高速公路行業(yè)（不包括建設(shè)的建筑公司）可以算得上又一個“本土特色”系列的行業(yè)，筆者認(rèn)為大家近期可以關(guān)注這個經(jīng)常被遺忘的行業(yè)。

公共事業(yè)的首要難題就是融資難，美國公路建設(shè)通過征收燃油稅，中國用的更加直接的方式，采取收費，一是來錢快，二是也比較合理，“使用者付費”的邏輯，更具有公平性。因此，中國也誕生了一批靠高速公路路權(quán)收費的上市公司。

當(dāng)然海外也有諸如澳大利亞高速公路企業(yè)Transurban Group也屬于高速公路行業(yè)，但我國的這一大本土特色并沒有較大爭議。

收費高速公路是一個鮮有人關(guān)注的行業(yè)，由于缺乏概念和故事，也沒有太多想象空間，這個行業(yè)一點兒也不性感，甚至有些無聊。背后的原因是國內(nèi)高速公路路網(wǎng)基本形成，每年新建道路等資本開支保持低個位數(shù)增長，行業(yè)已進入到成熟期。

對于這個板塊的上市公司而言，也沒有復(fù)雜的商業(yè)模式，就是簡簡單單地收費賺錢。同樣也沒有波瀾壯闊的行業(yè)競爭格局，地方性國企進行區(qū)域性壟斷，大家也相安無事。

行業(yè)的不性感和公司間缺乏競爭，也反映到估值上，高速公路行業(yè)估值比同屬于交通運輸?shù)臋C場板塊要低很多，當(dāng)前申萬機場板塊估值29倍，申萬高速公路板塊估值10倍。A股公司十年平均年化回報率5.4%，接近債券，但不同個股的分化顯著。

圖1：2008-2018年公路A股上市公司年化回報率

?資料來源：Wind，國泰君安證券研究

行業(yè)介紹

【1】行業(yè)并不小

這個板塊雖然“門可羅雀”，但實際上并不小，A股就有二十多家上市公司，總市值超過2000億元。

其中市值較大的有寧滬高速（SH：600377；最新市值：527億）、招商公路（SZ:001965；最新市值：506億）、山東高速（SH:600350：最新市值226億）、深高速（SH:600548；最新市值：205億）、粵高速A（SZ:000429：最新市值：181億）。

無一例外，都處于國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)。

圖2：申萬高速公路指數(shù)成分股

?資料來源：Wind

【2】商業(yè)模式簡單

這個行業(yè)主業(yè)的商業(yè)模式極其簡單，就是收取通行費。由于單條高速公路收費期限是非永續(xù)的，因此這個行業(yè)的主業(yè)可以采用DCF（現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）的方法進行絕對估值。

還有一部分收入與收費主業(yè)相關(guān)，就是配套服務(wù)收入，這個也很好理解，畢竟大家都去過比如高速公路的服務(wù)區(qū)。

由于行業(yè)并不具有成長性，甚至可能退出價值為零，因此公司都具有利用手上閑余資金（剛好這個行業(yè)現(xiàn)金流又極好），進行外延發(fā)展的動力，會進入諸如地產(chǎn)、廣告、環(huán)保等領(lǐng)域。

圖3：典型的商業(yè)模式（以寧滬高速收入拆分為代表）

?資料來源：Wind

【3】盈利模式清晰

由于盈利模式極其清晰，筆者只提取一下這個行業(yè)明顯的財務(wù)特征，那就是：高凈利率、極強的現(xiàn)金生成能力、高分紅。

這個行業(yè)的凈利率在30%左右，而全部A股10%左右。公路行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流占收入的比重超過40%，是A股最高的細(xì)分板塊之一。（整個A股是20%左右）

同時由于公路企業(yè)自身再投資比較難，不確定性也高，因此投資者對于高速公路公司的高分紅喜聞樂見。

圖4：寧滬高速上市以來保持極高的分紅水平

?資料來源：Wind

【4】行業(yè)的風(fēng)險點：治理風(fēng)險和收費周期

高速公路是典型的區(qū)域壟斷行業(yè)，上市公司一般為當(dāng)?shù)亟煌都瘓F的子公司，因此市場經(jīng)常擔(dān)憂其治理問題，也是估值低的一大原因。

