2025年 8 月 25 日上午 9 時(shí)，香港交易所電子屏上，代碼03333.HK 的標(biāo)識(shí)悄然隱去—中國(guó)恒大，這家曾手握超 4 000 億港元市值、在地產(chǎn)江湖叱咤 29 年的巨頭，終究為自己的上市生涯畫上了黯然句號(hào)。

“一鯨落，萬(wàn)物生”，在這場(chǎng)席卷 2.4 萬(wàn)億債務(wù)的風(fēng)暴中，并非所有“恒大系”資產(chǎn)都隨母公司沉淪。

恒大一直對(duì)外宣傳有八大產(chǎn)業(yè)，分別是恒大地產(chǎn)、恒大汽車、恒大物業(yè)、恒騰網(wǎng)絡(luò)、房車寶、恒大童世界、恒大健康、恒大冰泉。其中恒大冰泉已于 2021 年出售 ；恒騰網(wǎng)絡(luò)也于 2021 年 11 月被恒大將股份全部出售 ；房車寶已于 2021 年底全面解散 ；恒大健康在 2020 年正式更名為恒大汽車；恒大人壽于 2023 年 9 月被海港人壽全盤接手，目前恒大集團(tuán)可控的核心資產(chǎn)主要就是恒大地產(chǎn)、恒大汽車、恒大物業(yè)和中國(guó)海南?；◢u。

“宇宙房企”迎來(lái)資本市場(chǎng)終章

在恒大的商業(yè)版圖里，地產(chǎn)是絕對(duì)的“壓艙石”，卻也是最早崩塌的那塊基石。如果更換歷史坐標(biāo)，恒大地產(chǎn)如今衰退的致命因素，恰恰是曾經(jīng)助推其登頂中國(guó)房企霸主頭把交椅的關(guān)鍵所在。

許家印曾靠一套“高杠桿 + 高周轉(zhuǎn)”打法，將恒大地產(chǎn)推上巔峰 ：2020 年，其合約銷售額飆至 7 232 億元，從一二線城市到三四線縣城，“恒大”的招牌隨處可見(jiàn)。彼時(shí)的恒大風(fēng)頭無(wú)兩，許家印甚至提出 2020 年總資產(chǎn)達(dá) 3 萬(wàn)億元的目標(biāo)。仿佛要將地產(chǎn)的邊界無(wú)限拉長(zhǎng)。

恒大曾經(jīng)的繁榮建立在脆弱的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)之上—過(guò)度依賴預(yù)售資金、短債長(zhǎng)投、多元化盲目擴(kuò)張。

企業(yè)杠桿邊界的教訓(xùn)極為深刻，恒大模式本質(zhì)上是通過(guò)不斷借新還舊維持?jǐn)U張，將企業(yè)命運(yùn)寄托于房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)上漲和市場(chǎng)流動(dòng)性永不枯竭的假設(shè)上。這種“高杠桿 + 高周轉(zhuǎn)”模式在行業(yè)上行期放大收益，但在下行周期風(fēng)險(xiǎn)呈幾何級(jí)數(shù)放大。境外債務(wù)違約后，市場(chǎng)信心崩潰，加劇了流動(dòng)性危機(jī)。

恒大拿地僅付部分首付，剩余資金依賴融資 ；工程款多以商票結(jié)算，2020 年商票余額一度高達(dá) 2 052.67 億元 ；最終靠預(yù)售回款完成資金閉環(huán)。只要市場(chǎng)持續(xù)上漲，規(guī)模就能不斷擴(kuò)張。可 2021 年“三道紅線”政策落地，現(xiàn)金短債比低至 0.32 的恒大，突然失去了繼續(xù)“滾雪球”的能力。

資金鏈斷裂后，最苦的是等待收房的業(yè)主。巔峰時(shí)期，全國(guó)有超過(guò) 100 萬(wàn)套恒大樓盤未交付，規(guī)模相當(dāng)于一座中等城市的人口總量。截至 2025 年 8 月，雖經(jīng)多方努力，仍有數(shù)十萬(wàn)套房屋處于停滯狀態(tài)，保交樓任務(wù)依然艱巨。其中廣東、江蘇、四川三省的爛尾項(xiàng)目數(shù)量最多，分別達(dá) 157個(gè)、115 個(gè)、85 個(gè)，每個(gè)數(shù)字背后都是一個(gè)個(gè)焦慮的家庭。

