富力地產(chǎn)（2777.HK）總部大樓掛著一幅字：富而思進，力拔山河。

這幅字不僅嵌入公司名，還把公司兩位創(chuàng)始人的名字嵌了進去：李思廉和張力。

在地產(chǎn)圈，王健林、孫宏斌都是單打獨斗，吳亞軍夫妻店最后散伙，李思廉和張力則是合伙創(chuàng)業(yè)，這種合作關(guān)系從1994年富力成立，一直延續(xù)至今。

李思廉畢業(yè)于香港中文大學數(shù)學系，此前在香港做證券交易。

跟恒大許家印喜歡被稱許教授一樣，他現(xiàn)在最中意的頭銜是李博士——2018年獲得澳洲麥格理大學商學榮譽博士學位。

作為董事長，李思廉主要負責富力的銷售和財務(wù)。

張力的學歷要低得多，大學沒讀過，20歲開始當紡織工人，后來擔任廣州市二輕局團委書記、花園村酒店經(jīng)理等職。

1988年他下海當包工頭，掙夠幾百萬元，跟李思廉合伙成立富力地產(chǎn)。

作為聯(lián)席董事長和總裁，張力負責富力的土地購置、工程開發(fā)和成本控制。

張力和李思廉的地產(chǎn)生意一度做到行業(yè)第四。二人當年都有執(zhí)念，想做行業(yè)老大，頗有“力拔山兮氣蓋世”的霸氣。

然而，繼2008年商業(yè)地產(chǎn)過度擴張和2014年錯失一線城市紅利之后，富力2017年又以199億元吞下萬達旗下77家酒店資產(chǎn)，“病變”拐點終于出現(xiàn)。那場看似占到便宜的6折交易，現(xiàn)在成了一顆難以消化的胃結(jié)石。

房地產(chǎn)華南五虎，“小弟”碧桂園、恒大后來居上，曾經(jīng)的“大哥”富力只能艱難求生——2018年銷售金額排名跌出行業(yè)前20，凈資產(chǎn)負債率穩(wěn)居行業(yè)前四，2018年報顯示未來一年償債資金缺口超過300億元。

時不利兮騅不逝。2019年，李思廉和張力能否從“垓下”突圍？

債務(wù)“送命題”

借多少錢，才能填上債務(wù)窟窿？

對于李思廉和張力來說，這道題答不好的話，可能“送命”。

2019年一季度末，富力地產(chǎn)借款余額1875.82億元，相比2018年底新增243.43億元，而其凈資產(chǎn)僅698.30億元。這些債務(wù)當中，一年后必須償還的多達523億。

富力地產(chǎn)截止2018年底的現(xiàn)金余額只有347億元，其中149億元還是受限資金，真正能用來還債的只有198億元，風險敞口325億元。

李思亮還是嘴硬，2019年3月20日的業(yè)績發(fā)布會上，他說，“我們應(yīng)該沒什么可難受的。”

2004年的時候，他也說過這句話，當年博鰲房地產(chǎn)論壇上，首創(chuàng)老總劉曉光問道，“宏觀調(diào)控最讓你難受的是什么？”

李思廉說：“我們沒什么難受的。”他又認真地想了下，“真沒什么難受的。”

而今李思廉還說不難受，業(yè)內(nèi)人士對此調(diào)侃，“底氣源于他已經(jīng)靠上一門硬親家。”

2018年12月，李思廉女兒KarenLi的婚禮在廣州舉行，雖然不像楊國強嫁二女兒那般奢華，但也賺足眼球。

李思廉的姑爺是香江集團董事長劉志強的公子——劉根森。

劉志強是地產(chǎn)界老前輩，許家印也要稱他一聲“強哥”。劉根森現(xiàn)在則掌管著香江集團金融板塊——香江控股，手里可運作的資金據(jù)稱高達200億元。

