖蠓黾?。同樣的道理，廈門人口增長(zhǎng)的幅度是全國(guó)最高的，去年房?jī)r(jià)漲幅也居全國(guó)第一。同樣，我們看到河南省的人口在減少，但其省會(huì)鄭州市的房?jī)r(jià)漲得很快，也是因?yàn)猷嵵莸娜丝谠诖蠓黾?。概括而言，直轄市、省?huì)及二線城市人口都在集中，一些偏遠(yuǎn)省份的人口在凈流出，這表明房?jī)r(jià)的變化趨勢(shì)與人口有相關(guān)性。

但從長(zhǎng)期來(lái)看，我對(duì)房?jī)r(jià)并不樂(lè)觀，原因在于：第一，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速的回落，估計(jì)2017年為負(fù)增長(zhǎng)。去年一二線城市房地產(chǎn)的火爆是因?yàn)榫用褓?gòu)房加杠桿，而由于基數(shù)過(guò)高，我估計(jì)今年會(huì)負(fù)增長(zhǎng);第二，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)房?jī)r(jià)提出了嚴(yán)厲的批評(píng)，提出“要堅(jiān)持‘房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的’”的定位。我認(rèn)為今年房?jī)r(jià)會(huì)較為平穩(wěn)或者略有下跌，因?yàn)楦鞯囟及芽刂品康禺a(chǎn)價(jià)格的上漲作為一個(gè)非常重要的目標(biāo)，至少在“十九大”之前會(huì)嚴(yán)格控制房?jī)r(jià)上漲。當(dāng)然，我也相信房?jī)r(jià)在“十九大”之前不會(huì)下跌，會(huì)處于穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)格局中。我們對(duì)政策的研判要格外重視，因?yàn)橹袊?guó)其實(shí)進(jìn)入到了一個(gè)管制時(shí)代。過(guò)去我們還比較強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)在資源配置上起決定性作用，而這幾年隨著風(fēng)險(xiǎn)的加大，要讓泡沫不破裂，只有維穩(wěn);市場(chǎng)化的一些措施如房產(chǎn)稅、擴(kuò)大土地供給等，都會(huì)導(dǎo)致泡沫的破滅;現(xiàn)在如果不采取這些措施而采用行政性的手段，肯定還是以“穩(wěn)”為主了。

人民幣貶值將是漫長(zhǎng)過(guò)程

關(guān)于人民幣匯率，最近出現(xiàn)了人民幣兌美元升值的情況，這與大家去年末的預(yù)期有所不同。2016年末，大家普遍認(rèn)為元旦后人民幣會(huì)迅速破7，出人意料的是離岸人民幣匯率出現(xiàn)了大幅的上升，主要是因?yàn)槿嗣駧爬仕缴蠞q，做空成本大幅上升。我覺(jué)得這屬于短期現(xiàn)象，從總體趨勢(shì)來(lái)看，流動(dòng)性的拐點(diǎn)應(yīng)該還是出現(xiàn)了。全球利率的上漲對(duì)人民幣而言不太有利，由于各國(guó)包括歐盟、日本等都有可能加息，人民幣因此受到的壓力是長(zhǎng)期的，而不是短期的。

我們可以看到，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家之間匯率波動(dòng)率差異很大，例如有一個(gè)指數(shù)叫“發(fā)達(dá)國(guó)家的美元指數(shù)”，它在過(guò)去四十多年比較平穩(wěn)，美元相對(duì)于這些貨幣來(lái)講略有貶值;還有另外一個(gè)指數(shù)叫OTIP，它是新興市場(chǎng)的美元指數(shù)，它在這四十年來(lái)貶值幅度非常巨大，大概貶值了70倍左右，也就是說(shuō)新興市場(chǎng)的貨幣是不靠譜的。還有，美聯(lián)儲(chǔ)要實(shí)施量化寬松的貨幣政策，最終它量化寬松了嗎?它又把錢收了回去。日本也是一樣，雖然日本央行投放了大量貨幣，但最終變成了商業(yè)銀行在央行的存款，錢還是出不去。我國(guó)的情況與美日很不一樣，雖然央行很節(jié)制，貨幣發(fā)得并不多，但商業(yè)銀行卻很喜歡加杠桿，信用創(chuàng)造非常巨大，從而導(dǎo)致了貨幣泛濫。所以，不同國(guó)家的兩種體制，其貨幣創(chuàng)造機(jī)理不一樣。常常有人指責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)的印鈔機(jī)又轉(zhuǎn)起來(lái)了，但印鈔機(jī)轉(zhuǎn)起來(lái)后，錢到不了企業(yè)的手里;而中國(guó)央行的印鈔機(jī)并沒(méi)有濫印鈔票，但錢卻很容易到了國(guó)有企業(yè)手里，加大了整個(gè)社會(huì)的貨幣膨脹，所以說(shuō)新興市場(chǎng)的貨幣不靠譜也是因?yàn)檫@個(gè)道理。