資產(chǎn)處置同樣步履維艱。2021 年至2025 年，恒大地產(chǎn)累計(jì)處置超 4 000 億元資產(chǎn)，但 2024 年清盤令下達(dá)后，處置進(jìn)度幾乎停滯。清盤人手中資產(chǎn)僅變現(xiàn) 20 億港元，面對(duì) 3 500 億港元的申報(bào)債權(quán)，清償率不足 1%—曾經(jīng)的“地產(chǎn)帝國(guó)”，如今連變賣資產(chǎn)都舉步維艱。

恒大退市并非突發(fā)事件，而是其長(zhǎng)期財(cái)務(wù)困境、債務(wù)危機(jī)與市場(chǎng)信任崩塌的必然結(jié)果。當(dāng)一家市值曾高達(dá)數(shù)千億港元的上市公司，最終以股價(jià)定格在不足 1 港元、總市值僅剩約 217 億港元（且多為賬面數(shù)字）的慘淡姿態(tài)離場(chǎng)時(shí)，其傳遞的市場(chǎng)信號(hào)遠(yuǎn)比表面上的退市程序更為深遠(yuǎn)。

恒大汽車透心涼

在地產(chǎn)主業(yè)崩塌的同時(shí)，恒大寄予厚望的多元化板塊也未能幸免。其中恒大汽車的隕落尤為令人唏噓。

2020 年，立志成為“全球最大新能源車企”的恒大汽車，以 5.9 億元拿下廣州南沙區(qū)近 44 萬(wàn)平方米土地。五年后的今天，這塊本該用來(lái)建設(shè)恒大汽車工廠三期的地塊，已是荒草叢生。

2025 年 7 月 8 日，廣州市規(guī)劃和自然資源局將這塊閑置的土地依法收回。這塊土地的回收，也成為這段資本狂想曲的休止符。

冠名原中超冠軍廣州恒大、最高市值曾達(dá)到 7 000 多億港元、超越當(dāng)時(shí)所有中國(guó)上市車企的恒大汽車，最終以實(shí)際交付新車?yán)塾?jì)不足 1 500 輛的結(jié)局黯然退場(chǎng)。恒大的造車征程始于 2018 年。當(dāng)年 2月，恒大旗下首家汽車公司—睿馳智能汽車（廣州）有限公司注冊(cè)成立 ；6 月，許家印通過(guò)恒大健康，投資了賈躍亭的造車計(jì)劃。可惜好景不長(zhǎng)，到了 10 月，恒大健康便終止了這項(xiàng)合作。

2019 年 11 月，在恒大新能源汽車全球戰(zhàn)略合作伙伴峰會(huì)上，許家印滿懷豪情地提出了“買買買、合合合、圈圈圈、大大大、好好好”的造車戰(zhàn)略，并將其貫徹到行動(dòng)中—收購(gòu)瑞典 NEVS 獲得生產(chǎn)資質(zhì)與產(chǎn)業(yè)技術(shù)資源 ；并購(gòu)上?？托履茉凑莆针姵丶夹g(shù) ；與德國(guó) Hofer 成立合資公司研發(fā)動(dòng)力總成。

許家印宣稱，恒大汽車將在 3 至 5 年內(nèi)發(fā)展成為世界上規(guī)模最大、實(shí)力最強(qiáng)的新能源汽車集團(tuán)，計(jì)劃到 2025 年實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)銷超 100 萬(wàn)輛，到 2035 年實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)銷超 500 萬(wàn)輛。同時(shí)，恒大汽車還規(guī)劃了恒馳 1 至恒馳 9 共 9 款車型，仿佛一個(gè)汽車帝國(guó)即將崛起。

