元旦一過(guò)，A 股股市“長(zhǎng)紅”，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，“慢牛”正在形成 ；還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)震蕩性變化，要理性看待增長(zhǎng)的持續(xù)性。

在宏觀、微觀兩個(gè)層面，這次 A 股的牛市有非常多的促成理由—這當(dāng)然是結(jié)果的“后驗(yàn)性”—絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為股票具有不可預(yù)測(cè)性，關(guān)注股票每日的漲跌和關(guān)注股市的健康，其實(shí)是投機(jī)和投資兩種不同的邏輯。

我們今天想從投資的角度，運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)思維來(lái)重新認(rèn)識(shí)股票和公司。

估值看人品

到底什么是上市？老板們?yōu)槭裁炊枷肷鲜校?/p>

如果從一級(jí)市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)講起，就成了理論派。我們不妨舉個(gè)例子 ：

假如你經(jīng)營(yíng)一家餐飲品牌，經(jīng)營(yíng)得不錯(cuò)，扣除所有成本后，每年凈利潤(rùn)能到200 萬(wàn)元。這時(shí)候，有投行的人過(guò)來(lái)，說(shuō)想把你的餐飲品牌運(yùn)作上市，給你 30 倍的市盈率。

市盈率可以簡(jiǎn)單理解為估值，等于市值與凈利潤(rùn)的比值。30 倍市盈率，意味著6 000 萬(wàn)元，也就是 200 萬(wàn)元凈利潤(rùn)的 30倍。也就等于，資本市場(chǎng)愿意把你未來(lái) 30年（假設(shè)每年凈利潤(rùn)不變）賺到的錢(qián)，以6 000 萬(wàn)元的價(jià)格，一次性付給你。

作為老板，你賣(mài)不賣(mài)（上不上市）？你拿著這 6 000 萬(wàn)元，可以提前退休養(yǎng)老 ；甚至可以去隔壁市，再花幾百萬(wàn)元重新開(kāi)一家一模一樣的餐飲店，剩下的錢(qián)落袋為安。你既擁有了未來(lái)，又擁有了現(xiàn)在。

如果是這樣，花 30 倍價(jià)格買(mǎi)你股票的人，不都是傻子了嗎？

是，又不完全是。

從投機(jī)角度講，股市代表的資本市場(chǎng)，本身就有一定的“博傻”邏輯。他們不想了解企業(yè)、行業(yè)的基本面，跟著新聞、帶頭大哥走，根據(jù)認(rèn)知心理學(xué)的避險(xiǎn)心理，猜對(duì)十次，抵不上猜錯(cuò)一次，最后血本無(wú)歸。

從投資的角度講，就要判斷什么樣的30 倍估值的股票值得買(mǎi)。餐飲行業(yè)、酒店行業(yè)、服裝行業(yè)等，在這幾類(lèi)幾乎完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的行業(yè)中，品牌很難上市，或者說(shuō)就不應(yīng)該上市，更不值得高市盈率下去買(mǎi)它們的股票。一條簡(jiǎn)單的思考原則是 ：如果一家企業(yè)上市后，老板可以輕松套現(xiàn)走人，或者老板可以拿錢(qián)輕易另起爐灶，那么這家企業(yè)大概率不值得買(mǎi)。

好股票的三條判斷原則

估值高就錯(cuò)了嗎？

恰恰相反，估值高，說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)這家企業(yè)的前景有非常大的期待，所以才愿意用高倍率的價(jià)格去買(mǎi)斷這家企業(yè)的未來(lái)。

判斷一只股票值不值得高市盈率，主要從三個(gè)角度考慮。

1. 成長(zhǎng)性

老板拿到 6 000 萬(wàn)元怎么才不跑？那就是讓他認(rèn)為后面還有 6 億元等著他。如果現(xiàn)在年利潤(rùn)是 100 萬(wàn)元，但融資后好好做，年利潤(rùn)能達(dá)到 1 000 萬(wàn)元，甚至 1 億元，在巨大的增長(zhǎng)預(yù)期面前，30 倍估值已經(jīng)算是相當(dāng)便宜的價(jià)格。老板拿到 6 000萬(wàn)元的原始股，就等于鎖定了公司的成長(zhǎng)性，鎖住他的“貪婪”，鎖住他繼續(xù)為公司工作，而不是拿錢(qián)直接走人。

