上市這一年，患有六個核桃“依賴癥”的養(yǎng)元飲品，著實坐了一趟過山車。

從“最貴新股”到“最熊新股”，養(yǎng)元飲品只用了19個交易日;到今年2月份解禁前，股價一度跌入了谷底，市值距上市之初的高點腰斬。

2018年，六個核桃的代言人換成了流量“小鮮肉”王源，不過業(yè)績?nèi)匀粵]有太大驚喜：營收81.44億元，遠未達到2015年91.17億元的水平。

增長的疲態(tài)還在延續(xù)。2019年一季度，在六個核桃一年中最重要的銷售旺季，養(yǎng)元飲品的營收竟下滑12.53%，凈利潤也下滑了8.56%。

2015年以前，養(yǎng)元飲品采取“農(nóng)村包圍城市”的市場開發(fā)策略，經(jīng)歷了10年的高速增長期。自2015年起，公司在將市場重心向一二線城市轉(zhuǎn)移的過程中，趕上了消費升級，讓其多年隱蔽的問題一一顯露了出來。

過度“依賴癥”

你不一定喝過六個核桃，但是你一定被“經(jīng)常用腦，多喝六個核桃”的廣告語轟炸過。

投射到企業(yè)，這也成了養(yǎng)元飲品的問題所在。

依賴核桃乳大單品+地毯式的廣告轟炸，成就了六個核桃這一家喻戶曉的爆款，營收一度接近百億;同時，養(yǎng)元飲品過度依賴于核桃乳，在爆發(fā)式增長期遠去之后，產(chǎn)品的單一性直接影響到了公司業(yè)績的增長。

自誕生以來，核桃乳市場就一直被養(yǎng)元飲品霸占著。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，在整個植物蛋白飲品行業(yè)，行業(yè)前五的市場份額為53%。其中，養(yǎng)元飲品的市場份額最大，為25%;身后的椰樹、維他奶、銀鷺、露露、達利園在各自的細分領(lǐng)域都是龍頭企業(yè)，但是在植物蛋白飲品行業(yè)，沒有一家的市場份額超過8%。

養(yǎng)元飲品可謂一枝獨秀。

從細分行業(yè)來看，養(yǎng)元飲品占據(jù)著核桃乳市場88%的份額，沒有絕對的對手。

這帶來了業(yè)績的快速增長，并在2015年沖向歷史最高點。2015年，養(yǎng)元飲品的營收達到了91.17億元，實現(xiàn)凈利潤26.20億元。當年，六個核桃差一點創(chuàng)造了植物蛋白飲品界第一個百億大單品。

這種站在高處的優(yōu)越感，似乎使養(yǎng)元飲品自信過了頭，越來越依賴核桃乳業(yè)務。

在2014年的時候，核桃乳的銷售收入占公司主營收入的比重為94.90%，到2016年，這一數(shù)據(jù)變?yōu)榱?7.01%，到了2018年，已經(jīng)上升至98.48%。核桃乳幾乎成了養(yǎng)元飲品唯一的營收來源。

在過度依賴核桃乳業(yè)務的同時，養(yǎng)元飲品并沒有主動去創(chuàng)新與研發(fā)，還保持著重營銷、輕研發(fā)的一貫作風。

不管是在樓宇電梯，還是各類電視節(jié)目中，你總能看到六個核桃的廣告，諸如《最強大腦》《挑戰(zhàn)不可能》《周六夜現(xiàn)場》《天才想得到》《好好學吧》《我是先生》，以及一系列品牌紀錄片……從中央電視臺到地方電視臺，從陳魯豫到王源，你不得不感嘆養(yǎng)元飲品強大的營銷推廣力度。

在這方面，養(yǎng)元飲品很舍得花錢，在2016年，銷售費用就突破了10億元。

養(yǎng)元飲品銷售費用占營業(yè)收入的比例，長期保持在10%以上。從2014到2016年，養(yǎng)元飲品的銷售費用從8.57億元增加到了10.73億元，2017年也為10.73億元，2018年略有減少，但也高達10.32億元。同期，銷售費用率從2014年的10.38%上升到了2017年的13.86%。

相比之下，養(yǎng)元飲品對研發(fā)的投入就顯得十分寒磣了，2017年才達到千萬級。

養(yǎng)元飲品研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例，長期保持在0.1%以下。從2014年到2016年，養(yǎng)元飲品的研發(fā)費用一直處于200萬元與800萬元之間，研發(fā)費用率還不到0.09%。2017年，公司加大研發(fā)，投入才首次超過千萬元，為1110萬元，占營收的0.14%。同期，伊利股份的研發(fā)費用率為0.3%。

在消費升級，以及行業(yè)增速放緩的情況下，養(yǎng)元飲品經(jīng)營業(yè)績徘徊不前。

2015年的輝煌過后，營收和凈利潤開始下滑。2018年雖然有所增長，但是多少顯示出增長的艱難。2019年第一季度又是雙雙下滑。

改變已迫在眉睫。2018年，養(yǎng)元飲品研發(fā)費用增長超93%，同時也有新品推出，但是依然沒有擺脫對六個核桃的依賴，“依賴癥”甚至更嚴重。

養(yǎng)元飲品董秘方面回復市界稱，未來，公司將在擴大研發(fā)投入的基礎(chǔ)上，不斷通過多元化創(chuàng)新，實現(xiàn)產(chǎn)品升級。

