產(chǎn)能過剩是經(jīng)濟脫實向虛的根本原因

隨著貨幣規(guī)模的不斷膨脹，中國經(jīng)濟脫實向虛現(xiàn)象早就發(fā)生了。

例如，在2012年1月的第四次全國金融工作會議上，就已經(jīng)提出“從多方面采取措施，確保資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟，有效解決實體經(jīng)濟融資難、融資貴問題，堅決抑制社會資本脫實向虛、以錢炒錢，防止虛擬經(jīng)濟過度自我循環(huán)和膨脹，防止出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化現(xiàn)象。”

2012年是中國經(jīng)濟增速下行的第二年，產(chǎn)能過?，F(xiàn)象已經(jīng)非常明顯，M2規(guī)模是GDP的1.8倍，PPI出現(xiàn)持續(xù)負增長。因此，中國經(jīng)濟脫實向虛的主要原因是實體經(jīng)濟的產(chǎn)能過剩，為了阻止經(jīng)濟增速下行，又不得不通過加杠桿方式來拉動投資。但是，由于實體經(jīng)濟的投資回報率下降，而資本又是逐利的，于是不斷就流向金融與地產(chǎn)領域，導致這些領域的泡沫泛起。

我們發(fā)現(xiàn)，中國加入世貿(mào)后，中國的PPI與美國PPI(制造業(yè)品口徑)完全接軌，但2012年后中美PPI的走勢卻出現(xiàn)了分叉，即美國繼續(xù)上升并走平至2015年，中國則出現(xiàn)了近5年的下跌。顯然，全球經(jīng)濟增速的下行，并不能解釋中國PPI所出現(xiàn)的更為明顯的回落。而出口額占全部工業(yè)產(chǎn)出比重急劇回落，更說明了中國產(chǎn)能擴張之迅猛。

中美PPI分叉表明國內(nèi)產(chǎn)能過剩 數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

但為何明知產(chǎn)能過剩，卻還要繼續(xù)加大投資力度呢?這可能與地方政府GDP考核的政績觀有關。如2012年年中寶鋼和武鋼的兩大巨額投資項目在廣東和廣西雙雙獲批，給已經(jīng)過剩的鋼鐵產(chǎn)能又雪上加霜。

因此，中國的產(chǎn)能過剩從2012年以后變得更加顯性化了，實體部門投資回報率的下降，使得資金進一步流向虛擬經(jīng)濟中，如2013年商品房銷售額大幅上升，創(chuàng)下歷史新高。

金融收緊與實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之間的“時滯”——導致脫虛向?qū)嵤茏?/p>

從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開始，“去杠桿”一直是作為重點工作之一，去年“去杠桿”更是作為三大攻堅戰(zhàn)之一，以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，也是為了防范于未然，提前化解風險。

結(jié)構(gòu)主義經(jīng)濟學曾提出一個基本觀點：“特定產(chǎn)業(yè)的停滯是經(jīng)濟演進過程中不可避免，也是健康有益的;正因為衰退部門的資源釋放，才有資源涌入正處于擴張階段的、更加健康的經(jīng)濟部門。”

這個觀點在當前時點上顯得特別有現(xiàn)實意義，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點任務之一“去杠桿”，初衷也是為了抑制資金在虛擬部門的空轉(zhuǎn)，推動資源從虛擬經(jīng)濟轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟，實現(xiàn)“脫虛向?qū)?rdquo;。但在資源轉(zhuǎn)移的過程中，有一個變量，或許被忽視了，那就是“時滯”。

電影《鳳凰動物城》里的樹懶與兔和狐貍的時滯式對話

以金融行業(yè)為代表的虛擬部門往往是快變量，能夠根據(jù)經(jīng)濟形勢、政策風向的變動，快速做出反應。而以產(chǎn)業(yè)為代表的實體部門往往是個慢變量，需要一段時間才能反應，這就導致虛擬經(jīng)濟變動與實體經(jīng)濟響應之間存在“時滯”。

