多數(shù)人將獨(dú)角獸在一級(jí)市場(chǎng)的高估值與二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值下跌，歸咎于一二級(jí)市場(chǎng)不同估值邏輯體系的對(duì)抗，但外界獲得的估值數(shù)字多數(shù)是由公司本身，或VC投資人等利益相關(guān)方披露的。

目前風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)公司的估值方法存在重大謬誤，即用最新融資的每股價(jià)格乘以總股數(shù)的投后估值方法，正遭遇越來(lái)越多的質(zhì)疑，因?yàn)檫@種方法夸大了估值數(shù)字。

斯坦福大學(xué)商學(xué)院教授Ilya A. Strebulaev和英屬哥倫比亞大學(xué)Sauder商學(xué)院教授Will Gornall在合寫的論文《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》(以下簡(jiǎn)稱“斯坦福大學(xué)研究”)中，詳細(xì)論證了這一問(wèn)題。

他們?cè)O(shè)計(jì)了一個(gè)未定權(quán)益的期權(quán)定價(jià)模型(contingent claims option framework)，并且針對(duì)135家獨(dú)角獸公司組成的樣本，將其不同等級(jí)股票的價(jià)值分拆，來(lái)評(píng)估真實(shí)價(jià)值。根據(jù)他們的測(cè)算，獨(dú)角獸的平均投后估值被高估了48%，普通股價(jià)值被高估了56%。

簡(jiǎn)言之，某些優(yōu)先股可能包含各種權(quán)益——例如，那些擁有優(yōu)先清償權(quán)甚至兜底協(xié)議的股份，與其說(shuō)是股權(quán)，不如說(shuō)是債券——因此不能簡(jiǎn)單用其計(jì)算估值。

下面我們基于這篇論文，來(lái)分析估值是如何被夸大的。

一、投后估值公式是如何夸大估值的?

有沒(méi)有什么辦法，能夠在不利環(huán)境下、以及不做假的情況下(比如把融資金額的貨幣單位從人民幣偷偷換成美元)，仍然確保創(chuàng)業(yè)公司的估值處于上升狀態(tài)?答案是有，公司只要讓后面進(jìn)入的投資人享受一些特殊權(quán)利就行。那么以更高估值進(jìn)入的投資人是“愚蠢的接盤俠”嗎?當(dāng)然不是，這些特殊保護(hù)條款可以確保在不利狀態(tài)下，將其他股東的利益轉(zhuǎn)移到自己身上。

與擁有單一類別普通股的上市公司不同，獨(dú)角獸們通常在每一輪融資時(shí)創(chuàng)建一個(gè)新的股權(quán)類別。據(jù)斯坦福大學(xué)的研究，在135個(gè)獨(dú)角獸樣本中，平均每個(gè)獨(dú)角獸有8種股權(quán)類別，不同的類別可以由創(chuàng)始人、員工、VC、共同基金、主權(quán)財(cái)富基金、戰(zhàn)略投資者等持有。這些不同類別的股權(quán)差別很大，往往擁有不同的現(xiàn)金流權(quán)益和控制權(quán)，后期輪次的投資者往往獲得的是享受各種特殊權(quán)利的優(yōu)先股，其價(jià)值高于其他股東。

但在普遍使用的投后估值公式中，其計(jì)算方法非常草率，僅僅是將最新融資的每股價(jià)格*總股數(shù)，總股數(shù)是含有各種特殊保護(hù)條款的優(yōu)先股，和普通股混在一起的總和)，抹去了這些股權(quán)種類的不同，只是簡(jiǎn)單的乘以總股數(shù)。這意味著將投后估值(post-money value)等同于公允價(jià)值(fair value)，造成了估值數(shù)字被夸大。

兩位教授從期權(quán)角度來(lái)分析這些權(quán)利。由于大部分后期投資者的股份都是含權(quán)的，比如在IPO不及預(yù)期時(shí)的回購(gòu)、補(bǔ)償，這些優(yōu)先股的價(jià)值是高于普通股的，因?yàn)楸举|(zhì)來(lái)說(shuō)它們包含了看跌期權(quán)。因此，投后估值公式中使用的“總股本”忽略了這些重要問(wèn)題。