真的不差錢

研發(fā)投入力度不足，是因為缺錢嗎?并不是，養(yǎng)元飲品是個不差錢的主兒。

在2018年A股高管薪酬排行榜上，伊利股份董事長潘剛以超過1700萬元的年薪名列前茅。相比之下，養(yǎng)元飲品董事長姚奎章17.25萬元的年薪，不值一提。

不過，姚奎章領(lǐng)的“紅包”可不小。

2018年，養(yǎng)元飲品的利潤分配方案是每10股轉(zhuǎn)增4股，并派發(fā)現(xiàn)金紅利30元，對應現(xiàn)金分紅為22.60億元，差不多分掉了全年凈利潤的80%。這也延續(xù)了往年高分紅的政策。

按照養(yǎng)元飲品的持股模式，姚奎章及一眾高管也“搶”到不小的“紅包”。

這個故事得從養(yǎng)元飲品的發(fā)展之初講起。

不比河北老鄉(xiāng)承德露露高貴的出身，養(yǎng)元飲品出身比較貧寒。養(yǎng)元飲品的前身叫河北元源保健飲品有限公司，1999年處于破產(chǎn)邊緣，被轉(zhuǎn)手到了衡水老白干，但是衡水老白干沒能扭轉(zhuǎn)其頹勢。

等到一次國企改革，終于迎來了生機，一幫員工改變了這家公司的命運，從現(xiàn)在往回看，這些員工的命運也被這家公司改變了。

2005年，以姚奎章為代表的58名職工籌集了309.49萬元，收購了衡水老白干的“包袱”，也就是今天的養(yǎng)元飲品。公司由老白干集團的全資子公司變更為姚奎章實際控制、包括董事、監(jiān)事、高級管理人員、中層管理人員和基層普通員工在內(nèi)的58名公司員工所有的民營企業(yè)。

這58人的出資金額從286元到30萬元不等，于是，一份“花式”自然人股東結(jié)構(gòu)表就出現(xiàn)在了招股說明書中。

實際出資2%以上的基本都是中層及以上的管理者，有總經(jīng)理、辦公室主任，也有供應部經(jīng)理、生產(chǎn)車間主任，共12人;實際出資2%以下的就比較多了，有財務部會計、庫管員、綜合辦內(nèi)勤、業(yè)務員，還有司機、伙房廚師、花木工人、車間工人、司爐工，都成了股東。

截至2018年年末，第一大股東和實際控制人姚奎章及其一致行動人雅智順投資有限公司(以下簡稱“雅智順投資”)，持有養(yǎng)元飲品的比例合計為39.50%。

其身后跟著的，也都是當年一眾老員工?？偨?jīng)理李紅兵、副董事長范召林分別持股9.87%，高森林持有3.06%，另有8位員工均持有1.86%，其中有當年的市場部經(jīng)理、供應部經(jīng)理、生產(chǎn)車間主任等等，現(xiàn)在也幾乎都是養(yǎng)元飲品的中高層管理者。

養(yǎng)元飲品2018年22.60億元的高分紅，讓姚奎章及一眾高管等“自家人”的腰包先鼓了起來。

此外，公司還有巨額的銀行理財產(chǎn)品。

近幾年，公司的資產(chǎn)規(guī)模逐年增長。到2018年年末，養(yǎng)元飲品的貨幣資金為38.78億元，銀行理財產(chǎn)品為83.44億元，122.22億元的現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)近80%。

同期末，養(yǎng)元飲品的資產(chǎn)負債率為21.72%，且主要為預收款項，占比為15.86%，同時，不存在有息負債。

用309.49萬元收購的小公司，從瀕臨破產(chǎn)到今天市值超過350億元的不差錢公司，這一罐罐的核桃乳到底有多神奇?

鐵罐比乳貴

六個核桃里面到底有六個核桃嗎?

養(yǎng)元飲品回復市界稱，“六個核桃”是公司的商標名稱之一，其中“核桃”代表產(chǎn)品的主原料，“六”有著六六大順的美好寓意。

換句話說，如老婆餅里面沒有老婆一樣，六個核桃里面也沒有六個核桃。這從單位產(chǎn)品原材料的成本中也可以看出。

六個核桃原料成本占比最大的，不是核桃乳，而是易拉罐。

招股說明書顯示，2017年1~6月份，六個核桃單位產(chǎn)品原材料的總成本為1元，其中，易拉罐0.57元，核桃仁0.25元，白砂糖0.05元，其他原材料0.13元。

也就是說，一罐六個核桃的原材料成本價為1元，其中，易拉罐的成本價是核桃仁的2.3倍。

這還不算神奇，更神奇的是，養(yǎng)元飲品還將自己的易拉罐供應商送上了IPO之路。

在養(yǎng)元飲品歷經(jīng)七年四次沖擊IPO終成功后，與養(yǎng)元飲品深度合作十多年的嘉美食品包裝(滁州)股份有限公司(以下簡稱“嘉美包裝”)，也開始了IPO之路。