長(zhǎng)期來(lái)講，我對(duì)人民幣匯率并不樂(lè)觀，人民幣對(duì)美元貶值的幅度可能會(huì)超出大家的預(yù)期。我做了一些研究，一是從相對(duì)通脹的角度來(lái)推算，即我國(guó)比美國(guó)通脹要高多少;二是從貨幣比美國(guó)多發(fā)的多少來(lái)進(jìn)行分析。貨幣可以發(fā)，但必須同時(shí)創(chuàng)造相應(yīng)的GDP;如果貨幣發(fā)多了，而GDP未能增加，這就是貶值問(wèn)題所在。采用這兩種方法計(jì)算“均衡匯率”，發(fā)現(xiàn)匯率都應(yīng)該在8以上。最令人擔(dān)心的是會(huì)不會(huì)引發(fā)貶值恐慌?我覺(jué)得現(xiàn)在人民幣匯率是在一個(gè)有效的控制范圍，但不排除今后可能還會(huì)出現(xiàn)一些問(wèn)題。

2017年政策展望與改革側(cè)重點(diǎn)

有一個(gè)詞大家一定要領(lǐng)會(huì)，就是“穩(wěn)中求進(jìn)”，因?yàn)橹袊?guó)的政策變量對(duì)于商品和資產(chǎn)價(jià)格的影響是非常大的。“穩(wěn)中求進(jìn)”起初是一個(gè)經(jīng)濟(jì)政策，現(xiàn)在變成了治國(guó)理政的總原則。一定要記住習(xí)總書(shū)記關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的三句話：第一句話是“新常態(tài)是對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷”;第二句話是關(guān)于怎樣解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，即“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”;第三句話是改革的原則，即“穩(wěn)中求進(jìn)”。“穩(wěn)”是前提，“進(jìn)”是目的，但先要的是穩(wěn)住。從這個(gè)角度可以解釋為什么今年匯率會(huì)相對(duì)平穩(wěn)，股市也會(huì)相對(duì)平穩(wěn)，債市也會(huì)相對(duì)平穩(wěn)，一切都要平穩(wěn)，在“穩(wěn)”的前提下才能夠“進(jìn)”。今年中國(guó)最大的政治是“十九大”，對(duì)于各級(jí)政府部門和各部委，我想應(yīng)該都是這樣的對(duì)策。

至于“穩(wěn)中求進(jìn)”的亮點(diǎn)以及怎么“穩(wěn)”，我認(rèn)為肯定還要尋找突破的地方：一是國(guó)企改革，守住增長(zhǎng)底線;二是金融監(jiān)管體制改革，守住風(fēng)險(xiǎn)底線，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。所以，我們要習(xí)慣底線思維，如當(dāng)某項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)暴跌時(shí)，倒是可以買入，因?yàn)檎卟荒軌蜃屇闫骑L(fēng)險(xiǎn)底線，破底線會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn);價(jià)格出現(xiàn)暴漲的時(shí)候也一樣，你可以及時(shí)賣出，因?yàn)橐ジ軛U。這是一個(gè)總基調(diào)，這個(gè)總基調(diào)會(huì)落實(shí)到各領(lǐng)域中，可以作為相關(guān)部門政績(jī)考核的重要內(nèi)容。所以，為什么說(shuō)國(guó)企改革是一個(gè)重要內(nèi)容，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)目前的債務(wù)率水平、杠桿率水平還在繼續(xù)上升，主要原因在于國(guó)有企業(yè)是一個(gè)最大的漏洞，它在不斷的漏出。

監(jiān)管方面為什么要加強(qiáng)呢?因?yàn)樨泿虐l(fā)行得太多，中國(guó)金融業(yè)增加值占GDP的比重過(guò)大，為8.8%，美國(guó)只有7%左右，英國(guó)是8%，日本更低只有5%，所以說(shuō)要讓經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)?rdquo;，這也是要限制房地產(chǎn)的發(fā)展和加強(qiáng)金融監(jiān)管的原因。

我們講到中國(guó)債務(wù)率水平過(guò)高，主要是指企業(yè)的債務(wù)率水平過(guò)高。中國(guó)企業(yè)債務(wù)率杠桿水平大概是美國(guó)的兩倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全球平均水平。也許有人會(huì)反駁說(shuō)，這兩年企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在下降，是好事情。我覺(jué)得并非如此，我用杜邦分析法將其分解，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率之所以下降，是因?yàn)橘Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，而且銷售的產(chǎn)出比在下降，這兩者都是經(jīng)濟(jì)效益下降的信號(hào)，在此種情況下企業(yè)的杠桿率還在上升。

