持續(xù)虧損十年之久的愛奇藝正在迎來其長征路上的一個關鍵轉折點：凈增付費用戶趨勢顯示，未來幾年可能達不到2億左右的付費用戶規(guī)模，由付費用戶規(guī)模增加推動營收增長并最終實現盈利的大邏輯即將遭遇挑戰(zhàn)，它需要新的故事來引導市場的預期，進而穩(wěn)定其市值水平。

在愛奇藝具備造血功能之前，還需要2-3次的總規(guī)模在百億人民幣以上的融資。如果其市值因付費用戶規(guī)模的預期調整出現大幅下滑，融資的代價將是巨大的。愛奇藝創(chuàng)立以來最“高光”的時刻，亦在步入最艱險的路段。

01 初識愛奇藝

愛奇藝和騰訊視頻一起，是中國最大的在線視頻播放平臺：約有6億用戶每個月都會點開愛奇藝APP看視頻。

愛奇藝是資本長期信仰和團隊持續(xù)創(chuàng)業(yè)精神高度融合的結晶，它在資本的澆灌和創(chuàng)業(yè)團隊的精心培育下構筑了超強的用戶壁壘，但盈虧平衡似乎遙不可及：近10年以來，經營虧損合計近300億元(估計值)，2017年、2018年的經營虧損分別高達39.5億、83億，2019年預期虧損近百億。

如此巨虧的資產，為何擁有近千億人民幣市值?是怎樣的商業(yè)愿景支撐資本持續(xù)投向一個歷經十年以上超長投資周期依然無法盈利的資產?

愛奇藝上市以來，市值高峰曾一度超過2000億，但近期持續(xù)在千億之下徘徊，短周期經營碰到什么挑戰(zhàn)?市場一致預期經歷了怎樣的調整?悲觀的趨勢還會延續(xù)么?

從穿越周期的角度看，愛奇藝的商業(yè)愿景如果能夠實現，會呈現出多大的向上彈性?

本文嘗試從預期數據化視角回答這一組關鍵問題。在核心邏輯漸進式展開前，我們首先需建立投資視野下的4個基礎認知。

(1)愛奇藝是中國移動互聯網市場前十大應用之一

根據艾瑞數據，除愛奇藝外，中國市場前十大APP應用歸屬的公司都有著極其可觀的盈利規(guī)模，騰訊旗下微信、QQ、騰訊視頻，阿里旗下支付寶、淘寶、高德地圖，兩家市值在萬億以上的公司拿下了6個名額。愛奇藝的大股東是百度，愛奇藝同時是榜單中唯一一個分拆獨立上市的資產，對資本有著獨特性吸引力。

(2)視頻領域三國殺正在演繹為兩強爭霸

騰訊視頻、優(yōu)酷、愛奇藝是在線視頻聚合平臺的三個核心玩家。在2018年，“三國殺”的格局發(fā)生了重大變化：阿里旗下優(yōu)酷掉隊，短視頻領域抖音崛起。

愛奇藝和騰訊視頻幾乎呈現相類似的月活用戶曲線，數值穩(wěn)定在6億左右，但增長趨勢已經停止。優(yōu)酷在掉隊之后有所輕微復蘇，然而，格局已難輕易改變。

抖音的崛起，部分的侵蝕了長視頻平臺的用戶時長，但短視頻與長視頻的需求邏輯并不完全相同，長期看，代表專業(yè)制作的長視頻是用戶持續(xù)性更強的剛需，抖音不太可能對愛奇藝和騰訊視頻的長期用戶規(guī)模構成真正挑戰(zhàn)。同時，長視頻平臺亦在增加短視頻內容來進行適度的防守，長期看，視頻領域大概率上會呈現長視頻為核心、長短視頻互相融合的趨勢。

(3)愛奇藝和騰訊視頻內容支出飆升“做透 ”用戶

(2019年、2020年凈增付費用戶數據為原預期數據，實際數據低于此規(guī)模—注釋)

2016-2018年，是視頻平臺外購版權成本“飆升”的三年，騰訊和愛奇藝幾乎攜手買下整個行業(yè)可以買到的絕大部分版權，為用戶建立了“一個平臺可以解決所有影視劇集需求”的認知。愛奇藝的外購版權成本從近50億上升至超過150億。自2019年起，外購版權成本支出接近峰值，增速顯著下滑至低水平，未來預計和行業(yè)增長相關。

2017年開始，自制內容支出“飆升”，騰訊視頻和愛奇藝都在建立熱播劇集和綜藝節(jié)目的獨特優(yōu)勢，自制內容成為平臺差異化競爭的關鍵策略。愛奇藝的自制內容成本從16億幾乎翻3倍到2019年的近50億，2020年預計繼續(xù)加大相關投入。

