沽空機(jī)構(gòu)渾水做空安踏體育(02020.HK)的報(bào)告已經(jīng)出到了第五篇，但是安踏的股價(jià)依然在漲。

截至7月26日收盤，安踏體育報(bào)收60.15港元/股。這個(gè)價(jià)格與7月8日遭遇渾水第一次“阻擊”前相比，上漲了10%。

在此番連續(xù)做空中，渾水始終將矛頭對準(zhǔn)安踏的分銷商體系。但這個(gè)矛頭并未被市場所認(rèn)可——至少從股價(jià)表現(xiàn)來看是這樣。一位行業(yè)分析師更是認(rèn)為，渾水的做空有些“不符合國情”。

那么，安踏到底是怎樣“賣貨”的?其分銷商體系和其他運(yùn)動產(chǎn)品生產(chǎn)商有什么不一樣?

渾水的指責(zé)成立么?

渾水此番做空安踏已經(jīng)連續(xù)發(fā)出了5顆“炮彈”。

7月8日第一彈：安踏秘密操縱27名分銷商，當(dāng)中至少25名為一線分銷商，其數(shù)量占到安踏總銷售額的70%上下。渾水認(rèn)為，安踏聲稱其一級分銷商是獨(dú)立的第三方的說法是個(gè)謊言。

7月9日第二彈：渾水質(zhì)疑安踏大股東在2008年公司IPO之時(shí)使用代理人體系轉(zhuǎn)移上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

7月11日第三彈：渾水稱投資者不能相信安踏斐樂店的數(shù)量。

7月15日第四彈：渾水指出安踏回應(yīng)中的三大謊言。

7月22日第五彈：渾水報(bào)告稱，安踏體育看似最大的第三方供應(yīng)商，可能是一家被安踏體育秘密控制的交易對手方。

從秘密操縱分銷商，到斐樂店數(shù)量造假，再到供應(yīng)商疑團(tuán)，渾水所指責(zé)的核心內(nèi)容，真的是安踏體育所獨(dú)有的么?這恐怕還要從幾家鞋廠的發(fā)家史說起。

要了解中國鞋業(yè)的現(xiàn)狀，福建晉江陳埭鎮(zhèn)是無論如何都繞不開的。從陳埭鎮(zhèn)走出來的上市公司包括安踏體育(02020.HK)、特步體育(01368.HK)、361度(01361.HK)等，這些上市公司的總裁和創(chuàng)始人，無一例外都姓丁。這其中包括安踏體育董事局主席兼首席執(zhí)行官丁世忠、特步體育董事長丁水波、361度集團(tuán)執(zhí)行董事兼總裁丁伍號等等。

事實(shí)上，丁姓即便在這些企業(yè)內(nèi)部也絕不少見。安踏體育的執(zhí)行董事除了丁世忠之外，還包括丁世家。除此之外，公司的執(zhí)行董事兼首席財(cái)務(wù)官賴世賢，是丁世忠以及丁世家的妹夫;執(zhí)行董事王文默是丁世忠以及丁世家的表兄。丁世忠的妹妹丁雅麗也曾掌管財(cái)務(wù)。

這種家族式管理并非個(gè)例。在特步國際的管理層中，除了集團(tuán)創(chuàng)始人丁水波之外，執(zhí)行董事還包括丁水波的胞妹丁美清、胞弟丁明忠。361度執(zhí)行董事中除了創(chuàng)始人丁輝煌之外，還包括其胞弟丁輝榮，以及其聯(lián)姻兄弟丁伍號。

一位不愿意透露的分析師告訴界面新聞，在調(diào)研過程中，福建系特有的家族管理方式在研究員的眼中并不完全是風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)勢也顯而易見。“如果去這些鞋企的生產(chǎn)廠商中，從上至下的人際關(guān)系鱗次櫛比。生產(chǎn)線上的工人可能都是老鄉(xiāng)，而供應(yīng)商雖然也有標(biāo)準(zhǔn)的競標(biāo)流程，但是福建同鄉(xiāng)作為供應(yīng)商或者代理商也并非不存在。”受訪者也認(rèn)為，這并不影響公司的日常經(jīng)營，因?yàn)楣緝?nèi)部流程很嚴(yán)格。