總體而言，中國(guó)目前是民企在去杠桿，國(guó)企在加杠桿。2016年，國(guó)有企業(yè)在固定資產(chǎn)投資上的增速超過(guò)20%，這也是為什么要搞國(guó)企改革的原因，國(guó)企無(wú)論資產(chǎn)負(fù)債率還是杠桿率都太高了，所以，從中央到地方都要多實(shí)施一些改革舉措。央企的改革，主要通過(guò)大央企之間的合并;地方國(guó)企的改革，主要以混合所有制改革為主。今年資本市場(chǎng)上的主題投資機(jī)會(huì)，估計(jì)還是在國(guó)企改革，因?yàn)檫@是倒逼式的，反而就有機(jī)會(huì);如果不改革，漏洞會(huì)越來(lái)越多，整個(gè)債務(wù)率水平還會(huì)繼續(xù)上升。怎樣去解決呢?企業(yè)要提高效率，只有讓更多的民營(yíng)企業(yè)來(lái)參與;股權(quán)激勵(lì)也是一種辦法，但其實(shí)效果并不理想，關(guān)鍵激勵(lì)的比重太少了;債轉(zhuǎn)股和PPP等我覺(jué)得很難達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)參與的積極性不高。

今年，貨幣政策的收緊是一個(gè)大趨勢(shì)，因?yàn)檫^(guò)去幾年都在放水，導(dǎo)致杠桿率越來(lái)越高，泡沫越來(lái)越明顯，所以要去杠桿。首先，貨幣會(huì)略收緊，但到底會(huì)收緊多少，估計(jì)還是有限的。這里我們講到蒙代爾的“三個(gè)不可能定理”，假設(shè)資本流出被管制，那么貨幣政策的獨(dú)立性就可以增強(qiáng)了，因此，通過(guò)資本管制的方式也可為貨幣政策釋放一定的空間。此外，我覺(jué)得今年加息的可能性不大，所以對(duì)債券也不用太悲觀。

財(cái)政政策方面，今年是要“更加積極”，這沒(méi)有任何懸念。因?yàn)椴粌H要穩(wěn)增長(zhǎng)，還要在2020年實(shí)現(xiàn)人均GDP和人均收入翻番的目標(biāo)，若不增加財(cái)政支出則肯定實(shí)現(xiàn)不了。

股市只有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的邏輯

對(duì)于股市的判斷，我認(rèn)為首先還是要看基本面，基本面就是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的走勢(shì)，從這個(gè)基本面來(lái)看，我覺(jué)得今年應(yīng)該沒(méi)有什么大行情，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)總體還是在往下走的。第二是看政治政策。第三是看人性，投資者的情緒。我覺(jué)得如果說(shuō)整個(gè)政策目的是為了穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)在往下走，所以政策會(huì)正向鼓勵(lì)，來(lái)刺激資本市場(chǎng)能夠穩(wěn)定，用些利好政策。因此，股票今年的變化主要是微型的變化，前面兩大量的變化懸念并不大。

來(lái)看一下，比如說(shuō)企業(yè)的盈利總體還是在往下走。當(dāng)然去年三季度之后，企業(yè)的盈利增長(zhǎng)有所回升，這個(gè)回升是否可持續(xù)，這取決于對(duì)經(jīng)濟(jì)的大勢(shì)判斷，你如果覺(jué)得經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底了，那當(dāng)然是個(gè)天大的好事。我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)還是在往下走，所以企業(yè)的盈利也只是個(gè)短暫的反彈，還處在一種震蕩走勢(shì)中，沒(méi)有一個(gè)趨勢(shì)性的向上。從這幾年來(lái)其實(shí)也都是如此，包括房?jī)r(jià)也是一樣，2010年以后的這波房?jī)r(jià)上漲，就是一個(gè)結(jié)構(gòu)性行情，它不是一個(gè)趨勢(shì)性行情;而2010年以前的房?jī)r(jià)上漲就是一個(gè)趨勢(shì)性行情，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)在往上走。像過(guò)去五年，國(guó)內(nèi)100個(gè)大城市的加權(quán)平均房?jī)r(jià)也不過(guò)漲了28%，而GDP增長(zhǎng)了50%，M2增速接近100%。從這三個(gè)方面來(lái)看，樓市表現(xiàn)的最差。

在經(jīng)濟(jì)減速背景之下，只有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。股市其實(shí)也是結(jié)構(gòu)性行情，雖然2015年上半年是一波牛市，但這波牛市還是很短暫的，換來(lái)的又是接下來(lái)超過(guò)一年半的調(diào)整，到現(xiàn)在為止仍然處在調(diào)整階段。所以這種脈沖式的上漲，沒(méi)有得到基本面的支持;但結(jié)構(gòu)性里創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)比較好，因?yàn)樗挠鲩L(zhǎng)比較快，主板的表現(xiàn)就一般。所以第一個(gè)還是取決于基本面。