2018年年初，劉家父子在香港半山耗資11.48億港幣，買下一套別墅當做婚房。

姑爺是否靠得住，暫未可知。李思廉首先還得自救，自救之道，不外乎借新還舊。

2018年富力瘋狂發(fā)債，共向上交所提交8次發(fā)債申請，其中3次獲批，1次被終止，其余4次尚處在“已反饋”或者“已回復(fù)交易所意見”階段。

此外，當年2月9日，富力地產(chǎn)取消發(fā)行10億元中期票據(jù)，5月23日再次取消10億元超短期融資。

最后，富力2018全年依靠公司債、短融券和ABS，總共融資238億元，而公司債和超短融券的贖回和再融資則是282億元。簡言之，富力借了238億元新錢，還了282億元舊債，依舊入不敷出。

發(fā)債不夠解渴，富力轉(zhuǎn)而求助股權(quán)融資。

2018年11月5日，富力拋出增發(fā)新股方案：發(fā)行8億多新股，數(shù)目為發(fā)行前原有港股股本的79.35%，發(fā)行價為前5交易日平均發(fā)行價的80%。

初步估算，如按當時股價完成，可募資90多億港元。

市場是清醒的，增發(fā)方案甫一發(fā)布，富力地產(chǎn)股價暴跌。

一個月之后，富力地產(chǎn)又將新股發(fā)行價調(diào)整為前5交易日平均發(fā)行價的90%，貌似理論募資額增加，愿意接盤的投資者卻可能更少。

另一個壞消息來自債券市場?？紤]到富力目前的債務(wù)狀況和公司前景，不少投資者選擇用腳投票，提前回售債券走人。富力發(fā)行的大部分公司債都注明了投資者可以在期中回售的條款。

例如，2016年富力發(fā)行了一筆“16富力09”的公司債，發(fā)行額93億元，2020年6 月28 日該債券到期，2018年6月28日投資者可選擇回售。

為留住投資者，富力把債券利率從原來的5%提到到7.5%，最后大部分該債券投資者還是選擇回售，回售額85億元。

2019年富力同樣面臨著多筆公司債提前回售的情況，如大幅提高債券利率，需要付出的利息將大筆增加；如不大幅增息，投資者還會大面積實行回售。

無論何種情況發(fā)生，都讓富力的財務(wù)狀況雪上加霜。

“帶血”的銷售額

富力還有一個自救辦法，即大幅增加銷售回款。

2017年業(yè)績發(fā)布會上，李思廉放出豪言，2018年的銷售額要達到1300億元，同比增長6成。

2018年1-10月富力銷售額僅956.6億元，離目標仍有350億元。

臨近2018年底，國內(nèi)地產(chǎn)銷售凜冬蕭索，開發(fā)商紛紛祭出買房送車等降價促銷招數(shù)，即便碧桂園、恒大這些頭部房企的銷售量也下滑嚴重。

富力11、12月份銷售額卻逆勢飆漲，完成354億，不多不少，擦邊完成1300億元目標。

這個數(shù)據(jù)是塊海綿，稍微用力擠一下，水分就出來了。

其中一個套路是，富力把跟銷售代理公司簽訂的代銷合同金額，算成銷售額。實際情況則是，跟代理公司簽合同之后，代理公司真實賣出的房子，才能納入實際銷售額。

如果一套沒賣出去，富力一分錢都進賬不了。

一名開發(fā)商人士告訴記者，富力在開發(fā)當?shù)貥潜P時跟一個名叫大家顧問的公司簽訂代理銷售合同。此外，富力在南昌等各地均同大大小小的代理公司簽有銷售合同。

緊急趕工中，富力各地樓盤“人命”不斷。

住建部2018年6月的事故快報顯示，位于廣東梅縣富力城D區(qū)17棟項目發(fā)生物體打擊事故，死亡1人，施工單位是富力旗下子公司。

9月，福建省住建廳通報14家違法違規(guī)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，富力地產(chǎn)子公司——莆田富力房地產(chǎn)上榜；