這就解釋了為什么科技股的市盈率普遍很高。因?yàn)榇蠹铱粗氐氖撬鼈兊某砷L(zhǎng)。

反面案例很多，比如，ITAT 是一家快時(shí)尚品牌，2006 年，藍(lán)山中國(guó)資本、摩根士丹利等機(jī)構(gòu)向 ITAT 投入 7 000 萬(wàn)美元，累計(jì)募集 1.2 億美元。ITAT 向投資方描繪了快速擴(kuò)張藍(lán)圖，計(jì)劃 2007 年內(nèi)開(kāi) 1 000家店、2009 年底達(dá) 2 000 家。

ITAT 聲稱(chēng)采用“供應(yīng)商 +ITAT+ 商業(yè)地產(chǎn)”的零場(chǎng)租、零庫(kù)存模式，即供應(yīng)商提供商品，商業(yè)地產(chǎn)提供場(chǎng)地，ITAT 負(fù)責(zé)銷(xiāo)售。但實(shí)際運(yùn)作中，供應(yīng)商需要承擔(dān)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)地產(chǎn)方也并非完全零租金，而是采用“保底 + 分成”方式。這種模式導(dǎo)致供應(yīng)商和地產(chǎn)商缺乏長(zhǎng)期合作動(dòng)力，一旦銷(xiāo)售不佳，供應(yīng)商會(huì)迅速撤場(chǎng)，地產(chǎn)商也會(huì)提高租金要求。

果不其然，其上市申請(qǐng)被駁回，投資人、高管謀求私下退出，投資機(jī)構(gòu)進(jìn)退維谷。

2. 護(hù)城河

這個(gè)角度比成長(zhǎng)性更關(guān)鍵。為什么買(mǎi)酒店、零售、餐飲股票容易當(dāng)冤大頭？最主要的原因就是這類(lèi)行業(yè)門(mén)檻太低，接近于“完全競(jìng)爭(zhēng)”，某一企業(yè)很難在行業(yè)中形成壟斷。復(fù)制難度低，面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力就大，未來(lái)的成長(zhǎng)空間、成長(zhǎng)曲線就有很大的波動(dòng)性，除非是“撿煙蒂”（股票概念 ：投資那些被嚴(yán)重低估的股票），否則很容易被套。

我們以茅臺(tái)為例，如果你用后復(fù)權(quán)來(lái)看，后復(fù)權(quán)的意思就是，以當(dāng)年的價(jià)格為基準(zhǔn)，把過(guò)去歷年的分紅拆股什么的折算一下，修正成等價(jià)的現(xiàn)在價(jià)格，這意味著如果在 2001 年左右，你掏出 31.39 萬(wàn)元買(mǎi)入 10 000 股茅臺(tái)，一直放著，你只靠這一只股票，在巔峰時(shí)期就身價(jià)過(guò)億了。

茅臺(tái)為什么估值高，為什么值錢(qián)？其實(shí)你只需要明白一個(gè)問(wèn)題，如果茅臺(tái)股東把股票全部套現(xiàn)，還能再造一個(gè)茅臺(tái)嗎？

哪怕茅臺(tái)原班人馬重做，那也不是茅臺(tái)，因?yàn)槊┡_(tái)已經(jīng)不僅僅是酒，它還是面子，是社交貨幣，是海面以下看不見(jiàn)的龐大的供應(yīng)鏈條。

