香帥（唐涯），知名金融學(xué)者，原北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系副教授，著有《香帥金融學(xué)講義》《錢從哪里來》等暢銷書。

一、從2020看未來經(jīng)濟，金融趨勢的三個重要因素

時值今年這樣一個非常特殊的年份，很高興今天能與大家分享我所看到的未來。

“我所看到的未來”這個詞聽上去有點抽象，用一個大家很熟悉的場景來講，就是在金融市場和資本世界里我所看到的未來。

1.2020年的經(jīng)濟與資本

對于魔幻的2020年，大家都已深有體會。

經(jīng)濟方面，哀鴻遍野，第一季度中國的GDP增速下行至-6.8%，是中國經(jīng)濟近20多年歷史首次出現(xiàn)負增長。

此外，全球經(jīng)濟都出現(xiàn)了負增長，而且在第二季度的勞動力市場，勞動力失去的時間是4億小時。

資本方面，資本市場一眼望去春暖花開。美國納指在不斷地創(chuàng)出新高，數(shù)字化巨頭如亞馬遜等公司的財富也在暴漲。

2.特斯拉股價的秘密

在資本市場的勝利號角中，聲響最大的是一個很小的車企，特斯拉。

全球第一大車企是豐田，其年產(chǎn)量和銷量是1000萬輛。雖然特斯拉2020年在上海、德國建立了工廠，但銷量也不過80萬輛。

但是，就是如此小型的一家車企，今年的估值已經(jīng)達到近5000億美元，相比之下全球第一大豐田才是2000億美元，特斯拉的估值超出豐田2倍之多。

這真的讓人大惑不解，到底是市場錯了？估值模型錯了？還是汽車行業(yè)的時代變了？

其實，特斯拉的股價里包含著，關(guān)于未來經(jīng)濟、金融趨勢的三個重要因素：增長分化、負利率和顛覆性的敘事。

二、增長分化成為趨勢

1.分化是增長的負產(chǎn)品

分化這個詞聽上去很扎心，實際上自人類有增長以來，分化就跟我們?nèi)缬半S形，可以說分化是增長的附產(chǎn)品。

從人類史上看，從來沒有一個時刻像過去30年這樣，分化得如此嚴(yán)重。

1978年時，美國社會被喻為紡錘（棗核）形，中間階層特別穩(wěn)定。當(dāng)時，美國財富版圖上1%的人，占有全球財富的比重是20%，今天這個數(shù)字是37%。

前10%的人，即所謂的富豪階層或精英階層，當(dāng)時大概占據(jù)30%多的比重，今天是67%——10%的人口占據(jù)67%的財富比重，這不僅是美國的現(xiàn)狀，而且也是全球趨勢。

另外，在美國財富版圖上有50%的人基本不存在，即財富為0，而這批人在70年代還有3%。

原因除了2008年次貸危機外，還有2020年的疫情沖擊，讓他們的財富版圖直降為負數(shù)，這意味著他們家里沒有資產(chǎn)，只有負債。

2.數(shù)字化是一種高度偏向性的技術(shù)進步

為什么會發(fā)生如此極端的分化？

就要回到一個讓人愉快的詞語叫“技術(shù)進步”，或稱之為數(shù)字化。

每個人對數(shù)字化有著非常深刻的感受，過去三十年通過技術(shù)化、信息化和智能化的演變，使人類的生活水平和質(zhì)量逐步得到改善，且發(fā)生了天翻地覆的變化，人類擁有了前所未有的便利。

但是，大家沒有意識到的是，數(shù)字化的技術(shù)進步，是一種高度偏向性的技術(shù)進步。

過去我們有種錯覺，就是以為只要是進步就像陽光一樣，是普照大地式的，但是陽光普照大地的時候還有樹蔭、樓房產(chǎn)生的巨大陰影，還有看不到的地方。

數(shù)字化就是這樣一種技術(shù)進步，實際上會讓很多人受到損害，我稱之為 missing middle(消失的中間層)。

比如，美國的精英層和富豪層一直在增長，而位居中間自以為是、堅忍不拔（占比50%—90%）的中產(chǎn)階級，從70年代末到80年代再到今天，他們的財富占比從37%一路下降到22%。同樣的趨勢也發(fā)生在中國乃至全球。