例如Square(美國(guó)一家著名的移動(dòng)支付公司，現(xiàn)市值為30.7億美元)，2015年11月IPO的價(jià)格為每股9美元，比E輪融資的價(jià)格低了42%。2014年10月Square進(jìn)行了E輪融資，估值為60億美元。然而，E輪融資價(jià)格之所以高，是因?yàn)镾quare給予了投資人大量合約保護(hù)，包括清算情況下每股價(jià)格不低于15.46美元、IPO每股價(jià)格不低于18.56美元，否則E輪投資者會(huì)獲得補(bǔ)償。這兩項(xiàng)權(quán)利都高于其他所有股東。

在投后估值的計(jì)算公式中，享受這些權(quán)利的Square E輪股權(quán)，和之前的A、B、C、D輪股權(quán)相加在一起，變成總股本(3.88億股)，再乘以E輪每股價(jià)格15.46美元，得到投后估值60億美元。但其實(shí)這些股票都具有不同的現(xiàn)金流權(quán)利、清算權(quán)利、控制權(quán)和投票權(quán)。

Square的歷次融資。

在兩位教授建立的未定權(quán)益的期權(quán)定價(jià)模型(contingent claims option framework)中，考慮了不同股票種類的價(jià)值，得出Square的E輪融資公允價(jià)值為22億美元(Square之后的IPO定價(jià)為估值26億美元)，而不是投后估值的60億美元，高估率高達(dá)171%。

下圖列示了Square的投后估值(PMV)和公允價(jià)值(FV)。股價(jià)列(Share Price)分別按投后估值(PMV)和公允價(jià)值(FV)計(jì)算股價(jià);最后一欄(Δ)代表投后估值公式夸大公允價(jià)值的百分比。

在斯坦福大學(xué)研究中，兩位教授將他們的模型應(yīng)用于135個(gè)美國(guó)獨(dú)角獸樣本，發(fā)現(xiàn)所有投后估值都夸大了公司的公允價(jià)值，平均來(lái)說(shuō)被高估了48%。但高估率的差別很大，高估程度從5%到驚人的187%不等。高估率最低的10家公司平均僅高估了13%，但高估率最高的10家公司平均被高估了147%。

樣本中獨(dú)角獸公允價(jià)值和投后估值總覽。幾項(xiàng)指標(biāo)分別為：投后估值(PMV)、公允價(jià)值(FV)、PMV夸大FV的百分比(ΔV)、PMV夸大普通股股價(jià)的百分比(ΔC)。圖片來(lái)源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall

Square的問(wèn)題具有普遍性，這個(gè)高估的例子代表了行業(yè)慣例，VC甚至共同基金都利用這一差別夸大了投資組合的價(jià)值。如果用更為準(zhǔn)確的計(jì)算方法，VC的回報(bào)率會(huì)更低。

二、一半的獨(dú)角獸是假的

成為估值10億美元以上的“獨(dú)角獸”企業(yè)意義重大，對(duì)于一家利潤(rùn)不多甚至虧損嚴(yán)重的創(chuàng)業(yè)公司而言，在真正變大的同時(shí)，也需要營(yíng)造一種變大的感覺(jué)，獨(dú)角獸地位配合著高速增長(zhǎng)，對(duì)于品牌推廣和吸引人才頗為重要。

不過(guò)，在斯坦福大學(xué)研究中，兩位教授按照他們開(kāi)發(fā)的未定權(quán)益的期權(quán)定價(jià)模型，重新計(jì)算了135只樣本獨(dú)角獸的公允價(jià)值，發(fā)現(xiàn)有65只獨(dú)角獸的公允價(jià)值失去了獨(dú)角獸地位(不及10億美元)。

這135只獨(dú)角獸的平均投后估值為41億美元，相應(yīng)的公允價(jià)值僅為32億美元，平均被高估了48%，普通股的高估率更高，為56%。最近一輪優(yōu)先股股東擁有更強(qiáng)權(quán)利的獨(dú)角獸，被高估的最為嚴(yán)重。

