持續(xù)虧損十年之久的愛(ài)奇藝正在迎來(lái)其長(zhǎng)征路上的一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)：凈增付費(fèi)用戶趨勢(shì)顯示，未來(lái)幾年可能達(dá)不到2億左右的付費(fèi)用戶規(guī)模，由付費(fèi)用戶規(guī)模增加推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)并最終實(shí)現(xiàn)盈利的大邏輯即將遭遇挑戰(zhàn)，它需要新的故事來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)的預(yù)期，進(jìn)而穩(wěn)定其市值水平。

在愛(ài)奇藝具備造血功能之前，還需要2-3次的總規(guī)模在百億人民幣以上的融資。如果其市值因付費(fèi)用戶規(guī)模的預(yù)期調(diào)整出現(xiàn)大幅下滑，融資的代價(jià)將是巨大的。愛(ài)奇藝創(chuàng)立以來(lái)最“高光”的時(shí)刻，亦在步入最艱險(xiǎn)的路段。

01 初識(shí)愛(ài)奇藝

愛(ài)奇藝和騰訊視頻一起，是中國(guó)最大的在線視頻播放平臺(tái)：約有6億用戶每個(gè)月都會(huì)點(diǎn)開愛(ài)奇藝APP看視頻。

愛(ài)奇藝是資本長(zhǎng)期信仰和團(tuán)隊(duì)持續(xù)創(chuàng)業(yè)精神高度融合的結(jié)晶，它在資本的澆灌和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的精心培育下構(gòu)筑了超強(qiáng)的用戶壁壘，但盈虧平衡似乎遙不可及：近10年以來(lái)，經(jīng)營(yíng)虧損合計(jì)近300億元(估計(jì)值)，2017年、2018年的經(jīng)營(yíng)虧損分別高達(dá)39.5億、83億，2019年預(yù)期虧損近百億。

如此巨虧的資產(chǎn)，為何擁有近千億人民幣市值?是怎樣的商業(yè)愿景支撐資本持續(xù)投向一個(gè)歷經(jīng)十年以上超長(zhǎng)投資周期依然無(wú)法盈利的資產(chǎn)?

愛(ài)奇藝上市以來(lái)，市值高峰曾一度超過(guò)2000億，但近期持續(xù)在千億之下徘徊，短周期經(jīng)營(yíng)碰到什么挑戰(zhàn)?市場(chǎng)一致預(yù)期經(jīng)歷了怎樣的調(diào)整?悲觀的趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)么?

從穿越周期的角度看，愛(ài)奇藝的商業(yè)愿景如果能夠?qū)崿F(xiàn)，會(huì)呈現(xiàn)出多大的向上彈性?

本文嘗試從預(yù)期數(shù)據(jù)化視角回答這一組關(guān)鍵問(wèn)題。在核心邏輯漸進(jìn)式展開前，我們首先需建立投資視野下的4個(gè)基礎(chǔ)認(rèn)知。

(1)愛(ài)奇藝是中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)前十大應(yīng)用之一

根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，除愛(ài)奇藝外，中國(guó)市場(chǎng)前十大APP應(yīng)用歸屬的公司都有著極其可觀的盈利規(guī)模，騰訊旗下微信、QQ、騰訊視頻，阿里旗下支付寶、淘寶、高德地圖，兩家市值在萬(wàn)億以上的公司拿下了6個(gè)名額。愛(ài)奇藝的大股東是百度，愛(ài)奇藝同時(shí)是榜單中唯一一個(gè)分拆獨(dú)立上市的資產(chǎn)，對(duì)資本有著獨(dú)特性吸引力。

(2)視頻領(lǐng)域三國(guó)殺正在演繹為兩強(qiáng)爭(zhēng)霸

騰訊視頻、優(yōu)酷、愛(ài)奇藝是在線視頻聚合平臺(tái)的三個(gè)核心玩家。在2018年，“三國(guó)殺”的格局發(fā)生了重大變化：阿里旗下優(yōu)酷掉隊(duì)，短視頻領(lǐng)域抖音崛起。