首先，基本面決定了市場(chǎng)的大方向、總趨勢(shì)，其影響是長(zhǎng)期的;其次，政策面是來(lái)改變這樣趨勢(shì)的斜率。對(duì)趨勢(shì)的斜率來(lái)講，經(jīng)常會(huì)漲上去又回落，只是一個(gè)中期的調(diào)整，沒(méi)有能夠扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)。所以今年有個(gè)不確定性的東西就是特朗普的美國(guó)政策會(huì)對(duì)中國(guó)帶來(lái)多大的影響，這是必須得考慮的。但我覺(jué)得特朗普不會(huì)改變美國(guó)的命運(yùn)，經(jīng)濟(jì)該怎樣還是怎樣，靠一個(gè)人能夠來(lái)改變一個(gè)國(guó)家的命運(yùn)，好像有點(diǎn)言過(guò)其實(shí)。

第三個(gè)影響，即短期影響，是大家不可忽視的也是談?wù)撦^少的——情緒影響。比如說(shuō)特朗普獲得大選勝利的那一天，先是股價(jià)出現(xiàn)了大跌，全球各大股市都出現(xiàn)了暴跌，黃金價(jià)格出現(xiàn)了大幅上漲，之后黃金回落了，股市上漲了，就是一個(gè)現(xiàn)象它有兩種或上或下的結(jié)果，這種結(jié)果就是情緒的影響。

情緒在短期波動(dòng)中的權(quán)重非常大，一般來(lái)講都會(huì)在50%左右;只有在牛市的早期恢復(fù)階段和牛市的中期，情緒的影響會(huì)小一些。所以看股市的波動(dòng)可以看得淡一點(diǎn)：當(dāng)大家都恐慌的時(shí)候可能就是一個(gè)機(jī)會(huì);當(dāng)大家都太樂(lè)觀的時(shí)候就是風(fēng)險(xiǎn)。

大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整

總體一句話，今年還是一個(gè)結(jié)構(gòu)性行情，但是從資產(chǎn)配置角度，即便是結(jié)構(gòu)性行情也面臨一個(gè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)會(huì)。首先還是老生常態(tài)的話題，房地產(chǎn)要降低配置。房地產(chǎn)配置過(guò)高是長(zhǎng)期問(wèn)題，二是政策上對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的上漲還是有很大的難度，這從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述上能看出來(lái)。相對(duì)而言，作為財(cái)富管理或資產(chǎn)管理的要點(diǎn)，要增加金融資產(chǎn)配置，這是一個(gè)大的趨勢(shì)。

第二，在金融資產(chǎn)里權(quán)益類資產(chǎn)可能更加值得配置。邏輯是因?yàn)楝F(xiàn)在換匯條件上升了，要把外匯轉(zhuǎn)移到海外去難度更大了，這塊是非常大的資金，如果留在國(guó)內(nèi)，還是面臨資產(chǎn)晃，那你的錢該到哪里去?這是我們必須得面臨的問(wèn)題。我們今年配置什么原本大家想好的，一開(kāi)年就準(zhǔn)備換外匯，現(xiàn)在看著好像要推敲一下;已經(jīng)在海外買了房子付了定金的人就比較郁悶了，因?yàn)殄X要匯出去就很難。

那為什么不去配固定收益率產(chǎn)品呢?固收類產(chǎn)品在去年是一個(gè)比較好的時(shí)間，去年利率是往下走的，基本上是到十五年來(lái)的低點(diǎn)。但由于全球經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇，通脹預(yù)期也起來(lái)了，利率會(huì)有所走高，所以固定收益類的資產(chǎn)配置可能要適當(dāng)?shù)臏p少。

前面也講到國(guó)企改革是一個(gè)重頭戲，所以在權(quán)益類資產(chǎn)的配置上，除了績(jī)優(yōu)股的配置可以增加外，更多的機(jī)會(huì)還是來(lái)自于“變”，一個(gè)你的預(yù)期都已經(jīng)有的東西，它如果漲不起來(lái)，那確實(shí)很難漲，因?yàn)槟銢](méi)有這個(gè)預(yù)期差，大家都有一致的預(yù)期，只有超過(guò)一致預(yù)期的產(chǎn)品可能才會(huì)有更多的機(jī)會(huì)。如國(guó)企改革并購(gòu)重組等等。