一些特殊條款對(duì)高估率的影響巨大，例如“合格IPO限制”(Qualified IPO restriction)條款，它可以限制那些最具價(jià)值獨(dú)角獸的IPO進(jìn)程。如果給Uber最近一輪投資者這樣的權(quán)利，這將使Uber估值的高估率從12%上升到52%，并且使Uber的公允價(jià)值(fair value)從610億美元下降到450億美元。平均而言，這個(gè)合同條款將使最具價(jià)值的十家獨(dú)角獸的高估率從23%增加到74%。

下圖分析假設(shè)了“合格IPO限制”條款對(duì)高估率的影響。對(duì)于樣本中最大的10家獨(dú)角獸(截止2018年2月1日)，如果這些公司有“合格IPO限制”條款，對(duì)獨(dú)角獸公允價(jià)值的影響很大。前兩列列出了每家公司的投后估值(PMV)和最近一輪融資日期。后面兩列分別是根據(jù)公司注冊(cè)證書(shū)(COI)中描述的現(xiàn)金流量來(lái)確定公司的公允價(jià)值(FV)，以及投后估值夸大該值(ΔV)的程度。最后兩列則是假設(shè)最近一輪投資者擁有“合格IPO限制”的權(quán)利，會(huì)導(dǎo)致高估率變高和公允價(jià)值降低。

那么，高估率與退出收益之間有什么樣的關(guān)系?斯坦福大學(xué)研究計(jì)算了這一問(wèn)題，高估率與退出結(jié)果之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，退出收益率最低的五分之一樣本的平均高估率，比退出收益率最高的五分之一高出70%。

高估率指標(biāo)還是退出不成功的重要預(yù)測(cè)因素，因?yàn)槟切┫鄬?duì)經(jīng)營(yíng)困難的公司，會(huì)試圖通過(guò)引入各種甜蜜的合同條款來(lái)吸引后續(xù)投資者，這是導(dǎo)致大幅高估的核心原因。斯坦福大學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，高估率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差增加，會(huì)導(dǎo)致退出不成功的概率上升17%。

下圖將已經(jīng)通過(guò)IPO和并購(gòu)?fù)顺龅莫?dú)角獸樣本公司分成5組，分別對(duì)應(yīng)不同的退出回報(bào)率和估值高估率。統(tǒng)計(jì)分析得出，平均高估率越高的獨(dú)角獸，平均退出回報(bào)率越低。在平均回報(bào)率最高的第5組中(322%)，平均高估率為43%;在平均回報(bào)率最低的第1組中(9%)，平均高估率為113%。

IPO棘輪、自動(dòng)轉(zhuǎn)換豁免權(quán)和優(yōu)先清算權(quán)常常出現(xiàn)，因?yàn)樗鼈兛梢苑乐共焕闆r下的虧損。但是，如果獨(dú)角獸估值經(jīng)歷了戲劇性的上漲，會(huì)增加這些條款被執(zhí)行的可能性，這意味著早期投資者和普通股股東的大量?jī)r(jià)值，會(huì)被轉(zhuǎn)移給獨(dú)角獸的新投資者。

三、誰(shuí)才是傻子?

即使市場(chǎng)環(huán)境不好、獨(dú)角獸公司的實(shí)際估值正在下降，如果以足夠慷慨的條款發(fā)布新一輪融資，獨(dú)角獸們依然可以宣布新的投后估值上漲。

最著名的案例就是SpaceX(美國(guó)太空運(yùn)輸公司)，由埃隆·馬斯克(Elon Musk)在2002年建立。這家傳奇公司在2008年8月陷入了一次危機(jī)，那時(shí)正處于美國(guó)金融危機(jī)初期，納斯達(dá)克指數(shù)大幅下跌，SpaceX還剛剛經(jīng)歷了幾次失敗的火箭發(fā)射，但它依然成功發(fā)行了3.88美元/股的D輪融資(C輪是每股3美元)，并且令估值上漲了36%。

這是如何實(shí)現(xiàn)的呢?斯坦福大學(xué)研究認(rèn)為，SpaceX承諾給予D輪優(yōu)先股股東特殊條款——在公司被收購(gòu)的情況下，可以獲得兩倍資金返還。這一承諾優(yōu)先于所有其他股東。

該擔(dān)保增加了投資者愿意為SpaceX股票支付的價(jià)格，它增加了投后估值，但沒(méi)有提高其真實(shí)的公允價(jià)值。據(jù)斯坦福大學(xué)研究的期權(quán)模型，SpaceX公布的投后估值是其公允價(jià)值的四倍，盡管投后估值增加了36%，但其公允價(jià)值下降了67%。