為什么會導(dǎo)致這個結(jié)果？

其中最重要的一個原因就是數(shù)字化、信息化后，過去所謂的白領(lǐng)工作，比如文書處理甚至基本會計（標(biāo)準(zhǔn)的中產(chǎn)工作），都在現(xiàn)代的技術(shù)沖擊下慢慢變得可編碼化，慢慢地被計算機和人工智能替代。

3.賺錢能力也在極大的分化

① 勞動力市場的極化

之所以中產(chǎn)階層被擠壓得非常厲害，因此勞動力市場出現(xiàn)了一個極化的現(xiàn)象，要么中間層不見了，要么就上升到醫(yī)生、律師、大學(xué)教授、企業(yè)的高管等一些具有創(chuàng)意型的工作。

上升的這些人收入越來越高，另一些低技能的人就只能下沉，雖然他們保住了工作崗位，但是收入越來越低。

例如，80年代，美國的普通職員與企業(yè)高管的收入之間的差距大概是10倍左右，而現(xiàn)在已接近100倍左右。這也是全球趨勢，歐洲稍微好一點（Piketty和Saez（2003）指出，1970年，美國前100名CEO的薪水大約是平均薪資的40倍。到2000年，這些CEO的收入幾乎是平均工資的1000倍）。

② 企業(yè)組織形態(tài)的漸變

除了對勞動力市場的沖擊以外，數(shù)字化還改變了企業(yè)組織形態(tài)（是指企業(yè)的組織形式，存在狀態(tài)和運行機制）。

如今，大家生活在一個平臺主導(dǎo)的年代，例如出門用滴滴，吃飯用美團，網(wǎng)購用拼多多或淘寶，社交用微信，這些都可以統(tǒng)稱為數(shù)字化平臺。在數(shù)字化的浪潮下，企業(yè)的形態(tài)也漸變得不同以往。

在我今年的新書里有講到，數(shù)字化的本質(zhì)就是不斷地規(guī)模化和標(biāo)準(zhǔn)化，而標(biāo)準(zhǔn)化的下一步就是規(guī)?；?。看似簡單的步驟，卻發(fā)揮著極大的馬太效應(yīng)，使組織形態(tài)真正實現(xiàn)越大越強且大而不倒。

平臺是一個具有自演進能力的組織形式，平臺越來越大，而平臺的所有者的收益會越來越高，而其他小的企業(yè)存活就越來越難。

“每一個烏云都鑲著金邊，每一道陽光也都帶來陰影。”

數(shù)字化發(fā)揮著它的兩面性，給人類生活帶來巨大進步的同時，也造成了勞動力市場的分化。

人們賺錢的方式和企業(yè)增長的方向業(yè)已分化，只有在數(shù)字化軌道上的企業(yè)和個人才有機會獲得上升的路徑，增長的機會和果實也越來越集中在少數(shù)企業(yè)和個體身上。

③ 在股市看了熱鬧，卻漲了寂寞

2014年之前，納斯達克（代表科技企業(yè)）和道瓊斯（代表藍籌企業(yè)）是同漲同跌，只不過幅度大小不同而已。

但是，從2014年開始發(fā)生了巨大的分化，納指一路向上，而其它的股指漲幅微弱似停止。其中，納指的漲幅基本是集中在頭部企業(yè)，這是一個很有意思的轉(zhuǎn)折點。

即便納指又創(chuàng)新高，但其上升曲線也是呈分化狀的。

現(xiàn)在有一個詞語叫Big Five，類似谷歌、臉書、蘋果等五大數(shù)字化企業(yè)，和標(biāo)普500其余的495個企業(yè)分化為兩層。

納指的漲幅，基本上集中在這五家企業(yè)，一共漲了47.6%左右，近一半之多，而其他企業(yè)卻基本上沒有變化。不難看出，分化越來越嚴(yán)重。

不但行業(yè)分化，而且同一個行業(yè)里會趨向那些巨頭再繼續(xù)分化。

三、利率下行，從未停歇

1.消失的財富矯正器

低利率化也是過去30年大家在見證的事，而且我們很快也會面臨零利率或負利率的時代。利率是資金的價格，低利率意味著貨幣的價格更便宜。

財富累積到一定的階段后，會產(chǎn)生激烈的分化。資本的收益率高于勞動收入的增長，越有錢的人會越來越有富有。

雖然人類財富的增長從來沒有停止過，但會出現(xiàn)一些機制進行矯正。

大半個世紀(jì)以來，是人類歷史上最好的和平年代，二戰(zhàn)后全球已無大規(guī)模的毀滅性戰(zhàn)爭。聽上去像災(zāi)難的戰(zhàn)爭、瘟疫是人類面臨的大麻煩，盡管我們在感情和倫理上不愿意接受，但它們卻一直都是人類財富不平等的矯正器。