第三個(gè)調(diào)整，我覺(jué)得就是海外市場(chǎng)配置過(guò)低了。前面也講到，現(xiàn)在海外資產(chǎn)想配也沒(méi)法配，既然沒(méi)法配就要尋找替代品。替代品可能就像黃金、深港通、滬港通等。我們可以看到黃金價(jià)格的兩種走勢(shì)：上圖是以美元標(biāo)價(jià)的黃金，它前段時(shí)間下降很多;下圖是以人民幣標(biāo)價(jià)的黃金，它下跌不多;最近都在反彈。因此，相對(duì)來(lái)講買人民幣黃金應(yīng)該也是一個(gè)保值的手段，第一可以避免人民幣的貶值，第二可以來(lái)對(duì)沖全球貨幣的超發(fā)導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。另外，深港通和滬港通是一個(gè)增配海外資產(chǎn)的渠道，如在香港的股息率有5%的那些股票，保險(xiǎn)公司的資金就會(huì)長(zhǎng)期配置，因?yàn)橐呀?jīng)比它的保費(fèi)成本要多了，而且這也可以對(duì)沖由于人民幣貶值所帶來(lái)的那些風(fēng)險(xiǎn)。

其實(shí)，在資產(chǎn)配置方面也是風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，2017年還是要增加對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置;或者是增加外幣現(xiàn)金資產(chǎn)，如美元。因?yàn)橥鈪R資產(chǎn)會(huì)更加安全一些。中國(guó)沒(méi)法回避的事實(shí)就是貨幣超超發(fā)了。所以，2017年還是把握住熱錢的流向，因?yàn)樵谪泿懦l(fā)的前提下，熱錢的宣泄是必然的。雖然我們找不準(zhǔn)熱錢會(huì)流向何處，像最近經(jīng)營(yíng)期貨的上市公司股票漲得比較好，聽(tīng)說(shuō)股指期貨開(kāi)倉(cāng)可以放寬了。中國(guó)資本市場(chǎng)的反應(yīng)總是非常之快，說(shuō)明錢太多太多了，但是錢又出不去，樓市與債市的熱潮已退，所以說(shuō)我們一定要選擇一個(gè)最值得配置的品種。

延伸閱讀：

為何埋在地下的東西那么值錢

我發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，凡是從地下挖出來(lái)的東西，一般都很值錢，哪怕只是幾枚銅錢。而且，年代越久越值錢，因?yàn)槟甏骄眠h(yuǎn)，在地面上被毀壞的概率就越大，如火災(zāi)、戰(zhàn)爭(zhēng)等天災(zāi)人禍。即便回到和平年代，地面上值錢的東西被毀壞的風(fēng)險(xiǎn)還是很大，如大躍進(jìn)時(shí)代為了大煉鋼鐵，不少人把家里古舊的金屬器皿都奉獻(xiàn)出去，進(jìn)入熔爐融化了。文革的時(shí)候，為了破四舊，又毀壞了大量文物。

地下的東西要升值必須符合兩個(gè)條件，一是長(zhǎng)期埋在地下且沒(méi)有受損，二是所埋的東西地上幾乎沒(méi)有了。如果僅從這兩個(gè)條件看，你未必一定要把東西埋到地下才能升值，因?yàn)槁竦降叵碌拇蟛糠謻|西，時(shí)間越長(zhǎng)，越容易腐爛變質(zhì)。你實(shí)際上可以把你認(rèn)為將來(lái)會(huì)變得稀缺的東西埋到箱底去，做到防霉防潮，效果比埋在地下要好。只是有一個(gè)要求——埋的時(shí)間要足夠長(zhǎng)。

比如古代的瓷器為何有很高的收藏價(jià)值，有些拍賣價(jià)過(guò)億——如雞缸杯，就是因?yàn)樗粌H稀缺且容易破碎，時(shí)間越久，破碎的幾率越高?，F(xiàn)在大批量的古代瓷器被發(fā)現(xiàn)，不少是通過(guò)古代的沉船打撈獲得的。但是，若要收藏現(xiàn)代的瓷器，普通的就沒(méi)有意義了，畢竟在機(jī)器生產(chǎn)的年代，量實(shí)在太大，只能收藏名家的。

不過(guò)，成千上萬(wàn)的各種現(xiàn)代商品中，也有不少品種會(huì)變得越來(lái)越稀缺，并具有收藏價(jià)值，如舊相機(jī)、舊汽車等，這些商品都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)自然淘汰或丟棄的過(guò)程，因而變得稀缺。還有的東西是通過(guò)人為銷毀而變得稀缺的，如舊版的人民幣，央行會(huì)通過(guò)以新?lián)Q舊的方式來(lái)回籠舊版貨幣并銷毀，使得它最終在貨幣流通領(lǐng)域中消失。