2022 年 7 月，恒大汽車推出首款量產(chǎn)車型恒馳 5，定位緊湊型純電 SUV，預(yù)售 價(jià) 17.9 萬(wàn) 元，CLTC 綜 合 續(xù) 航 里 程602km。為提振信心，恒大推出“公證管錢”模式—購(gòu)車款支付至天津津?yàn)I公證處專戶監(jiān)管，承諾交車后 15 天可退換。在光環(huán)加持下，恒大汽車宣稱 15 天預(yù)售超3.7 萬(wàn)臺(tái)。

但光鮮數(shù)據(jù)背后全是漏洞。首批交付的 100 輛車中，部分出現(xiàn)車機(jī)系統(tǒng)卡頓、續(xù)航虛標(biāo)等問(wèn)題。內(nèi)部問(wèn)題更為嚴(yán)重，天津工廠的生產(chǎn)設(shè)備仍處于調(diào)試階段，部分零部件依賴臨時(shí)采購(gòu)，隨后又陷入裁員、停工、欠薪風(fēng)波。

2023 年初，恒大汽車資金鏈徹底斷裂，天津工廠停產(chǎn)，后續(xù)車型規(guī)劃全部擱淺。剩下的，是 3 512 件專利和一些土地、設(shè)備。

截至 2024 年 6 月 30 日，恒大汽車?yán)塾?jì)負(fù)債總額達(dá) 743.50 億元，賣地還錢也不順利。上海松江占地 170 畝的工廠雖建成廠房主體，卻經(jīng)歷兩次拍賣后才以 1.008億元被賣出。

有汽車行業(yè)從業(yè)者評(píng)價(jià) ：“恒大汽車的 474 億元沒(méi)造出成功車型，卻留下了一批可復(fù)用的技術(shù)與設(shè)備，這算是它對(duì)行業(yè)僅存的價(jià)值。”

資本造車 10 年，留在“牌桌”上的如理想汽車、小鵬汽車等造車新勢(shì)力，已經(jīng)捅破或即將捅破“盈利”這層窗戶紙。但汽車行業(yè)的比拼并非只有十年、二十年，而是更長(zhǎng)時(shí)間的考驗(yàn)。

恒大系最后的蛋糕

與地產(chǎn)、汽車的頹勢(shì)不同，恒大物業(yè)在風(fēng)暴中心掙扎了許久，如今已慢慢看到一絲脫困的希望。

2025 年 9 月 11 日，恒 大 物 業(yè) 一 紙公告，揭開(kāi)了“自救”的關(guān)鍵一步 ：中國(guó)恒大的清盤人計(jì)劃出售恒大及 CEG Holdings 持有的合計(jì) 51.016% 股權(quán)，且已收到部分有意方的“非約束力要約”。

作為恒大系碩果僅存的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，恒大物業(yè)的命運(yùn)牽動(dòng)著無(wú)數(shù)投資者的神經(jīng)。受收購(gòu)消息刺激，第二天恒大物業(yè)股價(jià)漲幅 38%，反映出市場(chǎng)對(duì)交易前景的樂(lè)觀預(yù)期。

從數(shù)據(jù)上也能看出恒大物業(yè)的底氣 ：2024 年，恒大物業(yè)營(yíng)業(yè)總收入約 127.57億元，同比增長(zhǎng) 2.2% ；2025 年上半年，營(yíng)收再增至 66.47 億元，同比增幅達(dá) 6.86%，歸母凈利潤(rùn) 4.72 億元，收入規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前十。

更關(guān)鍵的是“規(guī)模護(hù)城河”—截至2025 年 6 月 30 日，其總在管面積約 5.96億平方米，比 2024 年同期多了 4 100 萬(wàn)平方米，在行業(yè)內(nèi)排名第三。對(duì)任何想擴(kuò)張的物業(yè)公司來(lái)說(shuō)，拿下恒大物業(yè)，就等于直接握住了一張“規(guī)模入場(chǎng)券”?？晒猸h(huán)之下，恒大物業(yè)的“傷口”也同樣明顯。