死亡、大規(guī)模的瘟疫會導(dǎo)致人口數(shù)量的下降，提高勞動力成本，降低資源價格，還有就是破壞存量資本（不論擁有40間還是4間房屋，一場戰(zhàn)火過后全都回到同一個起跑線）。

如今在核武威懾的年代，這些矯正機制已消失無影蹤。

2.逆周期調(diào)控經(jīng)濟策略

70年代左右，人類又解鎖了一項新功能，步入信用貨幣時代，央行及政府機構(gòu)掌握了更大的逆周期調(diào)控經(jīng)濟的權(quán)力。

當(dāng)危機（豬流感、埃博拉及新冠肺炎）來臨，經(jīng)濟停滯時，央行進行逆周期調(diào)控，放更多的水（貨幣）到市場上。

簡單的經(jīng)濟學(xué)邏輯告訴我們，供給增加，需求不變的情況下，價格下降也就是利率下降。而這些操作，在過去的幾十年里屢見不鮮。

1999年至2000年，在科技泡沫破滅之后，美國開始刺激經(jīng)濟，利率一路下行。而美國作為全球利率的領(lǐng)頭羊，全球利率也隨之下行，歐洲的經(jīng)濟增長放緩，也是采取量化寬松的手段。

2008年的次貸危機，2012年的歐債危機，依舊是采取大水漫灌的刺激措施。

2020年，新冠疫情措不及防來臨，全球各國的央行、財政部又加大力度放水。

今年3月到6月之間，美聯(lián)儲釋放6萬億美元刺激經(jīng)濟，是2008年的兩倍之多。歐洲也一樣，這意味著為了應(yīng)戰(zhàn)一場史無前例的疫情，全球也制定了史無前例的貨幣寬松政策。

資產(chǎn)的價格等于現(xiàn)在和未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流折現(xiàn)價值的總和。

貼現(xiàn)率是根據(jù)市場利率決定，利率下行，分母越低，意味著資產(chǎn)的價格越高。利率越下行，越有利于富人的資產(chǎn)價格爆漲，利率下行有利于誰，已是不言自明。

今年，我們做了一次財富調(diào)研，得到的結(jié)果是：后疫情時代，很多家庭收入遇到了問題，但是整個家庭的財富并沒有受影響。其所補償來自兩個部分，第一是房產(chǎn)價值的上升，第二是金融資產(chǎn)價值的上升，當(dāng)然，這些也是源于利率下行。

前面說過，增長是分化的，盡管資產(chǎn)依然存在分化，但不是所有的資產(chǎn)都漲。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板漲得厲害，大藍籌卻不漲，本質(zhì)上就是增長分化，而增長源于數(shù)字化軌道上正在進行的企業(yè)。

3.分化成為趨勢，選擇成為必須

城市也在分化，我在《錢從哪里來》里也有提道：2019年真正上漲的只有六個城市，深、廣、北、上、成、杭，是六大A類城市，其他城市的表現(xiàn)非常平庸，三線以下小城鎮(zhèn)的房價反而跌了——資產(chǎn)價格漲了，卻掙不到錢。

同樣邏輯也體現(xiàn)在股市，2007年99%的股票都在上漲，2015年牛市期間，97%的股票都在上漲。

所以，哪怕是一只大猩猩參與到股市里，也有97%到99%的概率可以賺到一點錢。

2020年，即使?jié)q得最“兇”的一個月也有一半的股票在虧錢。這說明資產(chǎn)利率下行并沒有匯集到所有的資產(chǎn)上，僅是部分資產(chǎn)有收益。