愛(ài)奇藝和騰訊視頻幾乎呈現(xiàn)相類似的月活用戶曲線，數(shù)值穩(wěn)定在6億左右，但增長(zhǎng)趨勢(shì)已經(jīng)停止。優(yōu)酷在掉隊(duì)之后有所輕微復(fù)蘇，然而，格局已難輕易改變。

抖音的崛起，部分的侵蝕了長(zhǎng)視頻平臺(tái)的用戶時(shí)長(zhǎng)，但短視頻與長(zhǎng)視頻的需求邏輯并不完全相同，長(zhǎng)期看，代表專業(yè)制作的長(zhǎng)視頻是用戶持續(xù)性更強(qiáng)的剛需，抖音不太可能對(duì)愛(ài)奇藝和騰訊視頻的長(zhǎng)期用戶規(guī)模構(gòu)成真正挑戰(zhàn)。同時(shí)，長(zhǎng)視頻平臺(tái)亦在增加短視頻內(nèi)容來(lái)進(jìn)行適度的防守，長(zhǎng)期看，視頻領(lǐng)域大概率上會(huì)呈現(xiàn)長(zhǎng)視頻為核心、長(zhǎng)短視頻互相融合的趨勢(shì)。

(3)愛(ài)奇藝和騰訊視頻內(nèi)容支出飆升“做透 ”用戶

(2019年、2020年凈增付費(fèi)用戶數(shù)據(jù)為原預(yù)期數(shù)據(jù)，實(shí)際數(shù)據(jù)低于此規(guī)模—注釋)

2016-2018年，是視頻平臺(tái)外購(gòu)版權(quán)成本“飆升”的三年，騰訊和愛(ài)奇藝幾乎攜手買下整個(gè)行業(yè)可以買到的絕大部分版權(quán)，為用戶建立了“一個(gè)平臺(tái)可以解決所有影視劇集需求”的認(rèn)知。愛(ài)奇藝的外購(gòu)版權(quán)成本從近50億上升至超過(guò)150億。自2019年起，外購(gòu)版權(quán)成本支出接近峰值，增速顯著下滑至低水平，未來(lái)預(yù)計(jì)和行業(yè)增長(zhǎng)相關(guān)。

2017年開始，自制內(nèi)容支出“飆升”，騰訊視頻和愛(ài)奇藝都在建立熱播劇集和綜藝節(jié)目的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，自制內(nèi)容成為平臺(tái)差異化競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵策略。愛(ài)奇藝的自制內(nèi)容成本從16億幾乎翻3倍到2019年的近50億，2020年預(yù)計(jì)繼續(xù)加大相關(guān)投入。

本質(zhì)上看，內(nèi)容支出領(lǐng)先營(yíng)收提前“飆升”到極高水平，來(lái)自對(duì)用戶進(jìn)行最高效競(jìng)爭(zhēng)的推動(dòng)。愛(ài)奇藝和騰訊視頻將月活用戶推升至6億規(guī)模，將潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“一口氣”甩在后面，同時(shí)，推動(dòng)付費(fèi)用戶數(shù)快速增長(zhǎng)，近期，兩大平臺(tái)付費(fèi)用戶規(guī)模雙雙過(guò)億。

(4)極高的內(nèi)容支出導(dǎo)致綜合營(yíng)收大幅低于綜合成本

2018年，愛(ài)奇藝經(jīng)營(yíng)虧損為83億元，是2017年虧損額的2倍。下圖顯示，高達(dá)200億以上的內(nèi)容成本，是綜合營(yíng)收大幅低于綜合成本的核心原因。

愛(ài)奇藝的營(yíng)收來(lái)自四個(gè)方面：

會(huì)員訂閱收入：2018年付費(fèi)會(huì)員數(shù)為8000萬(wàn)，ARPPU(單用戶月付費(fèi)金額)為12.8元，8000萬(wàn)*12.8元*12個(gè)月，數(shù)值為122.88億元，由于付費(fèi)會(huì)員處于增長(zhǎng)之中，后期凈增客戶并未在之前幾個(gè)月貢獻(xiàn)收入，因此，真實(shí)數(shù)值106.2億元低于簡(jiǎn)單計(jì)算金額;

