16年的經(jīng)濟(jì)增速保持平穩(wěn)，其中火爆的房地產(chǎn)是重要貢獻(xiàn)，但未來面臨見頂風(fēng)險：

中國青年人口拐點已現(xiàn)，按照國際經(jīng)驗，年輕人口總量見頂后，住房和汽車的需求增速會下降，這說明中國的購房熱潮與人口角度的需求無關(guān)，與金融加杠桿有關(guān);從居民買房的貸款杠桿率來看，13年的貸款占比僅為1/3，而16年的貸款占比已經(jīng)超過50%，意味著首付比例不到一半，已經(jīng)低于美國金融危機(jī)之前07年時平均50%的首付比;北上深存款增速出現(xiàn)了爆炸式增長，深圳當(dāng)年的存款增速高達(dá)70%，北京上海也接近50%，但目前北上深的存款增速已經(jīng)基本歸零，意味著流動性拐點已經(jīng)出現(xiàn)。

中國地產(chǎn)過熱難以持續(xù)

地產(chǎn)銷售或接近頂部。再來看中國，16年的經(jīng)濟(jì)增速保持平穩(wěn)，其中火爆的房地產(chǎn)是重要貢獻(xiàn)，前8個月地產(chǎn)銷售面積同比增長近30%，也帶動地產(chǎn)投資增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。但在我們看來，今年的地產(chǎn)銷售或已接近歷史的頂部，未來面臨極大的下行風(fēng)險。

中國青年人口拐點已現(xiàn)。從2000-30年中國各年齡段人口變化來看，老齡化趨勢十分明顯。25-44歲是消費住房、汽車、家具等耐用品及煙酒飲料、服裝和娛樂等快消品的主力人群，該年齡段人口2015年已達(dá)到峰值的4.49億人，之后將長期下行。

日韓地產(chǎn)開工與人口結(jié)構(gòu)變化息息相關(guān)。按照國際發(fā)展經(jīng)驗，年輕人口總量見頂之后，住房和汽車的需求增速會顯著下降。日本、韓國經(jīng)驗顯示，隨著25 - 45歲年齡人口的增加，千人新開工住房套數(shù)不斷攀升，但在25 - 45歲年齡人口見頂之前，千人住房新開工套數(shù)就開始回落。

中國新開工13年見頂，銷量16年或見頂。從98年房改之后開始，中國新開工住宅套數(shù)快速增長，從98年的不到200萬套躍升至13年的1400萬套左右。按照城鎮(zhèn)人口口徑計算千人新開工住宅套數(shù)，中國在13年已接近18.5，超過美國，接近日、韓的歷史最高水平，說明以現(xiàn)有的城市常住人口來看，中國住宅新開工套數(shù)已經(jīng)接近天花板，而13年也確實是中國住宅新開工的頂部。從人口角度看，16年中國的住宅銷量將超過1400萬套，大概率也是歷史頂部。

居民拼命貸款買房。因此，16年火爆的房地產(chǎn)銷售已與人口結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是源于居民拼命貸款買房。2014年我們的月均房貸1800億，去年是2500億，今年我們的月均房貸接近5000億，我們每個月1萬億的信貸一半左右是房貸。從居民買房的貸款杠桿率來看，13年的貸款占比僅為1/3，而16年的貸款占比已經(jīng)超過50%，意味著首付比例不到一半，已經(jīng)低于美國金融危機(jī)之前07年時平均50%的首付比例。

房貸加杠桿不可持續(xù)。從房貸占GDP的比重看，中國居民加杠桿的速度也不可持續(xù)。日本即使在房產(chǎn)泡沫最嚴(yán)重的89年，居民新增房貸占當(dāng)年GDP的比重也未超過3.0%，而中國去年已經(jīng)達(dá)到5.5%。美國金融危機(jī)前新增房貸/GDP在05年達(dá)到8.0%后見頂回落，而中國今年上半年新增房貸與公積金貸款占GDP比重已達(dá)8.6%，不僅較去年暴漲，也與美國歷史高點相當(dāng)接近，表明中國居民購房或已將杠桿用到極限，16年或是中國地產(chǎn)市場的歷史大頂。

流動性拐點已現(xiàn)。本輪房價上漲始于15年，以北上深一線及周邊城市領(lǐng)漲，其實是徹頭徹尾的金融現(xiàn)象，因為房價漲幅與GDP增速無關(guān)，而與存款增速高度相關(guān)。而在15年，由于政府放松了對金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款的監(jiān)管，允許同業(yè)存款在當(dāng)?shù)匕l(fā)放貸款，導(dǎo)致作為區(qū)域金融中心的北上深存款增速出現(xiàn)了爆炸式增長，深圳當(dāng)年的存款增速高達(dá)70%，北京上海也接近50%，但目前北上深的存款增速已經(jīng)基本歸零，意味著流動性拐點已經(jīng)出現(xiàn)。

地產(chǎn)不能配，那該配什么?

17年債市依然向好。首先，我們對17年的債市堅定看好。我們曾經(jīng)在14年旗幟鮮明提出“零利率是長期趨勢”，指出隨著人口老齡化的到來，地產(chǎn)周期見頂，資產(chǎn)回報率趨勢性下降，最終都會走向零利率。而17年隨著地產(chǎn)銷售的再次下滑，我們預(yù)測10年期國債利率有望降至2%左右。

負(fù)利率國債蔓延。從全球來看，目前零利率的國債已經(jīng)數(shù)十個，負(fù)利率的國債仍在蔓延，美國的10年期國債利率也只有1.5%左右，相比之下中國2.7%的國債利率仍有下行空間。

類債券高股息受寵。而隨著利率的下降，類債券高股息資產(chǎn)價值也會顯著提升。16年港股走牛，一個重要的原因是估值便宜，股息相對較高。而臺股上漲的邏輯也是消滅高股息資產(chǎn)，美股今年也是公用事業(yè)和電信服務(wù)板塊領(lǐng)漲。而對于A股企業(yè)而言，由于流動性陷阱的出現(xiàn)，企業(yè)已經(jīng)不愿意投資而開始囤積現(xiàn)金，意味著未來分紅率存在極大的提升空間。

關(guān)注輕資產(chǎn)：服務(wù)業(yè)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)。如果未來重新回到通縮，那么跟地產(chǎn)相關(guān)的重資產(chǎn)行業(yè)將注定受損，而應(yīng)該關(guān)注與地產(chǎn)無關(guān)的輕資產(chǎn)的行業(yè)，反過來就是重視人力資本的行業(yè)，尤其是服務(wù)業(yè)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)。而從萬科和騰訊過去10年市值的變化來看，顯示的是以前大家買房買車，萬科等地產(chǎn)企業(yè)負(fù)責(zé)把錢給鋼鐵水泥，形成經(jīng)濟(jì)循環(huán)。但是目前這一循環(huán)已經(jīng)失靈，地產(chǎn)企業(yè)賣了房子也不拿地。而大家更愿意花錢買教育、醫(yī)療、社交，而騰訊和阿里等負(fù)責(zé)把錢花出去，中國經(jīng)濟(jì)正在形成新的循環(huán)，也醞釀著新的機(jī)會。