仔細(xì)研究一下錢幣市場(chǎng)的定價(jià)規(guī)律，就會(huì)發(fā)現(xiàn)稀缺性決定估值高低。如1950年代初，由于第一套人民幣發(fā)行量過(guò)大，導(dǎo)致惡性通脹，1949年1月到1950年2月，以人民幣計(jì)價(jià)的全國(guó)13個(gè)大城市批發(fā)物價(jià)指數(shù)上漲91倍。按理說(shuō)，貨幣泛濫到這種地步，幾乎就成為廢紙了。因此，人民銀行為了應(yīng)對(duì)通脹而收縮貨幣，發(fā)行了第二套人民幣，并按1:10000的比例來(lái)回收第一套人民幣，即1萬(wàn)元的舊幣只能換1元新幣，隨后把第一套人民幣銷毀。

如今，第一套人民幣中某些品種的價(jià)格已遠(yuǎn)超不少出土文物的單價(jià)了，如面值伍元(水牛圖案)的現(xiàn)價(jià)為8萬(wàn)元，面值壹萬(wàn)元(牧馬圖案)的價(jià)格已經(jīng)高達(dá)140萬(wàn)元。這才僅僅過(guò)了60年，價(jià)格就被提高到如此離譜的地步，應(yīng)該說(shuō)，稀缺性是根本原因，因?yàn)槿嗣胥y行1955年回收的時(shí)候，僅用了100天就回收了98%的第一套流通貨幣。當(dāng)初誰(shuí)都沒(méi)有想到它的收藏價(jià)值，故絕大部分都被銷毀了。因此，錢幣的收藏價(jià)值與錢幣本身的標(biāo)價(jià)似乎沒(méi)有多大關(guān)系，與當(dāng)初的貨幣泛濫程度也沒(méi)有關(guān)系，但與現(xiàn)存錢幣的稀缺性關(guān)聯(lián)度很大。

存款不如持現(xiàn)金的邏輯并不荒誕

記得90年代之前，銀行門口還有“儲(chǔ)蓄光榮，為國(guó)家建設(shè)而儲(chǔ)蓄”的宣傳貼，迄今為止，國(guó)內(nèi)70歲以上的老人中大部分的理財(cái)方式還是把所有的錢都存銀行。但事實(shí)證明，只儲(chǔ)蓄而不去配置其他資產(chǎn)的人已經(jīng)成為社會(huì)最悲慘的一族——省吃儉用存下來(lái)的積蓄早被巨量的新發(fā)貨幣給稀釋掉了。如1980年的時(shí)候，M2不足2000億，到1990年的時(shí)候，M2規(guī)模達(dá)到1.53萬(wàn)億，到2000年的時(shí)候，M2規(guī)模達(dá)到13.5萬(wàn)億，如今M2已經(jīng)超過(guò)150萬(wàn)億了。通過(guò)儲(chǔ)蓄而獲得的增值幅度，相比貨幣的發(fā)行規(guī)模，相比房?jī)r(jià)的漲幅，相比各類生活費(fèi)用的上漲幅度，基本可以用龜兔賽跑來(lái)形容。

貨幣如此之泛濫，儲(chǔ)蓄利率又跑不贏CPI，若持有現(xiàn)金并壓箱底，肯定比把錢存到銀行的收益率高。如前所述，新幣總是要替代舊幣，舊幣要被銷毀，因?yàn)榕f幣就會(huì)成為稀缺品。不過(guò)，當(dāng)大家都懂得這個(gè)道理之后，收藏舊幣的人也會(huì)越來(lái)越多，所以，相對(duì)新的舊幣其增值空間就不太大，需要一定的專業(yè)研究水平才能獲得較高收益了。但是，在2000年之前，你只要做一件事，就是把所有的現(xiàn)金都換成1980年版本或更早版本人民幣，就可能發(fā)大財(cái)，因?yàn)?980年的M2不足2000億，只有現(xiàn)在的貨幣規(guī)模的千分之一，紙幣規(guī)模相比現(xiàn)在就更小了。

由于第三套人民幣一直使用到2000年才退出流通領(lǐng)域的，也就是說(shuō)，你在2000年之前還可以在市場(chǎng)上換到第三套人民幣，盡管當(dāng)時(shí)已經(jīng)很稀少了。第三套人民幣的小全套面值總額是21.06元，目前的市場(chǎng)價(jià)是3150元，增值近150倍。所以，你只要在1990-2000年期間把所有的銀行儲(chǔ)蓄都取出來(lái)，堅(jiān)持不再儲(chǔ)蓄，并想方設(shè)法把現(xiàn)金換成舊版本人民幣，年代越久越好，則持有收益率跑贏M2還是有可能的。