10月，富力地產(chǎn)在江西南昌的首個項目富力金禧悅城的一名塔吊信號工作者因過度勞累死亡，該項目的施工單位也是廣州天力建筑工程有限公司。

為沖刺銷售額，一些房企枉顧質(zhì)量，富力亦不例外。

南京富力十號那起維權(quán)訴訟，最終判決結(jié)果引發(fā)開發(fā)商的集體恐慌。

2014年11月，富力地產(chǎn)在南京開發(fā)的花園洋房項目——富力十號小區(qū)正式交付。業(yè)主發(fā)現(xiàn)大量質(zhì)量問題，而且實際裝修費用明顯不到合同中約定的4500元/平方米。

業(yè)主將富力告上江寧區(qū)人民法院，法院判決業(yè)主敗訴，業(yè)主再向南京市中院上訴，南京市中院維持原判，業(yè)主要求再審。

再審過程中，南京市中院委托咨詢公司對房屋進行鑒定，結(jié)果是每平米裝修造價鑒定金額僅2526元。法院要求富力地產(chǎn)賠付裝修差額金。2019年3月，富力十號的業(yè)主們終于拿到賠償。

其他開發(fā)商們都坐不住了，中糧地產(chǎn)、中建地產(chǎn)、新城、雅居樂等9家房企，聯(lián)名向江蘇省高院院長夏道虎上書一份《關(guān)于依法維護精裝房交易穩(wěn)定避免惡意訴訟造成群體事件的緊急報告》。

“如果其他業(yè)主紛紛效仿此案例中富力業(yè)主的訴請，拒絕收房，要求進行裝修核價并退還差價，則會嚴重擾亂了社會秩序，誤導(dǎo)群體事件的頻發(fā)，且有愈演愈烈趨勢。”報告如是寫道。

舊改發(fā)家史

富力一度是華南五虎之首，恒大、碧桂園都曾是它的“小弟”。

時移世易，許家印、楊國強坐上中國房企銷售額前三寶座，富力的光輝歲月卻停留在當年的舊改史。

有光的地方，必有陰影。

1994年，富力拿下廣州荔灣區(qū)嘉邦化工廠舊改項目。

張力回憶說，“那塊地靠著煤廠，又挨著鐵路，沒人敢買，就我們敢買。拿到那塊地時，地上煤灰有一寸多厚，我們把煤鏟起來，再用水沖干凈，蓋上房子，每平方米3000多元，很快賣完。當時很少人搞普通住宅，市場上幾乎沒貨，大家都去搞甲級寫字樓、高檔豪宅了。”

富力在舊廠改造路上高歌猛進，原廣州銅材廠、同濟化工廠、老殯儀館等等，都變成一個個富力樓盤。

業(yè)界流傳著這樣一句話：“每一根煙囪的倒下，都有富力一份功勞”。到2001年末，富力完成廣州舊廠改造總面積超過250萬平方米。

2003年，廣州新一輪三舊改造正式啟動，富力聯(lián)合合景泰富拿下首個城中村改造項目——獵德村舊村改造。

富力選擇的合作伙伴合景泰富，深度牽涉到廣州巨貪——曹鑒燎案件之中。

曹鑒燎歷任廣州市天河區(qū)沙河鎮(zhèn)鎮(zhèn)委書記、天河區(qū)區(qū)長、區(qū)委書記、增城市委書記、廣州市副市長等職。

珠江新城屬于沙河鎮(zhèn)管轄范圍，此前皆為城中村，包括獵德、冼村、楊箕等。曹鑒燎在沙河鎮(zhèn)盤踞多年，即使離開沙河鎮(zhèn)后一路升遷，依然通過下屬掌控著珠江新城土地交易。

2013年曹鑒燎因貪腐被抓，爆出多次將沙河鎮(zhèn)農(nóng)村集體自留土地賤價賣給開發(fā)商，從中收取好處。

司法文書顯示，2003年底曹鑒燎通過其原下屬譚麗群將珠江新城G1-2低價轉(zhuǎn)讓給合景泰富，曹鑒燎和其他經(jīng)手的官員從中得到2200萬元的好處。