SpaceX的估值增長(zhǎng)。

另一個(gè)案例也具有欺騙性。EquityZen是美國(guó)一家大型二級(jí)股權(quán)銷售平臺(tái)，這家平臺(tái)根據(jù)VC為優(yōu)先股支付的價(jià)格，來(lái)為平臺(tái)買家設(shè)定普通股的價(jià)格，而沒(méi)有說(shuō)明VC其實(shí)獲得的是不同類別的股權(quán)。

例如，在EquityZen平臺(tái)上銷售的電子商務(wù)網(wǎng)站W(wǎng)ish的普通股，以每股49美元的價(jià)格進(jìn)行交易，這一價(jià)格看似比上一輪融資時(shí)的價(jià)格有20.6%的折扣，當(dāng)時(shí)的投后估值為37億美元。

雖然EquityZen對(duì)Wish提供了9頁(yè)的分析報(bào)告，但依然沒(méi)有明確提到，雖然估值是使用優(yōu)先股來(lái)設(shè)定，但平臺(tái)投資者購(gòu)買的卻是普通股。上一輪VC投資人所獲得的優(yōu)先股具有很強(qiáng)的權(quán)利，包括在除IPO外的資金退出權(quán)利，以及在IPO中保留其清算優(yōu)先權(quán)，除非該IPO達(dá)到了150%的回報(bào)。

這些特殊條款導(dǎo)致不同投資人的回報(bào)差異巨大。如果Wish以7.5億美元被收購(gòu)，所有優(yōu)先股股東都可以收回他們的資金，而EquityZen銷售的普通股則不會(huì)獲得任何收益。

另外，獨(dú)角獸公司的員工經(jīng)常獲得股票期權(quán)作為薪酬的一部分。許多員工在評(píng)估自己的股票價(jià)值時(shí)，也使用投后估值作為參考，感覺(jué)自己“一夜暴富”，但其實(shí)這也大大高估了他們的實(shí)際財(cái)富。

四、哪些特殊條款會(huì)導(dǎo)致高估?

獨(dú)角獸股權(quán)的價(jià)值對(duì)投資合同條款極為敏感。雖然一小部分擁有特權(quán)的投資者了解這些條款，并且實(shí)際上就是他們?cè)趨f(xié)商這些條款，但許多其他利益相關(guān)者無(wú)法輕易查看這些條款，所以大部分市場(chǎng)參與者都忽視了它們對(duì)估值影響。

在斯坦福大學(xué)研究中，融資條款信息來(lái)源于公司注冊(cè)證書(shū)(Certificate of Incorporation，COI)。這份文件詳細(xì)描述了公司章程，并提供每種股權(quán)合同條款信息，例如原始發(fā)行價(jià)和各種保護(hù)條款。斯坦福大學(xué)研究使用的COI文件來(lái)源于VCExperts，其擁有大量來(lái)自美國(guó)各州的掃描COI文件。

每當(dāng)獨(dú)角獸公司更改其COI中的任何條款時(shí)，都必須重新提交COI文件。例如，當(dāng)公司為新的一輪股權(quán)融資發(fā)行新證券時(shí)，就需要提交新的COI。因此，在斯坦福大學(xué)研究的獨(dú)角獸樣本中，大多數(shù)獨(dú)角獸都擁有多個(gè)COI文件，這使研究團(tuán)隊(duì)能夠追蹤他們籌集資金的路徑。像優(yōu)步這樣融資輪次多的明星公司，COI文件多達(dá)20個(gè)。

在這些數(shù)量眾多的復(fù)雜文件中，優(yōu)先清算權(quán)、期權(quán)池、優(yōu)先級(jí)、參與分配權(quán)、IPO棘輪、自動(dòng)轉(zhuǎn)換豁免權(quán)是核心影響估值被高估的因素。