投資要取得高收益，一般都需要做與眾不同的事情。我記得1988年那次高通脹，大家?guī)缀醵际悄弥谌兹嗣駧湃屬?gòu)商店里僅存的貨品(第四套人民幣1987年才開(kāi)始小批量發(fā)行，即便持有1990年之前的版本的第四套人民幣至今，也非常值錢了)，有不少人甚至買了幾大箱衛(wèi)生紙，被戲稱十年都用不完。如果大家都去搶購(gòu)商品的時(shí)候，你看著潮水般的人群都去做同一件事情，不如離他們而去，默默地把原本也準(zhǔn)備用來(lái)?yè)屬?gòu)的紙幣收藏起來(lái)。

我在1985年大學(xué)畢業(yè)剛參加工作的時(shí)候，也被單位要求購(gòu)買國(guó)庫(kù)券，這是為了支持國(guó)家建設(shè)。但我在國(guó)債到期之后，并沒(méi)有像別人那樣急著去兌現(xiàn)。當(dāng)時(shí)我就想，大家都去兌現(xiàn)，隨后到期國(guó)庫(kù)券都被銷毀，沒(méi)有兌現(xiàn)的豈不是很稀缺了?更何況國(guó)庫(kù)券是國(guó)家的借條，今后隨時(shí)可以兌現(xiàn)。事實(shí)證明，我當(dāng)初的想法是對(duì)的，90年代之前的國(guó)庫(kù)券價(jià)格迄今也有幾倍到幾十倍的漲幅。

當(dāng)然，進(jìn)入到目前全民玩收藏的年代，再去收藏第四套人民幣的意義就不大了，第五套人民幣就更沒(méi)有意義，除非是你花一定時(shí)間研究各種錢幣的供求關(guān)系，尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。如果說(shuō)2000年之前儲(chǔ)蓄不如持有現(xiàn)金更增值，那么，2000年之后，同樣還是不要儲(chǔ)蓄，不過(guò)還是不要把現(xiàn)金壓箱底了，但一定要把積蓄變成各種稀缺性或有成長(zhǎng)性的資產(chǎn)，即把錢埋到資產(chǎn)上。

如今，該把錢埋到哪類資產(chǎn)上

當(dāng)前的M2已經(jīng)達(dá)到151萬(wàn)億，前九個(gè)月貸款又增長(zhǎng)了12%，貨幣規(guī)模的增長(zhǎng)總是遠(yuǎn)超GDP，幾乎看不到去杠桿的跡象。按我的估算，今后五年廣義貨幣規(guī)模還將維持10%以上的增速，資產(chǎn)荒的格局短期內(nèi)難以改變。因此，持有貨幣的風(fēng)險(xiǎn)依然很大。那么，應(yīng)該把錢埋到哪類資產(chǎn)上去呢?我覺(jué)得，可以從資產(chǎn)的配置、估值、稀缺性、成長(zhǎng)性和投資者的投機(jī)(流動(dòng)性)偏好五個(gè)維度來(lái)選擇資產(chǎn)。

首先看居民家庭的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。房產(chǎn)的配置大約要占到居民家庭總資產(chǎn)的65%左右，顯然過(guò)高了，儲(chǔ)蓄大約為18%，也是太高了;銀行理財(cái)加信托和保險(xiǎn)產(chǎn)品超過(guò)10%，權(quán)益類相關(guān)資產(chǎn)仍然偏低，大約只有4%左右，外匯資產(chǎn)只有1.6%。因此，換匯是第一考慮的選擇，一個(gè)全球貨幣第一大國(guó)，居民的資產(chǎn)配置一定要有一定比例的外幣資產(chǎn)，美國(guó)、歐盟、日本等貨幣規(guī)模遠(yuǎn)不如中國(guó)，但當(dāng)?shù)鼐用衽渲玫耐鈳刨Y產(chǎn)都占一定比例。此外，股票及證券基金的配置也應(yīng)該進(jìn)一步增加。

其次看各類資產(chǎn)的估值水平?？傮w看，無(wú)論是國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)還是A股，估值水平都不便宜，這是我一貫的觀點(diǎn)，也符合資產(chǎn)荒的邏輯——既然資產(chǎn)都短缺了，那么資產(chǎn)就不會(huì)便宜。不過(guò)，海外資產(chǎn)的價(jià)格就相對(duì)便宜，如H股就比A股便宜。這也可以解釋中國(guó)今年前三季度成為全球海外并購(gòu)額第一的國(guó)家，且并購(gòu)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)去年全年的水平。不過(guò)，從長(zhǎng)期看，由于利率水平仍有一定的下行空間，這對(duì)于債市和股市都是有利的。

此外，黃金的價(jià)格相對(duì)低估，因?yàn)閲?guó)際、國(guó)內(nèi)的金價(jià)基本一致，所以，它是資產(chǎn)荒中比較罕見(jiàn)的未被高估的資產(chǎn)，且可以抵御人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。故從估值角度看，黃金值得長(zhǎng)期投資，但黃金的短期走勢(shì)恐怕會(huì)受到美元加息和通脹低于預(yù)期這兩個(gè)負(fù)面影響。