廣告收入：愛(ài)奇藝向視頻用戶投放品牌類廣告，此項(xiàng)收入一方面受互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)的整體影響，另一方面受到品牌廣告主投入預(yù)算的影響，綜合看，品牌類廣告是線上廣告中成長(zhǎng)性偏低、受宏觀周期影響較大的廣告類別，2019年全年預(yù)計(jì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng);

內(nèi)容分銷收入：主要來(lái)自已購(gòu)買的視頻版權(quán)向其他視頻平臺(tái)的再次銷售收入，整體上和年內(nèi)容成本呈現(xiàn)相關(guān)關(guān)系，約為內(nèi)容成本的11%-15%;

游戲及其他收入：類似于流量池變現(xiàn)收入，由游戲、直播、文學(xué)、電商等組成，可見度較低;

從收入來(lái)源看，目前占營(yíng)收半壁江山的廣告業(yè)務(wù)并無(wú)亮點(diǎn)，內(nèi)容分銷收入本質(zhì)上是高昂的內(nèi)容成本的一種分?jǐn)倷C(jī)制，而游戲及其他收入，作為大流量的小型變現(xiàn)業(yè)務(wù)，并不能支撐起高昂的流量獲取成本。

唯有會(huì)員訂閱業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景，是支撐資本持續(xù)投入的源動(dòng)力。

02 資本的長(zhǎng)期信仰

視頻娛樂(lè)越來(lái)越成為家庭娛樂(lè)的必選項(xiàng)，和在線教育、知識(shí)付費(fèi)等業(yè)務(wù)相比，視頻擁有超高的復(fù)購(gòu)率，永續(xù)的必需品必然有極佳的投資價(jià)值。

20世紀(jì)90年代，當(dāng)包含各個(gè)地方頻道在內(nèi)的有線電視進(jìn)入千家萬(wàn)戶的時(shí)候，其每戶定價(jià)在8-16元/月，全年100到200元之間。2019年，上海有線數(shù)字電視的每戶定價(jià)為23元/月，276元/年。當(dāng)前，愛(ài)奇藝和騰訊視頻的定價(jià)均為15元/月，180元/年，將優(yōu)惠活動(dòng)考慮在內(nèi)，實(shí)際價(jià)格在13元/月，156元/年。

在線視頻平臺(tái)和有線電視頻道相比，因監(jiān)管、行業(yè)發(fā)展及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素，在實(shí)時(shí)新聞及部分節(jié)目首發(fā)方面，存在一定的劣勢(shì)。但是，在線視頻平臺(tái)廣告量大幅降低、內(nèi)容資源量大幅提升，和有線電視定時(shí)定點(diǎn)播放節(jié)目相比，用戶可以更加自由的選擇播放時(shí)間、暫?；蛘呋乜?。愛(ài)奇藝和騰訊視頻，為用戶體驗(yàn)提供了巨大的便利。

綜合來(lái)看，在線視頻平臺(tái)的會(huì)員定價(jià)是明顯偏低的。當(dāng)前的市場(chǎng)定價(jià)及訂閱用戶規(guī)模均大幅低于市場(chǎng)成熟期的相應(yīng)數(shù)值，這是資本愿意持續(xù)投向愛(ài)奇藝的根本動(dòng)力。

定量來(lái)看，資本的長(zhǎng)期信仰由下列一組數(shù)據(jù)預(yù)期構(gòu)成：

中國(guó)擁有4.2-4.5億家庭，長(zhǎng)期看，在線視頻平臺(tái)的用戶量和家庭總量相關(guān)。假設(shè)未來(lái)有效訂閱家庭總數(shù)介于3.5-4億之間，考慮重復(fù)訂閱的情況，騰訊視頻和愛(ài)奇藝都有可能實(shí)現(xiàn)2億左右的付費(fèi)用戶規(guī)模，2019年，兩個(gè)平臺(tái)訂閱用戶量均已過(guò)億;