對于其主業(yè)，市場關(guān)注的重點就是收費能夠持續(xù)多久，歷史上收費政策的不確定性曾對公路股的投資者帶來重大影響。

圖5：收費公路的收支剪刀差（左）和經(jīng)營性公路收支差額（右）

?資料來源：交通運輸部，國泰君安證券

模型角度，可進行DCF估值

高速公路股的收益來源于內(nèi)生盈利增長+分紅收益。而對于這個行業(yè)，由于商業(yè)模式簡單確定，且靠的是具有時間長度的路權(quán)，因此可以采用DCF進行估值。

假設(shè)公司新增投資具有相同的投入資本回報率ROIC，則可以將DCF公式進行簡化。

圖6： DCF公式

?資料來源：廣發(fā)證券

結(jié)合上述公式，可知這個行業(yè)的內(nèi)生盈利增長的DCF思路就是關(guān)注g（增長率）、ROIC（投資回報率）、WACC（資本要求回報率）。股權(quán)價值是前兩個變量的單調(diào)增函數(shù)，是WACC的單調(diào)減函數(shù)。

對于主業(yè)，收入的驅(qū)動力來自車流量（收入=收費里程數(shù)*收費標(biāo)準(zhǔn)*車流量）車流量最大的影響就是車輛保留量和運輸貨運度，而且主要是客車非貨車。而收費里程來自現(xiàn)在擁有的里程數(shù)，以及新建/并購帶來的。

對于WACC，公司經(jīng)營穩(wěn)定性越強，其股權(quán)風(fēng)險溢價就越低，WACC也就越低，折現(xiàn)價值就越高。而經(jīng)營的穩(wěn)定性主要來自主業(yè)路權(quán)的質(zhì)量，以及輔業(yè)擴張的審慎性。

圖7：DCF估值邏輯

?資料來源：廣發(fā)證券

如何投資：短期防御，長期難有超額收益

【1】基本不具備長期投資的Alpha

根據(jù)上文的分析，也不難理解高速公路的長期投資價值低的本質(zhì)原因。

2014-2019年，高速公路板塊（申萬高速公路指數(shù)）略微跑輸大盤（滬深300指數(shù)和萬得全A），其長期不具備Alpha。

圖8：5年來，高速公路指板塊略跑輸指數(shù)（2014-2019年）

?資料來源：Wind

【2】短期投資卻有機可尋

雖然其不具備長期超配價值，但是短期在大盤風(fēng)險偏好低的時期，卻通常都是不錯的短期防御品種。

以2018年7月-12月，當(dāng)時整個A股情緒低落，風(fēng)險偏好極低。在此期間，高速公路板塊跑贏指數(shù)約15個點，代表性個股如深高速跑贏指數(shù)30個點。

因此，短期布局高速公路的擇時和選股都同樣重要。

圖9：2018年7月-12月，高速公路板塊跑贏指數(shù)，龍頭公司超額收益更為明顯

?資料來源：Wind

（1）擇時——大盤風(fēng)格

但是公路板塊是極為優(yōu)質(zhì)的防御板塊，由于其股性本身的低波動率，在大盤回調(diào)時往往有超額收益?？梢钥紤]在大盤風(fēng)格切換到防守時優(yōu)先考慮配置。

（2）擇時——行業(yè)估值水平

由于出發(fā)點是防御，因此安全墊就來自估值水平?？梢钥吹剑钒鍓K目前估值水平重新來到10倍PE （市盈率）的歷史低點，因此已經(jīng)再次具備吸引力。

圖10：板塊估值又回到歷史低位，去年11月份行情啟動的時候

?資料來源：Wind

最后用一句話總結(jié)收費公路這個本土特色行業(yè)的投資思路：此情不在久長時，只在朝朝暮暮。

本文來自于微信公眾號阿爾法工場（ID：alpworks），作者為阿爾法工場特邀研究員歸吾