但值得注意的是，以丁氏家族為核心的安踏體育，還存在不少關(guān)聯(lián)交易。根據(jù)年報(bào)披露，2018年安踏體育與關(guān)聯(lián)人士交易的金額合計(jì)達(dá)到了1.03億元，其中包括了與泉州安大包裝有限公司(下稱泉州安大)產(chǎn)生的采購原材料金額8263萬元，以及與丁世家先生家族產(chǎn)生的服務(wù)費(fèi)2008萬元。這一金額較2017年同比增長了35%。雖然這一合計(jì)金額僅占2018年安踏體育總成本的0.53%，但作為關(guān)聯(lián)交易依然值得注意。

翻看過去8年間的年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，自2011年起，泉州安大就開始與安踏產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易，與丁世家家族的服務(wù)費(fèi)最先產(chǎn)生于2013年。根據(jù)披露，此份與泉州安大訂立的合同自2015年起，有效期為三年。年報(bào)中也披露，從事鞋類包裝的泉州安大以不遜于第三方向集團(tuán)提供的條款，向安踏提供紙類包裝材料。同樣，與丁世家先生家族訂立的服務(wù)費(fèi)合同，服務(wù)內(nèi)容包括提供運(yùn)輸工具、土地與物業(yè)租賃、倉儲管理等，但是均要求以市場租金或者市場價(jià)格進(jìn)行交易。

中倫文德律師事務(wù)所高級合伙人滕云解釋稱，在企業(yè)初創(chuàng)期，家族企業(yè)的管理邊界一直都很模糊。一般而言，在家族企業(yè)中，實(shí)際控制人、主要經(jīng)營管理人員、尤其財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等核心成員都是家族成員。在企業(yè)發(fā)展初期，由家族關(guān)系、血緣關(guān)系所建立出來的信任，會將核心成員地利益牢牢地捆綁在一起，這也加速了企業(yè)發(fā)展。但是發(fā)展到一定階段后，如沒有科學(xué)的管理方式，缺乏健全的公司治理規(guī)則，家族式管理的弊端就很容易顯現(xiàn)出現(xiàn)。“關(guān)聯(lián)交易”都還只是表面上可以發(fā)現(xiàn)的問題，而家族企業(yè)集團(tuán)，或不同家族成員所掌控的關(guān)聯(lián)企業(yè)之間互相擔(dān)保、互相拆借，也很有可能引發(fā)負(fù)面的連鎖反應(yīng)。特別是擔(dān)保等，會隱藏地更深，外界有時(shí)很難考證。

除了安踏體育，界面新聞翻閱特步體育、361度等公司的年報(bào)，均未發(fā)現(xiàn)相關(guān)關(guān)聯(lián)交易的披露。

分銷商之謎

渾水做空報(bào)告中認(rèn)為，安踏的經(jīng)銷商并非獨(dú)立的第三方實(shí)體，而受到安踏高層控制;并且安踏通過轉(zhuǎn)移成本至經(jīng)銷商，維持利潤“虛高”。

但實(shí)際上，體育用品生產(chǎn)商與經(jīng)銷商之間的關(guān)系，一直是水與魚的關(guān)系。生產(chǎn)商幫助經(jīng)銷商甚至收購部分渠道資源的做法，并不少見。