保守估計(jì)，未來(lái)的ARPPU值會(huì)在16-20元/月，對(duì)應(yīng)全年192元-240元，這一保守估計(jì)值依然低于2019年有線數(shù)字電視的定價(jià);

以上述兩點(diǎn)計(jì)算，保守估計(jì)的訂閱業(yè)務(wù)收入規(guī)模介于350-480億元之間，這已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)前200億元/年的內(nèi)容支出，即使考慮未來(lái)版權(quán)及自制劇繼續(xù)加大投入，訂閱業(yè)務(wù)本身就具備創(chuàng)造100-150億經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的能力，假設(shè)廣告及其他業(yè)務(wù)能貢獻(xiàn)50-100億的利潤(rùn)，那么，愛(ài)奇藝的長(zhǎng)期利潤(rùn)創(chuàng)造能力將達(dá)到150-250億，對(duì)應(yīng)估值區(qū)間是2000億到4000億，相比當(dāng)前千億以下的市值，投資收益是相當(dāng)不錯(cuò)的;

愛(ài)奇藝訂閱業(yè)務(wù)具備極佳的業(yè)績(jī)彈性：每增加一個(gè)用戶帶來(lái)的邊際成本極低，ARPPU值的提升幾乎直接計(jì)入稅前利潤(rùn)，這兩個(gè)特性決定了其提升盈利一致預(yù)期的能力。簡(jiǎn)單而言，以16元/月ARPPU計(jì)算，每?jī)粼?000萬(wàn)訂閱用戶，就貢獻(xiàn)15億以上經(jīng)營(yíng)利潤(rùn);以2億訂閱用戶計(jì)，ARPPU每提價(jià)1元，就會(huì)增加20億經(jīng)營(yíng)利潤(rùn);

樂(lè)觀展望，如果中國(guó)市場(chǎng)居民消費(fèi)能力持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，下一個(gè)十年，年ARPPU有望翻倍，接近300元，以2億用戶量粗略估算，愛(ài)奇藝的整體營(yíng)收和盈利能力將分別接近1000億及500億元(考慮廣告、游戲等所有業(yè)務(wù))，它可能最終成為一家萬(wàn)億市值的娛樂(lè)巨獸，對(duì)應(yīng)當(dāng)前有十倍空間。

綜上，資本對(duì)愛(ài)奇藝資產(chǎn)價(jià)值的長(zhǎng)期信仰，基本由付費(fèi)用戶總量和ARPPU兩個(gè)關(guān)鍵變量所決定。愛(ài)奇藝的長(zhǎng)期增長(zhǎng)故事既簡(jiǎn)潔又清晰，基礎(chǔ)價(jià)值及業(yè)績(jī)彈性為長(zhǎng)期資本劃定了相當(dāng)不錯(cuò)的投資收益區(qū)間，這也許正是高瓴資本這種“Think Big、Think Long”的投資機(jī)構(gòu)敢于上10億美金重倉(cāng)愛(ài)奇藝的底氣。

每一名愛(ài)奇藝的長(zhǎng)期投資者心中都有這樣一張盈利長(zhǎng)征圖，愛(ài)奇藝應(yīng)該在2020年迎來(lái)大幅減虧的拐點(diǎn)，這是愛(ài)奇藝自2010年成立以來(lái)的第一個(gè)十年長(zhǎng)征的終點(diǎn)，也是開啟未來(lái)10年盈利周期的起點(diǎn)。

然而，真實(shí)的商業(yè)進(jìn)程遠(yuǎn)沒(méi)有想象中的美好，愛(ài)奇藝正在迎來(lái)對(duì)資本信仰的最大考驗(yàn)。