本質上看，內容支出領先營收提前“飆升”到極高水平，來自對用戶進行最高效競爭的推動。愛奇藝和騰訊視頻將月活用戶推升至6億規(guī)模，將潛在競爭對手“一口氣”甩在后面，同時，推動付費用戶數快速增長，近期，兩大平臺付費用戶規(guī)模雙雙過億。

(4)極高的內容支出導致綜合營收大幅低于綜合成本

2018年，愛奇藝經營虧損為83億元，是2017年虧損額的2倍。下圖顯示，高達200億以上的內容成本，是綜合營收大幅低于綜合成本的核心原因。

愛奇藝的營收來自四個方面：

會員訂閱收入：2018年付費會員數為8000萬，ARPPU(單用戶月付費金額)為12.8元，8000萬*12.8元*12個月，數值為122.88億元，由于付費會員處于增長之中，后期凈增客戶并未在之前幾個月貢獻收入，因此，真實數值106.2億元低于簡單計算金額;

廣告收入：愛奇藝向視頻用戶投放品牌類廣告，此項收入一方面受互聯網廣告市場的整體影響，另一方面受到品牌廣告主投入預算的影響，綜合看，品牌類廣告是線上廣告中成長性偏低、受宏觀周期影響較大的廣告類別，2019年全年預計出現負增長;

內容分銷收入：主要來自已購買的視頻版權向其他視頻平臺的再次銷售收入，整體上和年內容成本呈現相關關系，約為內容成本的11%-15%;

游戲及其他收入：類似于流量池變現收入，由游戲、直播、文學、電商等組成，可見度較低;

從收入來源看，目前占營收半壁江山的廣告業(yè)務并無亮點，內容分銷收入本質上是高昂的內容成本的一種分攤機制，而游戲及其他收入，作為大流量的小型變現業(yè)務，并不能支撐起高昂的流量獲取成本。

唯有會員訂閱業(yè)務的長期增長前景，是支撐資本持續(xù)投入的源動力。

02 資本的長期信仰

視頻娛樂越來越成為家庭娛樂的必選項，和在線教育、知識付費等業(yè)務相比，視頻擁有超高的復購率，永續(xù)的必需品必然有極佳的投資價值。

20世紀90年代，當包含各個地方頻道在內的有線電視進入千家萬戶的時候，其每戶定價在8-16元/月，全年100到200元之間。2019年，上海有線數字電視的每戶定價為23元/月，276元/年。當前，愛奇藝和騰訊視頻的定價均為15元/月，180元/年，將優(yōu)惠活動考慮在內，實際價格在13元/月，156元/年。

在線視頻平臺和有線電視頻道相比，因監(jiān)管、行業(yè)發(fā)展及市場競爭因素，在實時新聞及部分節(jié)目首發(fā)方面，存在一定的劣勢。但是，在線視頻平臺廣告量大幅降低、內容資源量大幅提升，和有線電視定時定點播放節(jié)目相比，用戶可以更加自由的選擇播放時間、暫?；蛘呋乜?。愛奇藝和騰訊視頻，為用戶體驗提供了巨大的便利。

綜合來看，在線視頻平臺的會員定價是明顯偏低的。當前的市場定價及訂閱用戶規(guī)模均大幅低于市場成熟期的相應數值，這是資本愿意持續(xù)投向愛奇藝的根本動力。

定量來看，資本的長期信仰由下列一組數據預期構成：

中國擁有4.2-4.5億家庭，長期看，在線視頻平臺的用戶量和家庭總量相關。假設未來有效訂閱家庭總數介于3.5-4億之間，考慮重復訂閱的情況，騰訊視頻和愛奇藝都有可能實現2億左右的付費用戶規(guī)模，2019年，兩個平臺訂閱用戶量均已過億;

保守估計，未來的ARPPU值會在16-20元/月，對應全年192元-240元，這一保守估計值依然低于2019年有線數字電視的定價;

以上述兩點計算，保守估計的訂閱業(yè)務收入規(guī)模介于350-480億元之間，這已經遠遠超過當前200億元/年的內容支出，即使考慮未來版權及自制劇繼續(xù)加大投入，訂閱業(yè)務本身就具備創(chuàng)造100-150億經營利潤的能力，假設廣告及其他業(yè)務能貢獻50-100億的利潤，那么，愛奇藝的長期利潤創(chuàng)造能力將達到150-250億，對應估值區(qū)間是2000億到4000億，相比當前千億以下的市值，投資收益是相當不錯的;

愛奇藝訂閱業(yè)務具備極佳的業(yè)績彈性：每增加一個用戶帶來的邊際成本極低，ARPPU值的提升幾乎直接計入稅前利潤，這兩個特性決定了其提升盈利一致預期的能力。簡單而言，以16元/月ARPPU計算，每凈增1000萬訂閱用戶，就貢獻15億以上經營利潤;以2億訂閱用戶計，ARPPU每提價1元，就會增加20億經營利潤;