所以，無論是數(shù)字化，還是利率下行，都加大了分化的趨勢，這就是歷史的潮流。

2020年的疫情將數(shù)字化往前大幅地推進，將利率往下“推”行，分化將更加極端。

當(dāng)分化成為趨勢時，你有兩種選擇，一種選擇就是“哀嘆該怎么辦”，還有一種就是“去找到、去選擇哪些可能成為上行的道路”。

四、顛覆性的敘事創(chuàng)造價值

1.“特斯拉敘事”的價值創(chuàng)造

增長分化與負利率集中體現(xiàn)于特斯拉。

車企是工業(yè)時代的最后一道壁壘，汽車行業(yè)被稱為工業(yè)時代的皇冠上的明珠，它不是一個簡單的工業(yè)，而是集中了很多的技術(shù)，從發(fā)動機到組裝，都包含著工業(yè)時代最高的技術(shù)水平。

所以，如果在汽車行業(yè)能夠有顛覆性的變化，比如從燃油時代進入到電動時代，只有顛覆性的敘事在大行業(yè)發(fā)生，才能支撐起巨大的價值創(chuàng)造。

而汽車是為數(shù)不多、以萬億美金來計算的巨大行業(yè)，同時大約能夠支撐起1000萬到3000萬的中美工人的數(shù)量。

巨大的敘事顛覆力，支撐起特斯拉的5000億美元市值，甚至很多人暢想它能飆升到萬億美元的估值。

特斯拉代表著增長分化里最上層的勝利號角，也占據(jù)了增長分化上端的地位。更大更強，負利率對它反而有利。

負利率分母接近0時，意味著對擁有資產(chǎn)的估值來說，只有天空才是上限。

2.敘事是人類經(jīng)濟現(xiàn)象的一個部分

敘事這個詞很有意思，人們總以為價格都是理性的，其實信念本身，就是資產(chǎn)價格或者是生活的一個部分。

例如，人工鉆石和天然鉆石沒區(qū)別，在硬度和純度上都沒任何區(qū)別，天然鉆石也不屬于稀缺性品類。究竟是什么支撐著一顆小小的，以克拉計算的鉆石，動輒數(shù)萬、十萬或上百萬的價格？

因為敘事的存在，“鉆石恒久遠，一顆永流傳”，成為了堅貞愛情的敘事，依然有足夠多的人相信。

只要社會上有足夠多的敘事來支撐相應(yīng)的價值，就有成功的敘事引領(lǐng)經(jīng)濟現(xiàn)象的案例。

還有一個是比特幣，也是經(jīng)濟和金融市場特別成功的敘事。比特幣是以反抗傳統(tǒng)的貨幣體系，追求民主自由，倡議要有隱私貨幣體系出道的。

因此，這個敘事得到了如此多的擁躉和支持，流傳得也越來越廣泛。

3.特斯拉敘事中的金融思維

特斯拉靠著自身的優(yōu)勢，增長分化到金字塔尖，構(gòu)成5000億市值甚至可能會到萬億市值的一個估值。

特斯拉的股票和發(fā)展的未來我無法預(yù)測，但是它的敘事及其背后閃耀的要素，將會長久的伴隨著我們。而且，我們也會不斷地在其他金融資產(chǎn)上發(fā)現(xiàn)特斯拉敘事的影子。

這些是我一再強調(diào)的，未來的資產(chǎn)世界就是分化的時代，找到選擇的路徑會變得更加重要。

特斯拉敘事里包含著金融學(xué)最重要的思維，如果我們把看待特斯拉的思維依次拆解，也完全可以放在人的身上。

把人看作一個金融資產(chǎn)，如何使人的價值更大，找到更低的貼現(xiàn)率，讓你成為你想象中和大家預(yù)想中的人，守住風(fēng)險底線，愿意承擔(dān)高風(fēng)險，善用杠桿和復(fù)利的思維，以及構(gòu)造自己的信用體系。

在這么一個金融深化的年代，尤其在不可抗拒一直向前的2020年，我們要面臨的一個現(xiàn)實，就是在分化年代如何做好選擇。

希望今天的金融思維可以伴隨著大家，更好地站在高處理解財富，用身邊的金融現(xiàn)象以高維視角重新理解經(jīng)濟。

更重要的是，能把這些金融思維運用到日常生活中，幫助我們站在高處重新理解自己的人生，在分化的年代找到自己向上的那條路。