優(yōu)先清算權(quán)(Liquidation preference)：優(yōu)先清算權(quán)條款為投資者提供在清算或并購(gòu)?fù)顺鲋?，?yōu)先退出的保證。“Liquidation”是指公司被賣掉或者被清算、“Preference”指優(yōu)先股在清算的時(shí)候有優(yōu)先權(quán)把他們的錢先拿出來(lái)。大部分情況下投資人都要求1倍優(yōu)先清算權(quán)，但其他倍數(shù)也是可能的，比如Uber C-2輪優(yōu)先股就擁有1.25倍優(yōu)先清算權(quán)，而AppNexus的D輪優(yōu)先股有2倍。

更高的優(yōu)先清算權(quán)倍數(shù)，會(huì)使這些優(yōu)先股的價(jià)值更高，從而導(dǎo)致投后估值被夸大。1.25倍的優(yōu)先清算權(quán)將高估率從30%提高到42%，而給予新投資者2倍優(yōu)先清算權(quán)，則會(huì)令高估率提高到94%。

期權(quán)池(Option pool)：幾乎所有融資輪次都包括了一個(gè)期權(quán)池——即未發(fā)行的股票，這些股票被暫時(shí)擱置以備將來(lái)用于員工激勵(lì)。投后估值的計(jì)算方法錯(cuò)誤地包括這些未發(fā)行的期權(quán)，但它們并不會(huì)增加公司當(dāng)前的公允價(jià)值。假設(shè)未發(fā)行的期權(quán)占公司本輪發(fā)行股票的10%，則高估率將增加至37%。

優(yōu)先級(jí)(Seniority)：美國(guó)的股票非常復(fù)雜，有各種不同的股票等級(jí)，相對(duì)于不同的權(quán)利安排。大部分獨(dú)角獸都給予了最近的投資者高于早期股東的等級(jí)，這使得越往后股權(quán)的價(jià)值越高，因?yàn)樗鼈兿硎艿奶厥鈾?quán)利越大。所以才能吸引后期投資人以更高的估值“接盤”。

參與分配權(quán)(Participation)：擁有這項(xiàng)權(quán)利的投資者，在獲得優(yōu)先清算權(quán)的回報(bào)之后，還可以跟普通股股東按比例分配剩余清算資金。按MBA百科的解釋，例如投資人投入500萬(wàn)，并持有60%股份，投資人優(yōu)先清算權(quán)倍數(shù)為1倍。如果公司以1500萬(wàn)美元的價(jià)格被出售，那么投資人首先拿走優(yōu)先清算權(quán)下的500萬(wàn)美元，之后還可以在剩下1000萬(wàn)美元中，按比例拿走剩余的60%，即600萬(wàn)美元，投資人總計(jì)獲得1100萬(wàn)美元。

很明顯，擁有這項(xiàng)條款的優(yōu)先股，比普通股更具價(jià)值，這亦夸大了投后估值。不過(guò)，對(duì)于那些優(yōu)秀的獨(dú)角獸，這項(xiàng)條款的影響較小，因?yàn)樽顑?yōu)秀的獨(dú)角獸一定是通過(guò)高價(jià)值的IPO來(lái)退出，而當(dāng)IPO時(shí)，所有優(yōu)先股會(huì)轉(zhuǎn)換為普通股。這個(gè)條款對(duì)于那些依靠并購(gòu)?fù)顺龅莫?dú)角獸影響更大。

IPO棘輪(IPO Ratchet)：IPO棘輪條款是對(duì)投資者有利的反稀釋工具，當(dāng)企業(yè)IPO不及預(yù)期，不得不以低于投資者投資的價(jià)格發(fā)行時(shí)，棘輪條款為前期進(jìn)入的投資者提供額外保護(hù)，即給他們提供免費(fèi)股票，以使其每股平均成本攤低到新投資者支付的價(jià)格。很多獨(dú)角獸公司為他們最近的投資者提供了IPO棘輪，以確保這些投資者在IPO中至少能夠收支平衡。

一些獨(dú)角獸更為激進(jìn)，例如持有Square E輪優(yōu)先股的投資者，獲得了IPO 20%回報(bào)的承諾，稱為1.2倍IPO棘輪。很明顯持有這項(xiàng)權(quán)利的優(yōu)先股比普通股更具價(jià)值，這對(duì)企業(yè)估值有很大影響，根據(jù)斯坦福大學(xué)研究的測(cè)算，IPO棘輪條款令投后估值夸大56%，若是1.25倍棘輪，則高估率被提高至75%。

