互聯(lián)網(wǎng)金融的爆發(fā)性擴(kuò)張?jiān)黾恿吮忍貛诺钠占靶裕€(wěn)定性和清償性的不足又制約其成為真正的貨幣。

■文/程實(shí)，工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究部主管

去年是互聯(lián)網(wǎng)金融大爆發(fā)的一年，數(shù)字貨幣是最突出的代表——比特幣的價(jià)格從年初約1 000美元一路上升至年末逾19 000美元的歷史高位。作為一種由開源軟件產(chǎn)生的虛擬貨幣，因?yàn)榫哂腥ブ行摹⒊鳈?quán)、總量上限固定、邊際生產(chǎn)成本遞增、交易流通簡(jiǎn)易等有別于信用貨幣的特點(diǎn)，在國際金融危機(jī)中誕生的比特幣被很多人視為貨幣進(jìn)化的可能方向，這也令其受到國際資本持續(xù)追捧。但從本質(zhì)屬性上看，比特幣只是貨幣信用暫時(shí)坍塌后的階段性寄托。

未來比特幣的漲跌將成為更敏銳的風(fēng)險(xiǎn)指向標(biāo)，其價(jià)格暴跌是信用回歸與實(shí)體復(fù)蘇所帶來的金融市場(chǎng)系統(tǒng)性調(diào)整之前奏。自去年9月以來，我們一直強(qiáng)調(diào)，金融市場(chǎng)的一場(chǎng)系統(tǒng)性調(diào)整不可避免。

事實(shí)上，與股票、債券等大類資產(chǎn)相比，比特幣內(nèi)在價(jià)值的缺失意味著其兼具高投機(jī)的屬性。在2017年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好高、波動(dòng)率低的環(huán)境中，比特幣成為了新的高風(fēng)險(xiǎn)投資標(biāo)的，其價(jià)格與VIX(波動(dòng)率指數(shù))指數(shù)在去年下半年呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，也成為市場(chǎng)情緒潛在變化更敏銳的表征。隨著全球經(jīng)濟(jì)真實(shí)的普遍復(fù)蘇，全球競(jìng)相寬松的貨幣政策漸行漸遠(yuǎn)，傳統(tǒng)主權(quán)貨幣的信用得以強(qiáng)化，而金融市場(chǎng)主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的單向上升最終也讓位于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速換擋的客觀擔(dān)憂。

作為市場(chǎng)風(fēng)向的指示標(biāo)，比特幣自去年底以來轉(zhuǎn)入下行軌道，預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)偏好開始逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)情緒盛極而衰也漸次帶來高估值市場(chǎng)的調(diào)整，近期以美股帶動(dòng)的全球股市下跌就是鏈條中的下一環(huán)。隨著真實(shí)的普遍復(fù)蘇更多由實(shí)體經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)，貨幣政策邊際收緊會(huì)檢驗(yàn)真實(shí)復(fù)蘇的含金量，習(xí)慣于“寬松麻痹”的市場(chǎng)不得不接受風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的系統(tǒng)性調(diào)整，重心過低的VIX指數(shù)將逐漸向理性中樞靠攏，相應(yīng)的實(shí)體投資機(jī)會(huì)也將大量涌現(xiàn)，比特幣價(jià)格重回高點(diǎn)難上加難。

比特幣是一類革命性技術(shù)范式創(chuàng)新的象征，監(jiān)管趨緊有利于數(shù)字貨幣的長(zhǎng)期良性發(fā)展。“去中心化”是以比特幣為代表的區(qū)塊鏈應(yīng)用最突出的特點(diǎn)，但這也是一柄雙刃劍。一方面解決了信息不對(duì)稱的傳統(tǒng)難題，另一方面也賦予了數(shù)字加密貨幣繞開傳統(tǒng)監(jiān)管體系的可能性，增大了其被用于非法、灰色交易的風(fēng)險(xiǎn)。

比如，比特幣的匿名屬性帶來了用戶身份識(shí)別的不足和反洗錢的難度等。此外，比特幣持有的極端分布、交易所流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、“挖礦”所帶來的資源消耗等也給比特幣市場(chǎng)的可持續(xù)性打上了問號(hào)。在此情形下，適應(yīng)技術(shù)進(jìn)步、填補(bǔ)監(jiān)管空白成為了促進(jìn)數(shù)字貨幣市場(chǎng)良性發(fā)展必不可缺的一環(huán)。2017年，全球主要國家明顯加強(qiáng)了對(duì)于數(shù)字加密貨幣的監(jiān)管，中、韓、印等國釋放的強(qiáng)監(jiān)管信號(hào)甚至直接造成了比特幣價(jià)格的下跌。比如，2017年9月，中國關(guān)停比特幣交易所，叫停ICO(首次代幣發(fā)行并融資)，迫使大多數(shù)比特幣交易轉(zhuǎn)入場(chǎng)外，2018年再度升級(jí)的監(jiān)管措施更是將矛頭直指虛擬貨幣平臺(tái)“出海”及“場(chǎng)外交易”。

未來，對(duì)于數(shù)字貨幣交易環(huán)節(jié)的簡(jiǎn)單限制將向多元化和協(xié)同型的治理轉(zhuǎn)變。由于大多數(shù)數(shù)字加密貨幣所依賴的分布式賬本系統(tǒng)并不需要許可權(quán)限，這也導(dǎo)致整個(gè)系統(tǒng)缺乏承擔(dān)責(zé)任的法律實(shí)體。

未來，技術(shù)進(jìn)步會(huì)推動(dòng)數(shù)字貨幣內(nèi)涵和外延的進(jìn)一步演化，因而相關(guān)治理體系也亟待完善。特別是除了對(duì)交易環(huán)節(jié)施加限制措施之外，需要疏堵并舉，通過構(gòu)建非制度化的數(shù)字貨幣治理基礎(chǔ)設(shè)施來配合法律規(guī)則，以將監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)嵌于貫穿全流程、不斷升級(jí)的技術(shù)規(guī)則中。

同時(shí)，為了規(guī)范市場(chǎng)參與者行為、保護(hù)投資者權(quán)益，打擊數(shù)字貨幣市場(chǎng)操縱、取締ICO所涉及的非法證券活動(dòng)、加強(qiáng)數(shù)據(jù)隱私和信用管理等舉措也必不可少。由于數(shù)字貨幣本身并不具有國界，只有通過全球范圍內(nèi)的協(xié)同才能真正避免監(jiān)管“飛地”。可以預(yù)見，增加治理有效性的需求將推動(dòng)數(shù)字貨幣相關(guān)治理主體和國際準(zhǔn)則的出現(xiàn)。

長(zhǎng)期而言，數(shù)字貨幣“去中心化”的特征將相應(yīng)依賴于多元化、開放式的治理模式創(chuàng)新。處理好對(duì)于數(shù)字貨幣治理與監(jiān)管、法律規(guī)則與技術(shù)規(guī)則、鼓勵(lì)創(chuàng)新與抵御風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡, 也將為整個(gè)區(qū)塊鏈領(lǐng)域的治理提供積極經(jīng)驗(yàn)。

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