這筆交易是合景泰富在珠江新城拿地的縮影。根據(jù)合景泰富公布的數(shù)據(jù)，2006年，該公司在珠江新城的土地面積已達60萬平方米。

曹鑒燎以及獵德村舊改項目并未牽扯富力，但不可否認，富力在廣州的政商關(guān)系同樣深厚。

張力下海之前，長期擔任廣州市下轄區(qū)公職，富力在舊改和城中村改造中，很多是通過非公開方式低價拿地。

例如楊箕村2007年啟動舊改方案，富力馬上接洽，2010年與村里簽舊改協(xié)議。村里先期3億元的拆遷費用由富力墊付，后來村民擔心協(xié)議出讓會讓楊箕村土地“賤賣”，要求公開拍賣并獲批準。

富力作為唯一競拍者，以4.73億元底價拍得楊箕村27.38萬平方米的土地，加上18.8億元的改造成本，折合地價8529元/平方米。

富力在廣州搞舊改順風順水，賺得盆滿缽滿，但到外地水土不服。

在武漢的舊改項目爭奪中，富力輸給上海復(fù)地，此后該公司內(nèi)部總結(jié)出一條經(jīng)驗——不碰外地的舊改項目，原因是他們在外地的政府關(guān)系“沒有那么好”。

完美錯過一線紅利

珠江新城是富力崛起的關(guān)鍵。

2003年，廣州市發(fā)布《珠江新城規(guī)劃檢討》，珠江新城開發(fā)由此啟動，富力重倉押注。

2003年9月30日，富力以7.7億元獨攬4幅地塊，樓面地價僅2380元／平方米。之后一年內(nèi)，富力又拿到3塊地，總建筑面積達到52萬平方米。

富力放言，珠江新城的地“出一塊拿一塊”。此時富力全年銷售額僅約60億元。

由此，富力成為珠江新城最大的地主和業(yè)主，珠江新城成了富力新城。

2007年，富力地產(chǎn)以161億元銷售額排名第四位，僅次于萬科、綠地和中海，居“華南五虎”之首。

此時的富力，已經(jīng)走出廣東，急劇向全國擴張，在北京、天津、成都、重慶等地拿下大量商業(yè)地塊。

富力試圖效仿新鴻基和萬達，通過商業(yè)物業(yè)來平衡住宅物業(yè)可能出現(xiàn)的風險。

然而，其商業(yè)地產(chǎn)品牌影響力沒能打響，也缺少像萬達那樣，通過售賣商業(yè)物業(yè)周邊的住宅物業(yè)來補充營運資金的成熟操盤經(jīng)驗，現(xiàn)金流問題出現(xiàn)。

2008年，富力商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)開發(fā)速度比例高達1∶1，資金鏈幾乎繃斷，一度陷入破產(chǎn)危機。

當時李思廉跟員工講，“（我們）要撐過明年”。

所幸，在全球金融危機之下，中國政府推出四萬億刺激政策，房地產(chǎn)市場快速回暖，富力渡過難關(guān)。

2014年前后，又一輪新調(diào)控來臨，富力一朝被蛇咬，十年怕井繩，拿地策略保守。李思廉說，一線城市大家都想去，但是地太貴，富力的拿地策略是布局省會城市，而且不拿高價地，不拿地王，拿地的平均溢價率不超過30%。

這使得富力除了在上海有三個商業(yè)地塊之外，基本沒在一線城市拿地。2015年政府調(diào)控放松，一線城市房價飆漲，富力完美錯過這波行情。

而今，富力又重新押寶老本營廣州市舊改項目，2019年3月14日，中標廣州白云區(qū)陳田村城中村改造項目。

看似聰明的交易

如果不是2017年7月19日那場交易，富力不至如此。

但歷史沒有如果。

那天，富力地產(chǎn)以6折價錢、199億元收購萬達商業(yè)地產(chǎn)旗下77家酒店資產(chǎn)。李思廉那部老款諾基亞手機滴滴聲不斷，全是各地新老朋友給他發(fā)來的祝福短信。

次日，富力和萬達就搞得很不愉快，起因是富力董秘胡杰在招商證券投資人電話會議上說了一句話：“這筆交易事出偶然，不在公司計劃內(nèi)。”