第三是怎樣去理解稀缺性。稀缺至少是由兩種原因造成的，一是自然形成的原因，如翡翠就只有緬甸有，隨著收藏量的不斷增加，現(xiàn)在越來(lái)越稀缺了。又如，茅臺(tái)酒只能在茅臺(tái)鎮(zhèn)生產(chǎn)，它作為國(guó)內(nèi)第一品牌的白酒，自然也是稀缺的。10年前我寫(xiě)的一篇《買自己買不起東西》，最近羅輯思維又轉(zhuǎn)載了該文，里面的核心觀點(diǎn)就是“投資稀缺，享受溢價(jià)”，如2006年茅臺(tái)的股價(jià)是所有A股中最貴的，但10年之后，當(dāng)初股價(jià)最高的茅臺(tái)又漲了八倍。這也說(shuō)明，投資稀缺的理念從古至今都是對(duì)的。

導(dǎo)致稀缺的另一個(gè)原因是人為造成的，即管制引發(fā)短缺。如我國(guó)對(duì)土地的管制，導(dǎo)致一二線城市住宅用地不足，從而引發(fā)房?jī)r(jià)暴漲。股票的發(fā)行同樣也是受管制的，其目的是為了維持市場(chǎng)穩(wěn)定。在這一背景下，“殼”成為資源，小市值股票因稀缺而備受追捧，長(zhǎng)期收益率也很高。

第四主要是指企業(yè)的成長(zhǎng)性如何。如新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)性很好，所以股價(jià)的漲幅也會(huì)超過(guò)周期股，創(chuàng)業(yè)板的走勢(shì)長(zhǎng)期強(qiáng)于主板。不過(guò)，A股市場(chǎng)的成長(zhǎng)性股票也存在估值普遍偏高的問(wèn)題 ，不妨去挖掘新三板中的成長(zhǎng)股。目前新三板的家數(shù)已經(jīng)超過(guò)9000家，但研究投入嚴(yán)重不足，故新三板市場(chǎng)是非常值得去開(kāi)發(fā)的金礦。

第五是指投資者在不同時(shí)期對(duì)投資品的偏好會(huì)有所不同，主要看熱錢往哪里流。如目前熱錢都流向樓市，投機(jī)偏好也在樓市。但熱錢流入樓市還能持續(xù)多久，還會(huì)集中在哪些城市，是決定樓市是否還值得投機(jī)的一個(gè)重要因素。去年上半年的熱錢在股市，所以大家都說(shuō)，“風(fēng)刮起來(lái)的時(shí)候，豬都能飛起來(lái)”，但問(wèn)題是風(fēng)一旦不刮了，豬就重重地摔在地上，迄今都起不來(lái)。

應(yīng)該說(shuō)，國(guó)人的投機(jī)偏好明顯強(qiáng)于其他國(guó)家或民族，這也可以解釋一些資產(chǎn)價(jià)格估值過(guò)高的原因。你會(huì)發(fā)現(xiàn)，凡是本土可以定價(jià)的資產(chǎn)，估值都會(huì)偏高;凡是本土定不了價(jià)的資產(chǎn)，國(guó)人的投機(jī)偏好會(huì)大幅降低。

未來(lái)如果通脹能起來(lái)，則周期股、大宗商品、黃金等會(huì)有良好表現(xiàn)，但對(duì)樓市和債市則不利。但目前看，通脹似乎還遠(yuǎn)，全球經(jīng)濟(jì)下行的勢(shì)頭仍在延續(xù)。但既然是長(zhǎng)期投資，就不應(yīng)該太注重當(dāng)下的熱錢流向，最好能夠展望未來(lái)十年的經(jīng)濟(jì)特征與經(jīng)濟(jì)格局。如前所述，跟風(fēng)者是很難賺到大錢的，只有做到與眾不同，甘于承受不被認(rèn)可的寂寞和煎熬，才有可能喜從天降，獲得高回報(bào)。

不過(guò)，未來(lái)又預(yù)測(cè)不準(zhǔn)，如我們?cè)?0年代的時(shí)候，盼望著到2000年實(shí)現(xiàn)四個(gè)現(xiàn)代化，大家?guī)缀醵疾辉A(yù)見(jiàn)到20年后會(huì)進(jìn)入一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)信息時(shí)代。所以，你現(xiàn)在所埋下的單，也只是你想象中的未來(lái)。投資的成功與否，永遠(yuǎn)是一個(gè)概率事件，這也是投資的魅力所在。但只要相信絕大部分人的眼光都是短淺的，你則努力地把眼光放遠(yuǎn)，把握住機(jī)會(huì)的概率就會(huì)增加。

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