從長期來看，確實需要引導資源“脫虛向?qū)?rdquo;;但從短期來看，實體部門與虛擬部門不是完全對立的關系，而是相互聯(lián)系的組合;短期去杠桿導致了金融緊縮，但需要把握節(jié)奏，否則在推動金融去杠桿、虛擬部門“縮水”的同時，也會引發(fā)慢變量的實體經(jīng)濟同步“脫水”。

以史為鑒：日本為何失去20年

從“二戰(zhàn)”后的馬歇爾計劃開始，美國對歐洲盟友和日本開展援助，幫助重建基礎工業(yè)。上世紀50-60年代，日本實行“技術吸收戰(zhàn)略”，著力引進美國先進科學技術，由于日本應用研究相對發(fā)達，對來自美國的基礎研究進行吸收、消化和創(chuàng)新之后，日本則成為美國在制造業(yè)領域中的強勁對手。

到70年代，日本的鋼鐵、汽車工業(yè)對美國產(chǎn)生了巨大競爭壓力。特別是西歐、日本的鋼鐵工業(yè)、汽車工業(yè)對美國制造業(yè)造成嚴重威脅，美國對本國制造業(yè)產(chǎn)品的需求逐步萎縮，企業(yè)的生產(chǎn)積極性明顯降低，從1976年開始，美國進口已經(jīng)大于出口，而且逆差逐步加大，1985年，逆差已經(jīng)達到1.484億美元，到80年代末，美國占世界鋼鐵總產(chǎn)量的份額已經(jīng)下跌為10%左右。

與之相對應的是，1980年~1985年間，日本貿(mào)易收支順差增長呈現(xiàn)出直線上升的趨勢，日本貿(mào)易收支順差的過快增長，引發(fā)了日美貿(mào)易失衡。事實上，1985年2月，日元升值就已經(jīng)開始了，而在1985年9月的“廣場協(xié)議”，不過是加快這一升值的進程而已。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，“廣場協(xié)議”之后的日元升值，帶來了國際熱錢的流入，再加上日本過快的金融自由化進程，便利了國際投機資本的進出，日本流動性過剩局面開始加劇。

80年代末，伴隨著日元升值，日本工業(yè)出現(xiàn)了衰落，這與其工資水平相對于勞動生產(chǎn)率大幅提升有關，這也是所有發(fā)達經(jīng)濟體的共性，如到80年代末，日本制造業(yè)的小時工資達到15美元，與美國制造業(yè)工人的工資水平相當。這就給中國工業(yè)發(fā)展和出口的強勢崛起帶來了機會。

日本國內(nèi)制造業(yè)為了尋求低工資，向亞洲加速轉(zhuǎn)移。制造業(yè)生產(chǎn)大規(guī)模外移，嚴重打擊了私人部門對國內(nèi)投資的熱情，導致日本國內(nèi)出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)空心化。并且，從1969-1989年間，日本三次對外投資高潮期來觀察，重點領域也發(fā)生了變化，第一階段轉(zhuǎn)移的勞動密集型的紡織行業(yè)，第二階段是化學、鋼鐵產(chǎn)業(yè)，第三階段作為技術密集型的機械、電機等行業(yè)也出現(xiàn)了大規(guī)模轉(zhuǎn)移。

資料來源：日本貿(mào)易振興會，中泰證券研究所

當日本的企業(yè)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級困難，實體投資渠道不通暢，而資本投資甚至投機，能夠帶來更大收益時，更多的資金開始轉(zhuǎn)向股票、房地產(chǎn)市場，由此帶來資產(chǎn)價格的進一步上漲。

1989年，日本央行開始加息，地產(chǎn)泡沫破滅，在前期加杠桿過程中，大量流入地產(chǎn)、金融的信貸，成為不良貸款，不良率大幅度攀升。因此，過緊的金融“去杠桿”，如果未考慮實體經(jīng)濟這一慢變量，就會導致經(jīng)濟增速出現(xiàn)大幅滑落。