樂觀展望，如果中國市場居民消費能力持續(xù)穩(wěn)健增長，下一個十年，年ARPPU有望翻倍，接近300元，以2億用戶量粗略估算，愛奇藝的整體營收和盈利能力將分別接近1000億及500億元(考慮廣告、游戲等所有業(yè)務)，它可能最終成為一家萬億市值的娛樂巨獸，對應當前有十倍空間。

綜上，資本對愛奇藝資產價值的長期信仰，基本由付費用戶總量和ARPPU兩個關鍵變量所決定。愛奇藝的長期增長故事既簡潔又清晰，基礎價值及業(yè)績彈性為長期資本劃定了相當不錯的投資收益區(qū)間，這也許正是高瓴資本這種“Think Big、Think Long”的投資機構敢于上10億美金重倉愛奇藝的底氣。

每一名愛奇藝的長期投資者心中都有這樣一張盈利長征圖，愛奇藝應該在2020年迎來大幅減虧的拐點，這是愛奇藝自2010年成立以來的第一個十年長征的終點，也是開啟未來10年盈利周期的起點。

然而，真實的商業(yè)進程遠沒有想象中的美好，愛奇藝正在迎來對資本信仰的最大考驗。

03 中國版奈飛的無奈

愛奇藝上市之初即被貼上“中國版奈飛”的標簽。美國最大的在線視頻平臺奈飛的市值是愛奇藝的十倍。奈飛和愛奇藝不同之處在于，其主營業(yè)務收入幾乎全部來自客戶訂閱，而愛奇藝則有稍顯復雜的主營業(yè)務構成。

廣告業(yè)務和付費訂閱業(yè)務的長期體驗沖突

視頻平臺廣告業(yè)務和用戶付費訂閱間存在長期體驗沖突。本質上看，和電商、信息流及搜索廣告相比，用戶更加反感視頻廣告，因為它延遲或打斷了用戶的視頻體驗。每名付費用戶都會問：“我既然付了費，憑什么還要向我投放廣告?”愛奇藝必須在廣告內容和用戶體驗間尋求微妙的平衡，以盡量精美貼切的廣告樣式來減弱訂閱客戶的負面情緒，這在客觀上限制了視頻廣告可承接的廣告種類和廣告主范圍。從根本上講，視頻類廣告并不具備超預期增長的可能性。

騰訊視頻、愛奇藝等中國視頻平臺向付費客戶投放廣告，在商業(yè)設計上并非“聰明的變現”，而是無奈之舉。在當前階段及可預期的未來幾年，用戶訂閱業(yè)務創(chuàng)造的收入距成本有非常大的“鴻溝”，其必須建立包括廣告在內的多樣化收入機制來彌補成本。

換言之，當付費訂閱收入即將超過內容支出之時，競爭對手可以通過減弱廣告類別來獲得更多用戶的好感，進而提升付費客戶規(guī)模。從博弈角度來看，騰訊視頻擁有更大的主動權，愛奇藝只能被迫跟進，長期投資者可能高估了廣告業(yè)務在未來創(chuàng)造利潤的能力。

愛奇藝持續(xù)面臨提價障礙

和奈飛相比，國內視頻平臺處于騰訊愛奇藝雙雄爭霸、優(yōu)酷仍有望反擊的階段，愛騰優(yōu)三家都不愿意首先提價，騰訊視頻和優(yōu)酷背靠騰訊和阿里，仍有業(yè)務協(xié)同增強用戶權益的“大殺招”，愛奇藝在此方面居于劣勢。

從競爭邏輯來講，騰訊視頻可以通過延遲提價、增加關聯權益的手段，和愛奇藝進行更長周期的競爭。奈飛和愛奇藝不同，其對用戶定價的調節(jié)是主動的。下圖顯示，美國國內訂閱用戶增速降低時，奈飛可以相對自主的提價來推動營收和利潤的增長。

愛奇藝缺乏國際化能力

奈飛是一家典型的國際化擴張型公司，其國際訂閱客戶規(guī)模已經是國內訂閱客戶的1.5倍，并將持續(xù)扮演推升付費用戶規(guī)模的核心驅動力。愛奇藝的天花板顯然要小很多，長期來看，愛奇藝的國內訂閱客戶規(guī)模預計小于奈飛的國際訂閱客戶規(guī)模。

綜上，愛奇藝和奈飛面臨的經營環(huán)境并不相同，其營收構成亦不相同。和奈飛相比，愛奇藝的天花板顯然要低不少。

很多研究會簡單的通過P/S(市值/銷售收入)的比較來證明愛奇藝被低估了。事實上，愛奇藝的“S”構成和奈飛并不相同，兩家公司的增長展望亦不相同，P/S指標的簡單比較并沒有太大意義。