嘉美包裝的大客戶都是一些知名的食品飲料企業(yè)，如養(yǎng)元飲品、王老吉、銀鷺集團、達利集團、喜多多等，嘉美包裝通過向它們銷售各類食品飲料包裝罐或提供灌裝服務獲取利潤。

不過，與嘉美包裝關(guān)系最親密的還是養(yǎng)元飲品。養(yǎng)元飲品是嘉美包裝最大的客戶。

從2015年到2017年，養(yǎng)元飲品貢獻給嘉美包裝的營收分別為17.77億元、16.84億元和15.06億元，雖然趨勢向下，但仍然為其貢獻了一半以上的營收。

福禍總相倚。

這種不尋常的密切關(guān)系也成了嘉美包裝上市路上的絆腳石。

證監(jiān)會發(fā)審委的反饋意見指向了二者的關(guān)系：是否對養(yǎng)元飲品存在重大依賴?與養(yǎng)元飲品之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系?

嘉美包裝披露的招股書顯示，姚奎章通過其控股的雅智順投資間接持有嘉美包裝7.06%的權(quán)益。雅智順投資是養(yǎng)元飲品第二大股東，與姚奎章是一致行動關(guān)系。截至2018年，前者持有養(yǎng)元飲品18.35%的股權(quán)，姚奎章直接持有養(yǎng)元飲品21.15%的股權(quán)。

鐵罐比它里面裝的東西還值錢，這讓養(yǎng)元飲品花心思深度綁定了嘉美包裝。

擴產(chǎn)能之謎

養(yǎng)元飲品的產(chǎn)銷量都在下滑，但是公司還在使勁擴產(chǎn)能，真是一個謎。

2016年，養(yǎng)元飲品的產(chǎn)品總產(chǎn)量約99萬噸，總銷量約98萬噸。到2017年的時候，總產(chǎn)量下滑至84萬噸，總銷量下滑至近85萬噸，產(chǎn)能遠未充分利用。

養(yǎng)元飲品回復市界稱，其生產(chǎn)模式有兩種：自產(chǎn)與委托加工。公司在全國已有5個工廠，其中，河北衡水、安徽滁州、江西鷹潭為自有工廠，產(chǎn)能為136萬噸;在河南臨潁、四川簡陽有委托加工基地，產(chǎn)能65萬噸。截至2017年年底，實際產(chǎn)能已達到201萬噸。

按實際情況來算，養(yǎng)元飲品在2017年的產(chǎn)能利用率僅為41.79%。

目前，年產(chǎn)24萬噸植物蛋白飲料建設項目已接近完成，但是從2017年到2018年，工程進度一直停留在99%。

業(yè)績增長乏力、產(chǎn)能利用率低下，養(yǎng)元飲品招來一片盲目擴張的質(zhì)疑。不過，養(yǎng)元飲品依然堅持自我，在質(zhì)疑聲中，新的生產(chǎn)線已經(jīng)動工。

養(yǎng)元飲品2018年2月上市實際募集資金凈額32.86億元，資金用途中列出了“營銷網(wǎng)絡建設和市場開發(fā)”和“衡水總部年產(chǎn)20萬噸營養(yǎng)型植物蛋白飲料”兩個項目。

在自有產(chǎn)能已達136萬噸情況下，又上線20萬噸?

養(yǎng)元飲品解釋稱，衡水總部年產(chǎn)20萬噸營養(yǎng)型植物蛋白飲料項目，將淘汰總部4條老舊易拉罐灌裝生產(chǎn)線，新增4條高標準易拉罐灌裝生產(chǎn)線，提高生產(chǎn)效率。

但是，即使是替換，養(yǎng)元飲品的產(chǎn)能也沒有被充分使用。

業(yè)內(nèi)有分析認為，養(yǎng)元飲品可以通過提高產(chǎn)能利用率來達到擴產(chǎn)目的，其一味盲目擴產(chǎn)的做法令人質(zhì)疑。而產(chǎn)能過剩，也將帶來一系列風險，如形成無效產(chǎn)能，不能為公司帶來預期的經(jīng)濟效益。此外，折舊費、管理費的大幅增長也會進一步拖累公司業(yè)績。

其實，行業(yè)的增長空間還是十分可觀的。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院提供了一組數(shù)據(jù)。從2007年到2016年，植物蛋白飲料的復合增長率達到24.51%，居于各飲料品類細分市場的首位，遠高于16.02%的行業(yè)平均增長率。據(jù)預測，到2020年，植物蛋白飲料的年均增長率為20.7%。

對養(yǎng)元飲品而言，不是沒有機會。

不過，消費在升級，如果沒有大的創(chuàng)新、還在依賴大單品，那消費者的目光自然會轉(zhuǎn)移。

號稱能給全國高考生補腦的六個核桃，最好先給自己家公司補下腦。

本文來源：市界