“如果把‘寶萬之爭’拍成電影大片，我相信一定是最賣座的！”由中國財(cái)富管理50人論壇、清華國家金融研究院主辦的企業(yè)并購與信用杠桿專題討論會上，一位與會嘉賓如是說。

已持續(xù)一年多的“寶萬之爭”，作為中國A股市場上規(guī)模最大的杠桿收購與反收購“攻防戰(zhàn)”，仍未分出勝負(fù)，但學(xué)界、業(yè)界已經(jīng)開始反思爭議背后的行業(yè)發(fā)展與監(jiān)管應(yīng)對。

清華國家金融研究院院長吳曉靈、社保基金副理事長王忠民牽頭的課題組在論壇上正式發(fā)布22萬字報(bào)告，基于“寶萬之爭”視角對杠桿收購多方位研究，對現(xiàn)有監(jiān)管提出了多項(xiàng)政策建議，與會嘉賓也在討論會上分享了對杠桿收購監(jiān)管的思辨。

監(jiān)管與市場的邊界：什么該管，什么不該管？

隨著“寶萬之爭”的不斷升級，有不少聲音呼吁“政府應(yīng)該出手管管了”。但也有人認(rèn)為，市場的問題應(yīng)該交給市場來解決。

事實(shí)上，證監(jiān)會、保監(jiān)會、交易所多次在資金合規(guī)、公司治理、信息披露等方面旁敲側(cè)擊，督促市場各方嚴(yán)守法律法規(guī)。

并購重組往往蘊(yùn)含著巨大的商業(yè)利益，敵意收購?fù)ǔ０殡S著激烈的商業(yè)斗爭，訴諸行政力量的干預(yù)是各方的手段之一；與此同時(shí)，重壓之下市場屢有試探監(jiān)管底線之舉。監(jiān)管方如何有所為有所不為？與市場的邊界應(yīng)如何劃分？

吳曉靈認(rèn)為，資本市場是組織社會資源的重要場所，資源配置應(yīng)堅(jiān)持市場化原則。但監(jiān)管層也應(yīng)該建立合理的規(guī)則，讓資本運(yùn)作能夠更有利于提升企業(yè)價(jià)值，而不要過于任性。

具體到“寶萬之爭”的案例上，吳曉靈指出，在對于敵意收購的價(jià)值評判上，不宜出現(xiàn)明顯偏向于收購方或者是目標(biāo)公司的觀點(diǎn)，而是應(yīng)當(dāng)保持一定的政策中立性。

這一看法也得到了多位業(yè)界人士的認(rèn)同。

“無論是叫做善意的并購還是敵意的收購，本身是一個(gè)經(jīng)濟(jì)行為。”國富資本董事長熊焰表示，監(jiān)管部門挺得太靠前未見得是好事，而應(yīng)該在大量的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐后提煉出底線，形成法律制度。

中信并購基金總裁范永武也稱，監(jiān)管部門不應(yīng)該有價(jià)值判斷，要做的就是守住證券市場信息披露的底線，同時(shí)加大違法違規(guī)行為的處罰力度。

“一定要從準(zhǔn)入式監(jiān)管、價(jià)格式監(jiān)管、審批式監(jiān)管轉(zhuǎn)為行為監(jiān)管，而且還要轉(zhuǎn)為負(fù)面行為的準(zhǔn)入監(jiān)管。”在頗受爭議的杠桿使用上，社保基金副理事長王忠民表示，誰的杠桿誰擔(dān)責(zé)，杠桿用得高就要有高的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，而且一定要把風(fēng)險(xiǎn)向投資者明示；一旦杠桿產(chǎn)生了負(fù)面效果，責(zé)任自擔(dān)。

分業(yè)監(jiān)管：如何才能管住杠桿？

近年來，資管計(jì)劃、信托計(jì)劃、并購基金、有限合伙等新型金融工具相繼被應(yīng)用于杠桿收購中，亦有企業(yè)利用旗下保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)資金配合收購。

在目前分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制下，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會三家監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別針對各自管轄的資管業(yè)務(wù)出臺了諸多規(guī)章或政策。

“現(xiàn)行的杠桿收購資金組織方式呈現(xiàn)來源多樣、零散分布、杠桿組織體系不透明等特點(diǎn)。”北京大學(xué)法學(xué)院教授劉燕在報(bào)告中表示，加之產(chǎn)業(yè)資本與金融資本力量的疊加，可能引發(fā)跨行業(yè)的或者系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

劉燕表示，目前來看，潛在的風(fēng)險(xiǎn)來源于多方面，包括資管計(jì)劃被當(dāng)作一致行動(dòng)人、萬能險(xiǎn)被當(dāng)作大股東的資金平臺、股票質(zhì)押能否實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)以及各類資管計(jì)劃互相套嵌對接銀行理財(cái)資金引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，等等。

以寶能的資金組織為例，吳曉靈表示，在現(xiàn)有法規(guī)下并不違規(guī)，但是蘊(yùn)含了很多風(fēng)險(xiǎn)。“這些風(fēng)險(xiǎn)是需要我們的監(jiān)管方加以彌補(bǔ)的。今年7月份以來，監(jiān)管當(dāng)局陸續(xù)出臺了多項(xiàng)措施，實(shí)際上就是在彌補(bǔ)現(xiàn)有資金組織方面所存在的一些漏洞。”

吳曉靈也坦言，目前監(jiān)管的難點(diǎn)主要是“跨業(yè)”和“穿透”，對此她建議，對分散于各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的融資工具建立統(tǒng)一的登記平臺，明確信息登記及公開的標(biāo)準(zhǔn)；穿透執(zhí)行監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)根據(jù)資金來源和最終用途穿透執(zhí)行相應(yīng)的監(jiān)管政策。“更多精彩內(nèi)容，請點(diǎn)擊http://t.kanshangjie.com/r4”

興業(yè)銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理顧衛(wèi)平在發(fā)言時(shí)也提到資管計(jì)劃統(tǒng)一登記制度的必要性。“我們做的單個(gè)資管計(jì)劃絕對不會去舉牌，但如果多個(gè)資管計(jì)劃疊加在一起變成一致行動(dòng)人造成了舉牌，其中的單個(gè)機(jī)構(gòu)確實(shí)很難看出來。因此，建議對資管計(jì)劃有一個(gè)統(tǒng)一的登記制度。”