今年5月，貴人鳥回復(fù)了上交所關(guān)于2018年財(cái)報(bào)問詢?；貜?fù)函中特意指出，為鎖定銷售渠道資源，降低經(jīng)銷商模式依賴風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大直營業(yè)務(wù)收入規(guī)模，公司決定出資收購部分經(jīng)銷商的渠道資源。貴人鳥指出，貴人鳥品牌產(chǎn)品的銷售模式以向經(jīng)銷商批發(fā)銷售為主。2015年度-2017年度，貴人鳥品牌的批發(fā)銷售收入占整體營業(yè)收入的99.96%、82.93%、55.23%，由于全國僅4家公司直營的貴人鳥品牌店鋪，貴人鳥品牌的批發(fā)銷售收入常年占單一貴人鳥品牌銷售收入98%以上，公司對貴人鳥品牌的經(jīng)銷商模式有一定的依賴風(fēng)險(xiǎn)。此外，貴人鳥在14個(gè)省級區(qū)域設(shè)立分公司，并購買市場銷售渠道資源(含網(wǎng)絡(luò)、店鋪或商場實(shí)體等聯(lián)營渠道及區(qū)域分銷渠道等)，不含稅交易價(jià)格共計(jì)1.28億元。

梳理各體育用品公司的銷售模式，貴人鳥這種批發(fā)+直營的模式并不少見。李寧在2018年年報(bào)中披露，截至2018年末，李寧的特許經(jīng)營商門店數(shù)為5622家，直營店為1515家。收入方面，各渠道在2018年均錄得增長，收入增速分別達(dá)到了15.6%以及15%。特步國際也擁有相似的經(jīng)營模式。特步擁有40家獨(dú)家總代理商，6230家門店中有60%左右的門店由獨(dú)家代理商運(yùn)營，另外40%門店由授權(quán)經(jīng)銷商運(yùn)營。

安踏的經(jīng)營模式與上述公司又有所不同。安踏具備一套完整的分銷商體系，包括年度分銷商大會以及季度訂貨會。安踏在年報(bào)中披露到，安踏旗下品牌安踏以及安踏兒童透過批發(fā)形式，讓分銷商以批發(fā)價(jià)買入產(chǎn)品，并進(jìn)行獨(dú)家分銷。在確立合作關(guān)系后，安踏有責(zé)任確保分銷商理解公司的運(yùn)營等要求，并提供足夠多的資源，讓分銷商的發(fā)展可以跟上步伐。如果分銷商不達(dá)標(biāo)，將需要整改后再參與評核，直到符合標(biāo)準(zhǔn)為止。此外，每家店鋪都需要使用電子系統(tǒng)。

從銷售毛利率來看，安踏體育與李寧、361度等并未有明顯區(qū)別。近三年數(shù)據(jù)顯示，安踏體育的毛利率分別為48.4%、49.37以及52.64%;同一時(shí)期，李寧的毛利率分別為46.23%、47.06%以及48.07%。兩家公司毛利率差異常年維持在3個(gè)百分點(diǎn)左右。

凈利率方面，安踏體育比同行業(yè)略高。近三年安踏體育的凈利率分別為18.31%、18.92%以及17.55%。同一時(shí)期李寧凈利率分別為8.01%、5.79%以及6.79%。安踏體育凈利率高的原因在于管理費(fèi)用以及營業(yè)總成本的管控。2018年，安踏體育的管理費(fèi)用占總收入的比例為5.06%，而361度以及李寧的占比分別為9.75%和6.45%。一位分析師解釋，安踏體育主營業(yè)務(wù)成本管控的成功，主要?dú)w功于規(guī)模效應(yīng)，以及精細(xì)化的存貨管理。

根據(jù)安踏體育的最新業(yè)績預(yù)測，公司2019年上半年經(jīng)營溢利同比(較上年同期)增長將不少于50%，公司股東應(yīng)占溢利同比增長將不少于25%。

安踏體育在公告中稱，與去年上半年相比，今年安踏體育及其他品牌產(chǎn)品銷售持續(xù)強(qiáng)勁增長，導(dǎo)致收益增長超過35%;同時(shí)經(jīng)營溢利較去年同期增加，主要來源于零售業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)增加，而一般其產(chǎn)生的毛利率較批發(fā)業(yè)務(wù)為高，以及集團(tuán)提前收到政府補(bǔ)助，和經(jīng)營開支比率相對穩(wěn)定。

目前來看，此次渾水并未對安踏體育造成太大影響。但是13個(gè)月內(nèi)的三次做空，足以表明外資對于安踏經(jīng)營模式的不理解或者不看好。

本文來源：界面新聞