03 中國(guó)版奈飛的無(wú)奈

愛(ài)奇藝上市之初即被貼上“中國(guó)版奈飛”的標(biāo)簽。美國(guó)最大的在線視頻平臺(tái)奈飛的市值是愛(ài)奇藝的十倍。奈飛和愛(ài)奇藝不同之處在于，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入幾乎全部來(lái)自客戶訂閱，而愛(ài)奇藝則有稍顯復(fù)雜的主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成。

廣告業(yè)務(wù)和付費(fèi)訂閱業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期體驗(yàn)沖突

視頻平臺(tái)廣告業(yè)務(wù)和用戶付費(fèi)訂閱間存在長(zhǎng)期體驗(yàn)沖突。本質(zhì)上看，和電商、信息流及搜索廣告相比，用戶更加反感視頻廣告，因?yàn)樗舆t或打斷了用戶的視頻體驗(yàn)。每名付費(fèi)用戶都會(huì)問(wèn)：“我既然付了費(fèi)，憑什么還要向我投放廣告?”愛(ài)奇藝必須在廣告內(nèi)容和用戶體驗(yàn)間尋求微妙的平衡，以盡量精美貼切的廣告樣式來(lái)減弱訂閱客戶的負(fù)面情緒，這在客觀上限制了視頻廣告可承接的廣告種類和廣告主范圍。從根本上講，視頻類廣告并不具備超預(yù)期增長(zhǎng)的可能性。

騰訊視頻、愛(ài)奇藝等中國(guó)視頻平臺(tái)向付費(fèi)客戶投放廣告，在商業(yè)設(shè)計(jì)上并非“聰明的變現(xiàn)”，而是無(wú)奈之舉。在當(dāng)前階段及可預(yù)期的未來(lái)幾年，用戶訂閱業(yè)務(wù)創(chuàng)造的收入距成本有非常大的“鴻溝”，其必須建立包括廣告在內(nèi)的多樣化收入機(jī)制來(lái)彌補(bǔ)成本。

換言之，當(dāng)付費(fèi)訂閱收入即將超過(guò)內(nèi)容支出之時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以通過(guò)減弱廣告類別來(lái)獲得更多用戶的好感，進(jìn)而提升付費(fèi)客戶規(guī)模。從博弈角度來(lái)看，騰訊視頻擁有更大的主動(dòng)權(quán)，愛(ài)奇藝只能被迫跟進(jìn)，長(zhǎng)期投資者可能高估了廣告業(yè)務(wù)在未來(lái)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力。

愛(ài)奇藝持續(xù)面臨提價(jià)障礙

和奈飛相比，國(guó)內(nèi)視頻平臺(tái)處于騰訊愛(ài)奇藝雙雄爭(zhēng)霸、優(yōu)酷仍有望反擊的階段，愛(ài)騰優(yōu)三家都不愿意首先提價(jià)，騰訊視頻和優(yōu)酷背靠騰訊和阿里，仍有業(yè)務(wù)協(xié)同增強(qiáng)用戶權(quán)益的“大殺招”，愛(ài)奇藝在此方面居于劣勢(shì)。

從競(jìng)爭(zhēng)邏輯來(lái)講，騰訊視頻可以通過(guò)延遲提價(jià)、增加關(guān)聯(lián)權(quán)益的手段，和愛(ài)奇藝進(jìn)行更長(zhǎng)周期的競(jìng)爭(zhēng)。奈飛和愛(ài)奇藝不同，其對(duì)用戶定價(jià)的調(diào)節(jié)是主動(dòng)的。下圖顯示，美國(guó)國(guó)內(nèi)訂閱用戶增速降低時(shí)，奈飛可以相對(duì)自主的提價(jià)來(lái)推動(dòng)營(yíng)收和利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

