與其說(shuō)美股動(dòng)蕩導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，倒不如說(shuō)美股的這個(gè)“外因”，使得國(guó)內(nèi)的這種調(diào)整提前了。

文/王 涵

興業(yè)證券首席宏觀分析師

期美股的大震蕩引起了全球廣泛關(guān)注。不過(guò)這次美股調(diào)整，并非是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，而是美股經(jīng)過(guò)多年的上漲后，估值抬升積累了太大的壓力，市場(chǎng)擔(dān)心利率上升導(dǎo)致估值承壓所致。如果因此認(rèn)為美國(guó)已進(jìn)入“危機(jī)模式”并波及全球，則有些為時(shí)尚早。

至于本次美股的動(dòng)蕩是否會(huì)升級(jí)，需要關(guān)注兩條主線：

一、美國(guó)中小企業(yè)的償付能力問(wèn)題。2008年金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策引發(fā)了中小企業(yè)舉債規(guī)模的擴(kuò)張。利率上升的過(guò)程中，他們需要關(guān)注高債務(wù)壓力下，財(cái)務(wù)成本上升對(duì)企業(yè)償付能力的影響。而代表美國(guó)中小企業(yè)的Russell 2000指數(shù)在經(jīng)過(guò)連續(xù)兩年惡化后，已經(jīng)接近2008年危機(jī)時(shí)的水平。后期是否會(huì)出現(xiàn)一些企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使得金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是需要關(guān)注的第一條主線。

二、波動(dòng)率反彈引發(fā)金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)維持了近10年寬松周期，美國(guó)也面臨“資產(chǎn)荒”。一些擁有穩(wěn)定負(fù)債的投資機(jī)構(gòu)面臨債權(quán)型資產(chǎn)收益率過(guò)低的問(wèn)題。在這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)為了保持資產(chǎn)端的收益率水平，不斷下調(diào)對(duì)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)的要求，比如AAA債券收益率太低，就買(mǎi)AA的，AA也太低了買(mǎi)A，實(shí)在不行就通過(guò)ETF買(mǎi)“類(lèi)債券的股票”。但隨著貨幣緊縮、資產(chǎn)波動(dòng)率上升，這種策略面臨資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)加大的壓力。已有一些保險(xiǎn)公司對(duì)外發(fā)布2017年盈利下滑的信息，這是否是此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)加大的前兆，是我們需要關(guān)注的另一條主線。

盡管美股短期的動(dòng)蕩帶來(lái)了階段性資金面的不確定性，但我個(gè)人傾向于認(rèn)為，這一因素對(duì)中國(guó)資金面的長(zhǎng)期影響有限。

需要注意到一個(gè)大背景是，2012年之后，全球的資金都對(duì)美國(guó)加大了配置，有相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期，美元、美債、美股都非常強(qiáng)。換句話(huà)說(shuō)，美國(guó)不是新興市場(chǎng)，而是過(guò)去幾年資金流入的主要目的地。因此，即使在極端情況下，美國(guó)發(fā)生較大的危機(jī)，對(duì)于資金面的影響，受沖擊更大的也應(yīng)該是美國(guó)而非新興市場(chǎng)，更不用說(shuō)如果出現(xiàn)危機(jī)的話(huà)，恐怕會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)美聯(lián)儲(chǔ)QE(量化寬松貨幣政策)的有效性，進(jìn)而引發(fā)對(duì)于美元的擔(dān)憂(yōu)。而如果美國(guó)只是出現(xiàn)局部性的金融資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，則更不會(huì)帶來(lái)資金大幅從中國(guó)外流。

總的來(lái)說(shuō)，全球46萬(wàn)億美元的跨境組合投資，對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的配置比例僅2%，嚴(yán)重低于中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的占比 (15%)，因此，外資增配中國(guó)資產(chǎn)，這個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)并沒(méi)有發(fā)生變化。

本輪國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的調(diào)整，我個(gè)人傾向于認(rèn)為，美股只是一個(gè)誘因，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)本身在上半年也面臨一個(gè)“坎兒”，這是一個(gè)內(nèi)在的因素。

首先，從經(jīng)濟(jì)層面上來(lái)看，2015-2016年股市、匯市大幅波動(dòng)之后，2016年初政府為了穩(wěn)定信心，實(shí)際上是進(jìn)行了較大規(guī)模的托底工作，其中2016-2017年，僅PPP項(xiàng)目每年落地就有2萬(wàn)億元人民幣左右，而2015-2017年棚改的貨幣化安置，國(guó)開(kāi)行也投放了近3萬(wàn)億元貸款。就像2009年“4萬(wàn)億”刺激，在2010年帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)回升、過(guò)熱，再到2011年引發(fā)了“類(lèi)滯脹”，本輪始于2016年的托底政策，也在2017年帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，而其“后遺癥”也會(huì)在2018年帶來(lái)經(jīng)濟(jì)階段性減速、CPI階段性上升的壓力。

其次，如果再考慮到金融去杠桿的具體政策進(jìn)一步的落地，2018年的上半年將類(lèi)似2011年的上半年，的確會(huì)在年初的樂(lè)觀情緒消散之后，面臨“要過(guò)一個(gè)坎兒”的壓力。因此，與其說(shuō)美股動(dòng)蕩導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，倒不如說(shuō)美股的這個(gè)“外因”，使得國(guó)內(nèi)的這種調(diào)整提前了。

編 輯:李垣諭  1600670218@qq.com