自動(dòng)轉(zhuǎn)換豁免權(quán)(Automatic Conversion Exemption)：由于企業(yè)在IPO中，所有具備特殊權(quán)利的優(yōu)先股都需要自動(dòng)轉(zhuǎn)換成普通股，如果IPO的收益不高，這種轉(zhuǎn)換會(huì)令最近一輪進(jìn)入的投資者受損，因?yàn)樗麄冎Ц读俗罡叩拿抗蓛r(jià)格，擁有最高的優(yōu)先清算權(quán)。因此，自動(dòng)轉(zhuǎn)換豁免權(quán)給予后期投資人保護(hù)，只有IPO達(dá)到了一定的價(jià)格時(shí)，優(yōu)先股才會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股，否則獲得豁免。

大量獨(dú)角獸采取了類似的條款，例如Evernote在第6輪融資時(shí)，如果IPO價(jià)格低于18.04美元，則豁免所有優(yōu)先股的自動(dòng)轉(zhuǎn)換;Kabam在E輪融資時(shí)，如果下一輪估值低于1.5億美元，則豁免;而SpaceX在G輪融資時(shí)，承諾當(dāng)IPO市值低于60億美元，則豁免。在大部分情況下，早期投資者往往有動(dòng)力迫使后面新進(jìn)入的投資者強(qiáng)制轉(zhuǎn)換。

根據(jù)斯坦福大學(xué)研究，如果獨(dú)角獸公司給予最近一輪投資者所有情況下的自動(dòng)轉(zhuǎn)換豁免權(quán)，包括IPO價(jià)格、下一輪估值價(jià)格、并購(gòu)價(jià)格等，則會(huì)導(dǎo)致55%的高估。即使只對(duì)“不達(dá)標(biāo)IPO”的情況豁免轉(zhuǎn)換，也會(huì)導(dǎo)致48%-54%的高估。由于創(chuàng)業(yè)公司的波動(dòng)性很大，取得各種不利情況下的轉(zhuǎn)換豁免權(quán)是有價(jià)值的。

如果新投資者至少擁有上述條款之一，則被視為獲得了重要保護(hù)，這使得他們的股權(quán)比其他股權(quán)價(jià)值更高。

在斯坦福大學(xué)研究的獨(dú)角獸樣本庫(kù)中，超過(guò)三分之二的樣本，給予了最近一輪投資者一個(gè)或多個(gè)重要保護(hù)：有9只獨(dú)角獸給予了所有最近一輪投資者超過(guò)1倍的優(yōu)先清算倍數(shù)，最高的倍數(shù)高達(dá)20倍;有16只獨(dú)角獸給予所有最近一輪投資者參與分配權(quán)，27只至少讓他們的一位投資者擁有參與分配權(quán);有20只獨(dú)角獸給予了最近一輪投資者IPO棘輪條款;有92只獨(dú)角獸給予了最近一輪投資者自動(dòng)轉(zhuǎn)換豁免權(quán);有41只獨(dú)角獸給予了新投資者對(duì)所有現(xiàn)有股東都更為高級(jí)的等級(jí)(Seniority)。

本表統(tǒng)計(jì)了主要特殊保護(hù)條款詞條在COI文件中出現(xiàn)的頻次，以反映這些特殊保護(hù)條款的普遍性。圖片來(lái)源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall

下圖顯示了這些條款如何影響最近一輪投資者退出時(shí)的回報(bào)。在并購(gòu)?fù)顺鲋校罱惠喭顿Y者受到很好的保護(hù)，即使該公司的價(jià)值跌至最近一輪投后估值的十分之一，該輪投資者也會(huì)獲得三分之二的資金返還。在更好的并購(gòu)?fù)顺鲋?，獲得特殊保護(hù)的最近一輪投資者，至少會(huì)收回所有投資。