愛(ài)奇藝缺乏國(guó)際化能力

奈飛是一家典型的國(guó)際化擴(kuò)張型公司，其國(guó)際訂閱客戶規(guī)模已經(jīng)是國(guó)內(nèi)訂閱客戶的1.5倍，并將持續(xù)扮演推升付費(fèi)用戶規(guī)模的核心驅(qū)動(dòng)力。愛(ài)奇藝的天花板顯然要小很多，長(zhǎng)期來(lái)看，愛(ài)奇藝的國(guó)內(nèi)訂閱客戶規(guī)模預(yù)計(jì)小于奈飛的國(guó)際訂閱客戶規(guī)模。

綜上，愛(ài)奇藝和奈飛面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境并不相同，其營(yíng)收構(gòu)成亦不相同。和奈飛相比，愛(ài)奇藝的天花板顯然要低不少。

很多研究會(huì)簡(jiǎn)單的通過(guò)P/S(市值/銷售收入)的比較來(lái)證明愛(ài)奇藝被低估了。事實(shí)上，愛(ài)奇藝的“S”構(gòu)成和奈飛并不相同，兩家公司的增長(zhǎng)展望亦不相同，P/S指標(biāo)的簡(jiǎn)單比較并沒(méi)有太大意義。

04 脆弱的平衡

愛(ài)奇藝同樣正在遭遇IPO的“兩年之癢”，在上市之后的第六個(gè)季度(2019Q2),綜合收入增速?gòu)?5%—45%以上的高增長(zhǎng)迅速滑落到15.2%的中速增長(zhǎng)區(qū)。廣告業(yè)務(wù)受整體環(huán)境影響，于2018年Q3已經(jīng)停止增長(zhǎng)，在2019年Q2甚至出現(xiàn)-15.9%的同比負(fù)增長(zhǎng)。

愛(ài)奇藝未來(lái)的盈利預(yù)期，本質(zhì)上是會(huì)員訂閱業(yè)務(wù)能持續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期：會(huì)員訂閱業(yè)務(wù)的收入增速持續(xù)快于內(nèi)容成本增速，使得綜合營(yíng)收逐步超過(guò)綜合成本，進(jìn)入盈利區(qū)間。

長(zhǎng)期來(lái)看，這種收入和成本的平衡建立在中低速增長(zhǎng)的情景下，顯得非常脆弱。無(wú)論是來(lái)自訂閱會(huì)員增長(zhǎng)停滯還是來(lái)自ARPPU值提價(jià)的延遲，都會(huì)影響到盈虧平衡點(diǎn)及盈利規(guī)模展望。特別是當(dāng)付費(fèi)會(huì)員增長(zhǎng)停滯的壓力襲來(lái)時(shí)，愛(ài)奇藝必須更加小心的管理內(nèi)容成本支出來(lái)阻止虧損的擴(kuò)大，這幾乎將是愛(ài)奇藝跨越十年盈利長(zhǎng)征路上最為艱難的時(shí)光。

05 致命的困惑

即將公布的Q3季報(bào)會(huì)告訴市場(chǎng)：愛(ài)奇藝當(dāng)季度凈增付費(fèi)用戶數(shù)會(huì)大幅不及預(yù)期。原預(yù)期值在550萬(wàn)到750萬(wàn)之間，實(shí)際值可能會(huì)不足450萬(wàn)。在上一個(gè)季度(2019Q2)，愛(ài)奇藝僅實(shí)現(xiàn)370萬(wàn)付費(fèi)用戶凈增，這是上市以來(lái)的最低值，資本市場(chǎng)暫時(shí)接受了愛(ài)奇藝關(guān)于監(jiān)管趨嚴(yán)的解釋。

這會(huì)是第二個(gè)大幅不及預(yù)期的財(cái)務(wù)季度，最終市場(chǎng)會(huì)發(fā)現(xiàn)，2019年全年，愛(ài)奇藝新增付費(fèi)用戶的量可能勉強(qiáng)只有2000萬(wàn)，而在2018年末，市場(chǎng)相信今年會(huì)增加3500萬(wàn)左右的新付費(fèi)用戶。