在日元升值和經(jīng)濟泡沫的背后，其實是日本新舊產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換出現(xiàn)大問題。經(jīng)濟泡沫掩蓋了產(chǎn)業(yè)嚴重空心化和轉(zhuǎn)型失敗的問題。在泡沫滋生過程中，產(chǎn)業(yè)空心化不斷加劇，而泡沫破裂后，發(fā)現(xiàn)實體產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢已經(jīng)大大削弱，這或許才引發(fā)了日本進入“失去的20年”。

中國產(chǎn)業(yè)也有向外轉(zhuǎn)移趨勢

當前中國產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移與上世紀80年代的日本，也有些類似之處。例如近年來中國制造業(yè)對外投資的趨勢比較明顯，對外直接投資的金額逐步走高，同比增速也保持在較高水平。

資料來源：WIND，中泰證券研究所

根據(jù)商務部統(tǒng)計，2018年1~5月，我國境內(nèi)投資者共對全球149個國家和地區(qū)的2987家境外企業(yè)進行了非金融類直接投資，同比增長38.5%，連續(xù)七個月保持增長。這與我國制定的一帶一路戰(zhàn)略也密切相關，中國已經(jīng)成為僅次于美國的第二大資本輸出國。

而從出口情況來觀察，也能側(cè)面印證整個制造業(yè)產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移，例如觀察中國與越南貨物貿(mào)易出口增速的走勢，就可以發(fā)現(xiàn)，早在2010年中國出口總額的同比增速已經(jīng)低于越南。例如紡織等具體產(chǎn)業(yè)，向海外轉(zhuǎn)移的跡象也早就出現(xiàn)。

早在2014年，國內(nèi)紡織業(yè)已經(jīng)在全球100多個國家和地區(qū)投資建立超過2600家紡織服裝生產(chǎn)、貿(mào)易和產(chǎn)品設計企業(yè)，其中大多數(shù)分布在亞洲。2004年到2015年，國內(nèi)約有200家服裝企業(yè)在東南亞建設了生產(chǎn)車間。

資料來源：WIND，中泰證券研究所

實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級動能略顯不足

由于2018年起，國家統(tǒng)計局不再公布每月制造業(yè)投資的具體數(shù)額，但民間投資在一定程度上也能夠反映制造業(yè)投資的走勢，2018年以來，民間投資有所見底，但回升勢頭并不穩(wěn)固。另外，從金屬切削機床和集成電路等主要工業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量增速來觀察，中國實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的跡象仍不明顯。

今年以來民間投資增速回升并不穩(wěn)固 資料來源：WIND，中泰證券研究所

部分新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)量增速出現(xiàn)回落 資料來源：WIND，中泰證券研究所

新興產(chǎn)業(yè)往往都屬于高風險行業(yè)，其發(fā)展有賴于創(chuàng)業(yè)投資等金融支持。上世紀70~80年代，日本以主辦銀行為主的金融體制，難以支撐高風險新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。當前中國也有類似其情況，創(chuàng)新始終是實體經(jīng)濟發(fā)展的方向，即使經(jīng)濟形勢好的時候，資源流向創(chuàng)新部門就已經(jīng)存在一定的瓶頸，因為大資金往往流向風險較低的項目;對于風險較大的項目，往往都是社會資本回避的對象。

資料來源：中泰證券研究所

政府推進經(jīng)濟脫虛向?qū)崟r面臨兩難境地

政府部門包括國家和地方兩級。從中央到地方，從央企到地方國企各個層面，都成立了很多創(chuàng)新類大基金，但很難破解“風險厭惡型”的運作方式。

例如，現(xiàn)在各種國有基金或母基金都關注頭部項目(即最被看好、預期獲得投資收益最快最多的少數(shù)項目)，但中小民營項目難以融到資。這不利于創(chuàng)投市場的發(fā)育和發(fā)揮作用，同時抑制了民營項目的成長。

而作為推動經(jīng)濟“脫虛向?qū)?rdquo;、動能轉(zhuǎn)化主力軍的地方政府，則需要付出真金白銀，特別是在創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展初期，主要還是靠地方政府財政返還、資金獎勵或土地優(yōu)惠等措施進行扶持。