王健林很氣憤，因為這筆交易是富力主動找上門的。

張力和李思廉在媒體上看到融創(chuàng)收購萬達文旅城和酒店的交易消息之后，想接盤萬達酒店資產(chǎn)。

兩人征求了身邊密友和高層人士的意見，結(jié)果都是反對聲。

此次收購前后，富力的銷售和財務(wù)狀況不佳。2017年上半年富力實現(xiàn)合約銷售390億元，同比增幅30%，而核心開發(fā)商同期銷售收入同比增幅56%，富力遠落后于平均值。

同時，富力2017年上半年拿地支出高達200億元，超過2016年全年140億元拿地金額，截至2016年末，富力總負債高達1230億元，凈權(quán)益負債率為175%，遠高于核心開發(fā)商78%的平均水平。

張力還是給王健林打了電話，提出收購酒店資產(chǎn)。王健林表示征求孫宏斌意見之后再做答復(fù)。幾經(jīng)來回，三方達成框架協(xié)議。

于是，7月19日交易發(fā)布會現(xiàn)場，展板上不僅有融創(chuàng)和萬達，還多了富力。

戲劇性神轉(zhuǎn)折出現(xiàn)，展板上的融創(chuàng)、萬達、富力三家，換成融創(chuàng)、萬達兩家，最終又換回融創(chuàng)、萬達、富力三家。

展板變換之際，發(fā)布會現(xiàn)場不遠處一個房間內(nèi)，傳來激烈的爭吵聲和摔杯子聲。

一位跟王健林和李思廉都熟識、同在發(fā)布會現(xiàn)場的地產(chǎn)圈大佬告訴記者，爭吵和摔杯是因為各方就交易價格發(fā)生爭執(zhí)，李思廉就地殺價，把酒店資產(chǎn)價格硬生生砍到六折。

胡杰所說的事出偶然，恐怕是指李思廉千鈞一發(fā)，還能臨時殺價。

殊不知，自以為贏得交易的富力后來嘗盡苦果。

2017年富力純利潤達到214億，同比猛漲204%，其中131億是收購萬科酒店帶來的投資溢利。

2018年，刨除這筆投資溢利后，富力純利潤跌回到83億元，猛跌60%。

不管是富力自己原有的酒店，還是萬達的酒店，看似價格便宜，但因資金沉淀過多，現(xiàn)階段都是賠錢買賣。

富力完成收購萬達酒店交易之后，國際信貸評級機構(gòu)惠譽當即宣布，將富力信貸評級列入“負面觀察”名單。穆迪則將富力地產(chǎn)的評級展望由「穩(wěn)定」下調(diào)至「負面」，同時確認其評級為Ba3。

國內(nèi)多家券商亦不看好這筆交易，申萬宏源證券認為富力收購的77家酒店除去未開業(yè)的2家，2016年僅實現(xiàn)利潤8.74億元，全部開業(yè)后凈利潤不會超過10億元，給予目標估值約10倍PE，則該酒店資產(chǎn)包的合理價格應(yīng)約為100億元，比富力支付給萬達的價格低了99億元。

2018年，富力酒店板塊虧損額擴大至4.59億元，連續(xù)第6年錄得虧損。

那天的發(fā)布會重新開始后，王健林站在臺上，對著臺下的李思廉說：“批量收購酒店的機會，相信一百年只有一次，通過一定財技，相信富力收支也能達到平衡。”

李思廉聽完后春風滿面，志得意滿。

可在付給萬達199億元之后，富力的負債情況雪上加霜。而今，他再回味王健林的這句話，恐怕后背發(fā)涼。

李思廉的阿Q精神依然如故。

他說，“成為世界最大的豪華酒店業(yè)主，感覺很好，起碼自己在出差的時候，可以受到特別的關(guān)注。”

但在住進自家的豪華酒店時，李思廉不得不思考一個問題，那筆近百億股權(quán)融資，迄今過去將近半年，還沒找到接盤俠，債務(wù)敞口該怎么應(yīng)對？

自己挖的債務(wù)大坑，終歸都要自己填的。

本文來源于微信公眾號棱鏡（ID :lengjing_qqfinance），作者：孫春芳，編輯：張慶寧。