2025 年上半年，其歸母凈利潤(rùn)同比下降 5.64%，毛利率下滑 2.2 個(gè)百分點(diǎn) ；貨幣資金比 2024 年末減少 4 億元，且仍處于“凈流動(dòng)負(fù)債”狀態(tài)，金額約 5.18 億元；貿(mào)易應(yīng)收賬款原值雖高達(dá) 58.83 億元，但累計(jì)計(jì)提的壞賬損失就有 30.42 億元，減值率超過(guò) 50%—其中 22 億元的應(yīng)收賬款減值，還來(lái)自關(guān)聯(lián)方。

最讓市場(chǎng)揪心的，還是那筆 134 億元存款質(zhì)押被強(qiáng)制執(zhí)行的“舊賬”。雖然2025 年 1 月法院已判決相關(guān)責(zé)任方償還這筆錢，但恒大物業(yè)自己也坦言，“追回款項(xiàng)存在重大不確定性”—這筆錢像一塊巨石，始終壓在它的身上。

即便如此，恒大物業(yè)仍在咬牙自救。如果股權(quán)出售能順利落地，它就能徹底擺脫恒大系的拖累，開(kāi)啟新的篇章。只不過(guò)，這場(chǎng)“脫困戰(zhàn)”還沒(méi)到收尾的時(shí)候 ：目前清盤人對(duì)潛在買家的甄選仍處于初步階段，計(jì)劃在 2025 年 11 月前后邀請(qǐng)意向方提交最終建議書，再敲定交易細(xì)節(jié)。

此刻，資本市場(chǎng)的目光都聚焦在恒大物業(yè)的“命運(yùn)走向”上—那只決定它未來(lái)的“靴子”還沒(méi)落地。無(wú)論誰(shuí)最終接盤，恒大物業(yè)的“獨(dú)立之路”都將開(kāi)啟新的篇章。

剝離恒大系后，公司有望擺脫關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)，聚焦自身運(yùn)營(yíng) ；新東家則可通過(guò)規(guī)模擴(kuò)張和質(zhì)量提升，在行業(yè)整合中搶占先機(jī)。對(duì)于整個(gè)物管行業(yè)而言，這場(chǎng)收購(gòu)可能成為一個(gè)“分水嶺”—標(biāo)志著行業(yè)從“房企附庸”徹底走向“獨(dú)立賽道”，進(jìn)入“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的新時(shí)代。

海南的浪花依舊，恒大卻再無(wú)花可摘

恒大?；◢u，這顆曾被許家印寄予厚望的“東方迪拜”，如今在拆樓風(fēng)波與資金斷鏈中，呈現(xiàn)出一半癱瘓、一半鮮活的奇特景象。

2021 年 12 月，儋 州 市 2 號(hào) 島 2—14—1 地塊上的 39 棟樓被認(rèn)定為違法取得規(guī)劃許可證，責(zé)令 10 日內(nèi)自行拆除。2022 年 11 月 8 日，媒體發(fā)現(xiàn)海南省儋州市自然資源和規(guī)劃局發(fā)布《儋州?；◢u控制性詳細(xì)規(guī)劃優(yōu)化調(diào)整》批前公示 ：這 39棟樓，將改變商品屬性，已建未售樓棟全部由住宅調(diào)整為旅館、商務(wù)金融、零售商業(yè)、餐飲用地混合經(jīng)營(yíng)。恒大海花島公司已與全部業(yè)主解除 328 套購(gòu)房協(xié)議，這場(chǎng)“拆樓風(fēng)波”以改變屬性的方式正式落幕。

資金鏈斷裂則讓海花島陷入“半癱瘓”。2021 年 1 月開(kāi)業(yè)的 1 號(hào)島文旅核心區(qū)，目前僅歐堡酒店、五國(guó)溫泉城、海洋樂(lè)園等十余個(gè)業(yè)態(tài)勉強(qiáng)運(yùn)營(yíng) ；號(hào)稱“超越迪士尼”的童世界、國(guó)際購(gòu)物中心、大劇院等重點(diǎn)項(xiàng)目，至今未能推出。

