前兩天，英國(guó)巴克萊銀行（就是阿里巴巴IPO時(shí)的做市商）在重新評(píng)估后，將“超級(jí)獨(dú)角獸”螞蟻金服的估值從1060億美元上調(diào)至1550億美元，幅度接近一半。Mr.Key想借這個(gè)由頭分析一下市場(chǎng)究竟是怎么給一家互聯(lián)網(wǎng)公司估值的。

市場(chǎng)上和書(shū)本上的估值方法可能有20種，像什么P/E法、凈現(xiàn)值法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等，這里不做定量分析，只嘗試找出影響估值的核心因素。

對(duì)比較成熟的公司，國(guó)內(nèi)常用的最簡(jiǎn)單的是P/E法，即市盈率。先算出這家公司的每股收益，再?gòu)亩?jí)市場(chǎng)上找到同行業(yè)的平均市盈率，結(jié)合該公司在行業(yè)內(nèi)所處的位置及其成長(zhǎng)性，估出一個(gè)P/E值，再乘以每股收益及全部股本，得出其估值。

比如，如果市場(chǎng)對(duì)小米2017年凈利潤(rùn)為10億美元的預(yù)測(cè)基本準(zhǔn)確，參照同行業(yè)（小米在二級(jí)市場(chǎng)上應(yīng)該參考大型互聯(lián)網(wǎng)公司而非手機(jī)硬件公司），同在香港上市的騰訊2017全年凈利潤(rùn)是715億元，按照2017年末約39000億的市值計(jì)算，P/E大概是55倍。以這個(gè)市盈率看小米的估值在550億美元，但這沒(méi)有考慮溢價(jià)。

有一個(gè)不能忽視的點(diǎn)在于，相對(duì)于這種紙面上的簡(jiǎn)單算數(shù)，一家公司的估值應(yīng)該以實(shí)際產(chǎn)生股權(quán)交易時(shí)的出價(jià)為準(zhǔn)。也就是說(shuō)，“有價(jià)無(wú)市”沒(méi)用，有人買(mǎi)你才算真實(shí)價(jià)值。估得再高，無(wú)人問(wèn)津也是獨(dú)角戲。所以，如果市場(chǎng)爭(zhēng)搶著入股小米，供需不平衡，那它的估值理應(yīng)高于550億美元。

但P/E法比較適應(yīng)于傳統(tǒng)行業(yè)或比較成熟的互聯(lián)網(wǎng)公司，對(duì)于那些增長(zhǎng)迅速、卻沒(méi)盈利的對(duì)象就玩不轉(zhuǎn)了。那這時(shí)該適用于什么估值方法呢？

一般，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值普遍高于傳統(tǒng)行業(yè)，主要得益于互聯(lián)網(wǎng)公司的高成長(zhǎng)性以及廣闊的業(yè)務(wù)邊界。估值是市場(chǎng)對(duì)一家互聯(lián)網(wǎng)公司在未來(lái)的生命周期里能產(chǎn)生多少利潤(rùn)的價(jià)值反映，著眼點(diǎn)不在于當(dāng)前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。而且還要看，再重新復(fù)制一家這樣的公司所需的成本，即機(jī)會(huì)成本與先發(fā)優(yōu)勢(shì)有多大。

針對(duì)計(jì)算機(jī)領(lǐng)域，梅特卡夫在1973年提出了一個(gè)定律，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值等于網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方。他后來(lái)還親自證明過(guò)Facebook的營(yíng)收與用戶(hù)數(shù)（用戶(hù)相當(dāng)于節(jié)點(diǎn)背后的每臺(tái)聯(lián)網(wǎng)計(jì)算機(jī)）的平方之間呈現(xiàn)正相關(guān)性。把梅特卡夫定律套用在互聯(lián)網(wǎng)公司的估值中，可以產(chǎn)生一個(gè)簡(jiǎn)單的公式：v=km^2，v是價(jià)值（估值），k是變現(xiàn)系數(shù)，m可以理解為月活用戶(hù)數(shù)MAU。