04 脆弱的平衡

愛奇藝同樣正在遭遇IPO的“兩年之癢”，在上市之后的第六個季度(2019Q2),綜合收入增速從35%—45%以上的高增長迅速滑落到15.2%的中速增長區(qū)。廣告業(yè)務受整體環(huán)境影響，于2018年Q3已經停止增長，在2019年Q2甚至出現-15.9%的同比負增長。

愛奇藝未來的盈利預期，本質上是會員訂閱業(yè)務能持續(xù)增長的預期：會員訂閱業(yè)務的收入增速持續(xù)快于內容成本增速，使得綜合營收逐步超過綜合成本，進入盈利區(qū)間。

長期來看，這種收入和成本的平衡建立在中低速增長的情景下，顯得非常脆弱。無論是來自訂閱會員增長停滯還是來自ARPPU值提價的延遲，都會影響到盈虧平衡點及盈利規(guī)模展望。特別是當付費會員增長停滯的壓力襲來時，愛奇藝必須更加小心的管理內容成本支出來阻止虧損的擴大，這幾乎將是愛奇藝跨越十年盈利長征路上最為艱難的時光。

05 致命的困惑

即將公布的Q3季報會告訴市場：愛奇藝當季度凈增付費用戶數會大幅不及預期。原預期值在550萬到750萬之間，實際值可能會不足450萬。在上一個季度(2019Q2)，愛奇藝僅實現370萬付費用戶凈增，這是上市以來的最低值，資本市場暫時接受了愛奇藝關于監(jiān)管趨嚴的解釋。

這會是第二個大幅不及預期的財務季度，最終市場會發(fā)現，2019年全年，愛奇藝新增付費用戶的量可能勉強只有2000萬，而在2018年末，市場相信今年會增加3500萬左右的新付費用戶。

新增付費用戶不及預期，帶來的短期影響是，在內容支出依然保持原定節(jié)奏的情景下，經營性虧損被動擴大了。2019年全年，愛奇藝的經營性虧損可能接近百億(原預期值為80億左右)，虧損額將是創(chuàng)立以來的新高。

事實上，對市場預期影響極大的不是短期虧損，而是對未來幾年付費用戶規(guī)模的致命困惑。如果愛奇藝未來幾年付費用戶規(guī)模的天花板不是2億左右，而是1.5億左右，那么，對盈利的影響將是巨大的：

(1) 原本預計2020-2021年大幅減虧、2022年接近或實現盈利的預期，將整體性后延;

(2) 因付費用戶規(guī)模的差值會產生100-150億的收入規(guī)模預期差距，愛奇藝可展望的投資周期內的盈利規(guī)模將出現重大調整;

通過如下三種假設，我們可以看到付費用戶規(guī)模對愛奇藝長期盈利展望的巨大影響：

悲觀假設：假設愛奇藝最終月ARPPU值為16元，愛奇藝最終付費用戶規(guī)模在1.5億左右;

中性假設：月ARPPU值和悲觀假設相同，付費用戶規(guī)模達到2億左右;

偏樂觀假設：最終付費用戶規(guī)模和中性假設相同，月ARPPU值為17元左右;

我們看到，付費用戶規(guī)模的影響要遠大于ARPPU值得影響。資本市場對長期付費用戶規(guī)模的質疑，將是對愛奇藝資本價值的致命性質疑。

面對越來越微弱的付費用戶凈增趨勢，你會相信2020年愛奇藝會打個翻身仗么?

06 終須回歸長期信仰

對于中短期投資者而言，愛奇藝是預期呈現劇烈變化的股票，預期的擺動帶來市值水平在年度范圍內的劇烈波動。

長期投資者一直在封鎖愛奇藝市值的下降通道，但當長期信仰開始遭遇商業(yè)現實的悲觀挑戰(zhàn)時，長期資本的定力也將面臨真正的考驗。

對愛奇藝的價值認知，最終依然會回歸長期信仰：伴隨著經濟體的持續(xù)增長，國內付費用戶規(guī)模依然會逐步爬升到2億以上，每個用戶的年付費金額也會超過250元。愛奇藝沿著這一路徑經營下去，終將迎來200億以上的盈利的輝煌時代。只是，愛奇藝的盈利長征比想象中要更長的時間。

對于聰明的投資者而言，如果你發(fā)現了悲觀預期的底部，那也意味著找到了在愛奇藝悲壯長征路上，又一個絕佳的投資時點。

祝愛奇藝好運，祝價值投資者好運!

本文來源：麟智（ID：linzhiplan），作者： Front