3 號(hào) 島 居 住 區(qū) 的 問(wèn) 題 則 刺 痛 業(yè) 主。2024 年雨季，多名業(yè)主發(fā)現(xiàn)墻體滲水、地下車庫(kù)柱子開(kāi)裂、水泥脫落、鋼筋銹蝕，疑似施工時(shí)違規(guī)使用海砂。雖然官方發(fā)布通報(bào)稱未發(fā)現(xiàn)使用“海砂”，但地下車庫(kù)柱體被含高濃度氯離子的水侵蝕，氯離子滲透進(jìn)入混凝土造成鋼筋銹蝕膨脹、保護(hù)層脫落卻是不爭(zhēng)的事實(shí)，嚴(yán)重影響了居住安全。

房?jī)r(jià)下跌更是擺在眼前的現(xiàn)實(shí)。2024年海花島二手房均價(jià)仍處于陰跌之中，2025 年年初均價(jià)低至 7 000 元 / 平方米，別墅房型價(jià)格約 1 萬(wàn)元 / 平方米，與四五年前巔峰時(shí)期 2 萬(wàn)元 / 平方米以上的價(jià)格相比，已然跌去不止一半。

從員工到供應(yīng)商，從合作方到購(gòu)房者，?；◢u留下的不是繁華，而是一地債務(wù)與遺憾。恒大退市，只是資本市場(chǎng)的落幕 ；而真正的傷痕，卻還在每一個(gè)被拖欠的人身上延續(xù)。

戲劇性的是，已運(yùn)營(yíng)的業(yè)態(tài)意外展現(xiàn)出頑強(qiáng)韌性。2024 年春節(jié)期間，?；◢u憑借“龍游?；◢u尋味中國(guó)年”系列活動(dòng)—新春廟會(huì)、“龍游?；?rdquo;、燈光秀、夢(mèng)回敦煌等表演，吸引大量游客，接待游客總?cè)藬?shù)超 58 萬(wàn)人次，歐堡酒店房間一度緊俏。

在 6 萬(wàn)多已收樓業(yè)主中，不少人將房子掛牌出售或托管出租。“很多業(yè)主當(dāng)時(shí)買了一兩套，如今一年只來(lái)一兩次，還有常年不來(lái)的，就選擇租出去。”在?；◢u從事民宿托管經(jīng)營(yíng)的張女士說(shuō)，她自己也是海花島業(yè)主，同時(shí)運(yùn)營(yíng)著 10 余套民宿房源。“過(guò)年期間我家的民宿全部滿房，同行朋友的也滿了。”

目前，儋州政府正積極推進(jìn)?；◢u向多元化文旅融合發(fā)展，計(jì)劃將其打造為集“吃住行、游購(gòu)?qiáng)省?huì)康文（會(huì)展、康養(yǎng)、文化）”于一體的一站式旅游度假目的地，力求擺脫對(duì)單一企業(yè)的依賴，激活區(qū)域旅游經(jīng)濟(jì)。2025 年 11 月，?；◢u還將舉辦海南汽車生態(tài)露營(yíng)博覽會(huì)暨海花島露營(yíng)生活嘉年華，預(yù)計(jì)會(huì)吸引大量游客和產(chǎn)業(yè)資源。

恒大這頭“巨鯨”墜落后掀起了太多浪花，其中留下了太多截然不同的故事 ：恒大地產(chǎn)轟然崩塌，裹挾著數(shù)十萬(wàn)業(yè)主的安居夢(mèng)；恒大汽車給車企帶來(lái)的深刻警示；恒大物業(yè)“苦苦掙扎”，還在等待脫困的曙光 ；這些故事背后，藏著商業(yè)世界最樸素卻深刻的規(guī)律。

2025 年 8 月 25 日，恒大的股票代碼從港交所消失，一個(gè)資本狂歡的時(shí)代落幕了。但鯨落之處，新的生態(tài)已在成型 ：被盤活的爛尾樓、無(wú)助的汽車、掙扎的物業(yè)，還有更理性的行業(yè)規(guī)則，都在證明—商業(yè)世界的進(jìn)步，往往誕生于舊體系的廢墟之上。而恒大留下的教訓(xùn)，終將成為行業(yè)的集體智慧，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)向更穩(wěn)健、更高效的方向前行。