由于在線(xiàn)、連網(wǎng)、實(shí)時(shí)交互等特性，互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶(hù)價(jià)值是以平方形式釋放的，也就是幾何級(jí)增長(zhǎng)。比如一家互聯(lián)網(wǎng)公司的MAU為1億，另一家同類(lèi)公司為1000萬(wàn)，那兩者之間的價(jià)值差距可不只10倍。而傳統(tǒng)行業(yè)的用戶(hù)價(jià)值很可能是線(xiàn)性的，即v=km。這體現(xiàn)了連網(wǎng)的價(jià)值。

再看機(jī)會(huì)成本。馬太效應(yīng)在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是被放大的，一個(gè)平臺(tái)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)會(huì)逐漸加速它的行業(yè)壟斷性，這在社交領(lǐng)域體現(xiàn)得很充分。另外，像亞馬遜AWS之于歐美市場(chǎng)，阿里云之于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，也體現(xiàn)了“早起鳥(niǎo)兒有食吃”的機(jī)會(huì)成本。市場(chǎng)現(xiàn)在重新孵化一個(gè)同級(jí)別的AWS或阿里云，難度極大，所以它們會(huì)在估值上產(chǎn)生較高的溢價(jià)。

由以上分析再來(lái)看螞蟻金服的估值。巴克萊給出的調(diào)高估值的理由是用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)以及單用戶(hù)價(jià)值（ARPU）的提升，這源自2017年支付寶在線(xiàn)下支付領(lǐng)域的快速滲透，以及由支付場(chǎng)景與金融服務(wù)體系的豐富化帶來(lái)的單用戶(hù)收入貢獻(xiàn)的增加。

如果套用上面最簡(jiǎn)單的公式v=km^2，螞蟻金服活躍用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)是抬升估值的重要因素。易觀的數(shù)據(jù)顯示，2017Q4，支付寶的市場(chǎng)份額環(huán)比提升了0.53個(gè)百分點(diǎn)，占比為54.26%，財(cái)付通占比38.15%。線(xiàn)下掃碼這種高頻業(yè)務(wù)帶動(dòng)了轉(zhuǎn)賬、理財(cái)?shù)鹊皖l業(yè)務(wù)，讓營(yíng)收結(jié)構(gòu)更多元化，這反過(guò)來(lái)又促進(jìn)了變現(xiàn)系數(shù)k。

當(dāng)然，專(zhuān)業(yè)的投行用于分析公司估值的模型與變量要復(fù)雜很多，但總體趨勢(shì)和道理不會(huì)與這個(gè)基本公式相悖。順著這個(gè)思路想，國(guó)際化戰(zhàn)略應(yīng)該是未來(lái)將螞蟻金服估值抬升到另一高度的核心因素，這意味著用戶(hù)數(shù)與應(yīng)用場(chǎng)景的延伸。

由于電子錢(qián)包在使用習(xí)慣上的本地化屬性，支付寶在海外的應(yīng)用人群目前仍集中在中國(guó)出境游客身上，這對(duì)增加總用戶(hù)數(shù)似乎沒(méi)什么明顯效果。但從生態(tài)角度看，螞蟻金服通過(guò)入股、合作等方式連接了十幾個(gè)海外電子錢(qián)包，再通過(guò)它們?nèi)ミB接當(dāng)?shù)氐挠脩?hù)、商戶(hù)、銀行、第三方服務(wù)商等，將國(guó)內(nèi)的生態(tài)復(fù)制到當(dāng)?shù)?，把小網(wǎng)絡(luò)連成大網(wǎng)絡(luò)。

還記得梅特卡夫定律對(duì)“連網(wǎng)”的價(jià)值肯定嗎？這也是為什么生態(tài)級(jí)的公司估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于用戶(hù)數(shù)相仿的平臺(tái)級(jí)或工具類(lèi)公司。