但如今地方財政狀況面臨壓力，也可能傳導至動能轉(zhuǎn)換。通過對比全國31個省市2017年和2016年一般公共預算收入的數(shù)據(jù)就可以發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)收入大戶均在降速，例如廣東、江蘇、上海、山東、浙江、北京2017年一般公共預算收入增速要么持平要么下降，尤其是上海2017年的增速較2016年大幅回落了近7個百分點，這或與上海高度服務化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相關。

而這些傳統(tǒng)大戶也是新舊動能轉(zhuǎn)換的核心區(qū)域，根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的《全國科技經(jīng)費投入統(tǒng)計公報》，只有上述六個省市的R&D經(jīng)費在全國占比超過6%，這六個省市R&D經(jīng)費加總后接近全國的60%，面對收入降速的局面，或許會傳導到動能轉(zhuǎn)換上。

而2017年一般公共預算收入增速較2016年提速的區(qū)域，則集中在山西、新疆等資源密集型大省，根據(jù)山西公布的數(shù)據(jù)，“煤焦冶電”四大行業(yè)完成的稅收占全部稅收額的53%，增收額占全部稅收增收額的63%，拉動全省財政收入增長12.4個百分點，這或許也得歸功于環(huán)保限產(chǎn)帶來的上游價格回升，可山西R&D經(jīng)費支出在全國的占比僅有0.8%。

資料來源：2016~2017年各省市財政預算執(zhí)行情況和下年財政預算的報告，中泰證券研究所

資料來源：2016年全國科技經(jīng)費投入統(tǒng)計公報，中泰證券研究所

再下一層的地方政府或許還餓著肚子。例如前期發(fā)生的湖南耒陽拖欠公務員工資事件，也反映出地方財政已經(jīng)面臨極為嚴峻的壓力。通過梳理湖南省內(nèi)30個重點縣級單位，發(fā)現(xiàn)包括耒陽在內(nèi)，接近一半的縣級單位，2017年的財政收入負增長，范圍較2016年大幅擴大。本來就已經(jīng)是“吃飯財政”的地方政府，如何還能拿出錢來支持新舊動能轉(zhuǎn)換呢?‌‌

資料來源：WIND，湖南各縣級單位年度財政預算執(zhí)行情況和下年財政預算的報告，中泰證券研究所(注：表中均為縣級單位，如長沙縣、衡陽縣)

小結(jié)

如果說2012年之后開始，中國經(jīng)濟出現(xiàn)脫實向虛跡象，這表明中國經(jīng)濟的潛在增速已經(jīng)開始下降，產(chǎn)能過剩問題日益突出，經(jīng)濟已面臨轉(zhuǎn)型需求。隨著脫實向虛現(xiàn)象愈演愈烈，進一步表明全社會杠桿率水平在提升，資產(chǎn)泡沫在擴大。因此，經(jīng)濟向虛比較容易實現(xiàn)，但經(jīng)濟再要脫虛向?qū)嵉碾y度就比較大了，因為這要求實體經(jīng)濟能夠給予巨量資本滿意的回報。

實體經(jīng)濟要提高投資回報率，就需要實現(xiàn)新舊動能轉(zhuǎn)換，也就是要讓高端制造業(yè)形成一定規(guī)模，可以與發(fā)達經(jīng)濟體抗衡。日本在90年初金融泡沫破滅之前，其經(jīng)濟轉(zhuǎn)型已經(jīng)成功，制造業(yè)實際上已經(jīng)可以與美國抗衡了。但中國只是成為一個世界工廠不久后，經(jīng)濟就有點脫實向虛的趨勢了。

預計中國脫虛向?qū)嵉倪M程還很漫長，要處理好政府與市場的關系，金融防風險與新舊動能轉(zhuǎn)換的關系，經(jīng)濟崛起與貿(mào)易平衡的國際關系，金融開放與資本輸出的關系，等等。

總之，中國經(jīng)濟如果能夠?qū)崿F(xiàn)脫虛向?qū)?，那么，這就意味中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功，也就避免跨入中等收入陷阱，進而成為高收入國家。