新增付費(fèi)用戶不及預(yù)期，帶來(lái)的短期影響是，在內(nèi)容支出依然保持原定節(jié)奏的情景下，經(jīng)營(yíng)性虧損被動(dòng)擴(kuò)大了。2019年全年，愛(ài)奇藝的經(jīng)營(yíng)性虧損可能接近百億(原預(yù)期值為80億左右)，虧損額將是創(chuàng)立以來(lái)的新高。

事實(shí)上，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期影響極大的不是短期虧損，而是對(duì)未來(lái)幾年付費(fèi)用戶規(guī)模的致命困惑。如果愛(ài)奇藝未來(lái)幾年付費(fèi)用戶規(guī)模的天花板不是2億左右，而是1.5億左右，那么，對(duì)盈利的影響將是巨大的：

(1) 原本預(yù)計(jì)2020-2021年大幅減虧、2022年接近或?qū)崿F(xiàn)盈利的預(yù)期，將整體性后延;

(2) 因付費(fèi)用戶規(guī)模的差值會(huì)產(chǎn)生100-150億的收入規(guī)模預(yù)期差距，愛(ài)奇藝可展望的投資周期內(nèi)的盈利規(guī)模將出現(xiàn)重大調(diào)整;

通過(guò)如下三種假設(shè)，我們可以看到付費(fèi)用戶規(guī)模對(duì)愛(ài)奇藝長(zhǎng)期盈利展望的巨大影響：

悲觀假設(shè)：假設(shè)愛(ài)奇藝最終月ARPPU值為16元，愛(ài)奇藝最終付費(fèi)用戶規(guī)模在1.5億左右;

中性假設(shè)：月ARPPU值和悲觀假設(shè)相同，付費(fèi)用戶規(guī)模達(dá)到2億左右;

偏樂(lè)觀假設(shè)：最終付費(fèi)用戶規(guī)模和中性假設(shè)相同，月ARPPU值為17元左右;

我們看到，付費(fèi)用戶規(guī)模的影響要遠(yuǎn)大于ARPPU值得影響。資本市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期付費(fèi)用戶規(guī)模的質(zhì)疑，將是對(duì)愛(ài)奇藝資本價(jià)值的致命性質(zhì)疑。

面對(duì)越來(lái)越微弱的付費(fèi)用戶凈增趨勢(shì)，你會(huì)相信2020年愛(ài)奇藝會(huì)打個(gè)翻身仗么?

06 終須回歸長(zhǎng)期信仰

對(duì)于中短期投資者而言，愛(ài)奇藝是預(yù)期呈現(xiàn)劇烈變化的股票，預(yù)期的擺動(dòng)帶來(lái)市值水平在年度范圍內(nèi)的劇烈波動(dòng)。

長(zhǎng)期投資者一直在封鎖愛(ài)奇藝市值的下降通道，但當(dāng)長(zhǎng)期信仰開始遭遇商業(yè)現(xiàn)實(shí)的悲觀挑戰(zhàn)時(shí)，長(zhǎng)期資本的定力也將面臨真正的考驗(yàn)。

對(duì)愛(ài)奇藝的價(jià)值認(rèn)知，最終依然會(huì)回歸長(zhǎng)期信仰：伴隨著經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)付費(fèi)用戶規(guī)模依然會(huì)逐步爬升到2億以上，每個(gè)用戶的年付費(fèi)金額也會(huì)超過(guò)250元。愛(ài)奇藝沿著這一路徑經(jīng)營(yíng)下去，終將迎來(lái)200億以上的盈利的輝煌時(shí)代。只是，愛(ài)奇藝的盈利長(zhǎng)征比想象中要更長(zhǎng)的時(shí)間。

對(duì)于聰明的投資者而言，如果你發(fā)現(xiàn)了悲觀預(yù)期的底部，那也意味著找到了在愛(ài)奇藝悲壯長(zhǎng)征路上，又一個(gè)絕佳的投資時(shí)點(diǎn)。

祝愛(ài)奇藝好運(yùn)，祝價(jià)值投資者好運(yùn)!

本文來(lái)源：麟智（ID：linzhiplan），作者： Front