最近一輪優(yōu)先股股東和普通股股東，各自在不利情況下的退出回報(bào)。

保護(hù)條款對(duì)優(yōu)先股非常有利，但對(duì)普通股是噩夢(mèng)。在IPO退出的情況下，最近一輪投資者的收益取決于他們是否有針對(duì)不利IPO的保護(hù)，例如IPO棘輪或自動(dòng)轉(zhuǎn)換豁免權(quán)。如果他們有，他們會(huì)獲得保證賠付;如果他們沒(méi)有，他們就會(huì)遭受非常不利的轉(zhuǎn)換(優(yōu)先股被強(qiáng)行轉(zhuǎn)換成普通股)。但即便遭受了不利轉(zhuǎn)換，最近一輪投資者的平均虧損仍然遠(yuǎn)低于普通股股東。

在不利情況下，若公司被收購(gòu)或是清算，由于總支付金額是固定的，更為高級(jí)的優(yōu)先股享受優(yōu)先清算權(quán)，而普通股則會(huì)遭受損失。例如，在樣本庫(kù)中位數(shù)的情況下，獨(dú)角獸遭受不利情況，在并購(gòu)?fù)顺鲋斜茸罱惠喭逗蠊乐档?5%，最近投資的優(yōu)先股股東比普通股的收益高92%。

這類事情在并購(gòu)?fù)顺鲋薪?jīng)常出現(xiàn)，導(dǎo)致普通股股東遭受巨大損失。但在失敗的IPO中，因?yàn)樽詣?dòng)轉(zhuǎn)換條款的存在，沒(méi)有豁免權(quán)的優(yōu)先股會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股，導(dǎo)致兩者的損失是相同的。

毫無(wú)疑問(wèn)，這些特殊保護(hù)條款令投后估值被夸大了。下圖顯示了在不同特殊保護(hù)條款的情況下，當(dāng)一家獨(dú)角獸籌集1億美元以產(chǎn)生10億美元投后估值時(shí)的不同公允價(jià)值。投后估值縮寫為PMV(post-money valuation)，公允價(jià)值縮寫為FV(fair Value)，ΔV為投后估值與公允價(jià)值的百分比(=PMV/FV)。Common Share為普通股的情況，因?yàn)樵谄毡槭褂玫腻e(cuò)誤算法中，往往是拿最新一輪融資價(jià)格*總股本(所有優(yōu)先股和普通股混在一起)，ΔC代表投后估值算法公式夸大了普通股價(jià)值的百分比。

另一個(gè)有說(shuō)服力案例是，Square最終觸發(fā)了IPO棘輪條款。Square在IPO之前共有6輪融資，共發(fā)行了5.51億美元的股權(quán)，最后一次是2014年10月發(fā)行的1.5億美元E輪融資，以及在2015年跟進(jìn)E輪的3000萬(wàn)美元融資。Square的E輪股票獲得1倍優(yōu)先清算權(quán)和1.2倍IPO棘輪。這些特殊保護(hù)使E輪發(fā)行的股票比普通股更有價(jià)值。斯坦福大學(xué)研究認(rèn)為，Square E輪發(fā)行的股票價(jià)值，是普通股及其A、B輪優(yōu)先股的三倍。

2015年11月，Square以每股9美元的價(jià)格IPO，但Pre-IPO的實(shí)際估值為26.6億美元，遠(yuǎn)低于2014年10月的60億美元投后估值。由于E輪優(yōu)先股股東獲得了IPO棘輪，所以他們?cè)谶@次“不達(dá)標(biāo)的IPO”中獲得了價(jià)值9300萬(wàn)美元的免費(fèi)股票。這證實(shí)了E輪股票比普通股更有價(jià)值的論點(diǎn)，并且說(shuō)明Square E輪的投后估值實(shí)際上被大大高估了。

以上，就是風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)批量制造獨(dú)角獸的奧秘，有一半的假獨(dú)角獸涌進(jìn)了樂(lè)園。如今，隨著一些獨(dú)角獸開(kāi)啟上市浪潮，他們的公允價(jià)值在二級(jí)市場(chǎng)上顯現(xiàn)，我們看到大量公司破發(fā)，甚至IPO定價(jià)不及上一輪融資的價(jià)格。

一旦獨(dú)角獸登陸二級(jí)市場(chǎng)，許多人開(kāi)始退出股票，而賣空者也紛至沓來(lái)。Uber、Lyft、小米、美團(tuán)市值的大幅縮水都是類似的原因。是時(shí)候用更加理性的方法，來(lái)計(jì)算一級(jí)市場(chǎng)估值了。

本文來(lái)源：36氪