這就是茅臺(tái)的護(hù)城河，也是它的股票長(zhǎng)期堅(jiān)挺的基本面。

3. 核心價(jià)值

核心價(jià)值不等于護(hù)城河。簡(jiǎn)單理解，護(hù)城河不可變動(dòng)，核心價(jià)值可隨著核心的變化而變化。

看一個(gè)企業(yè)的核心價(jià)值，要看新公司能不能繞開(kāi)舊公司，原老板能不能繞開(kāi)舊團(tuán)隊(duì)。核心價(jià)值可能是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，比如牌照 ；可能是已經(jīng)占據(jù)且無(wú)法撼動(dòng)的市場(chǎng)份額，這是品牌效應(yīng) ；還可能是公司名下的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、專(zhuān)利等。

我們以上市公司長(zhǎng)江電力為例。長(zhǎng)江電力主要業(yè)務(wù)是運(yùn)營(yíng)三峽、葛洲壩等水電站。21 年前上市的價(jià)格是 4.3 元。你把股票軟件前復(fù)權(quán)按鈕點(diǎn)開(kāi)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它最初的價(jià)格竟然顯示出了負(fù)數(shù)。股價(jià)是負(fù)值，這是怎么回事呢？

前復(fù)權(quán)的意思是，以現(xiàn)在的價(jià)格為基準(zhǔn)，把過(guò)去歷年的分紅、拆股等折算一下，修正成等價(jià)的歷史價(jià)格。所以，歷史價(jià)格折成負(fù)數(shù)，意味著你在 21 年前花了43 000 元，買(mǎi)了 10 000 股長(zhǎng)江電力。在這漫長(zhǎng)的 21 年里，這家公司就像一只不知疲倦的現(xiàn)金奶牛。它通過(guò)每年的分紅和送股，先是把你當(dāng)年投入的 43 000 元本金全部還給你 ；然后，它覺(jué)得還不夠，又多給了你幾萬(wàn)元的純利潤(rùn)。

這還沒(méi)完。當(dāng)你把本金拿回，把多給的利潤(rùn)揣兜里，回頭一看，你賬戶(hù)里那原本的 10 000 股股票依然還在。而且，按照現(xiàn)在的股價(jià)，它們還價(jià)值 27 萬(wàn)元。

如果長(zhǎng)江電力的股東把股票全賣(mài)了，套現(xiàn)幾千億元，能去長(zhǎng)江上再修一座三峽大壩嗎？不能，這就叫核心價(jià)值。

防止原股東拿著舊公司賣(mài)股份的錢(qián)立即搞個(gè)新公司出來(lái)，這樣舊公司價(jià)值必然貶值，買(mǎi)舊公司股票的人就等于套牢了。

而最終解決這種問(wèn)題的辦法，不是搞什么限售制度，只能靠行業(yè)分析。

買(mǎi)股票，買(mǎi)的不是代碼，買(mǎi)的是這家公司抵抗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的能力。巴菲特認(rèn)為，他要投資的公司，應(yīng)該是基于企業(yè)有提高價(jià)格的能力，而不是企業(yè)有很強(qiáng)的管理團(tuán)隊(duì)的能力。

巴菲特舉過(guò)一個(gè)例子。假設(shè)你在一個(gè)鎮(zhèn)上擁有唯一的一家造紙廠，是唯一一家。這意味著哪怕你作為老板天天在家睡大覺(jué)，甚至管理層是一群庸才，你依然擁有“隨時(shí)漲價(jià)”的權(quán)利。這就叫躺贏。巴菲特還說(shuō)，如果你擁有了漲價(jià)的能力，而且在公司運(yùn)營(yíng)管理上竟然還能跟外界水平差不多，就說(shuō)明你的企業(yè)做得非常出色。相反，如果你的企業(yè)在每次想漲價(jià)時(shí)，都得先祈禱老天保佑你不倒閉，那這個(gè)企業(yè)就不行。

所以，什么樣的股票值得買(mǎi)？從經(jīng)濟(jì)學(xué)的投資角度講，就是那些已經(jīng)爬出了“完全競(jìng)爭(zhēng)”的泥潭，構(gòu)建了一定程度的“壟斷”或“寡頭”屬性的公司。這也解釋了這波“牛市”以芯片、通信等相關(guān)產(chǎn)業(yè)股票帶頭的客觀狀態(tài)。