與其說美股動蕩導致了國內金融市場動蕩，倒不如說美股的這個“外因”，使得國內的這種調整提前了。

文/王 涵

興業(yè)證券首席宏觀分析師

期美股的大震蕩引起了全球廣泛關注。不過這次美股調整，并非是因為經濟數(shù)據(jù)走弱，而是美股經過多年的上漲后，估值抬升積累了太大的壓力，市場擔心利率上升導致估值承壓所致。如果因此認為美國已進入“危機模式”并波及全球，則有些為時尚早。

至于本次美股的動蕩是否會升級，需要關注兩條主線：

一、美國中小企業(yè)的償付能力問題。2008年金融危機后美聯(lián)儲的寬松政策引發(fā)了中小企業(yè)舉債規(guī)模的擴張。利率上升的過程中，他們需要關注高債務壓力下，財務成本上升對企業(yè)償付能力的影響。而代表美國中小企業(yè)的Russell 2000指數(shù)在經過連續(xù)兩年惡化后，已經接近2008年危機時的水平。后期是否會出現(xiàn)一些企業(yè)的信用風險，進而使得金融市場的動蕩傳導至實體經濟，是需要關注的第一條主線。

二、波動率反彈引發(fā)金融機構自身的風險。美聯(lián)儲維持了近10年寬松周期，美國也面臨“資產荒”。一些擁有穩(wěn)定負債的投資機構面臨債權型資產收益率過低的問題。在這個過程中，企業(yè)為了保持資產端的收益率水平，不斷下調對資產信用評級的要求，比如AAA債券收益率太低，就買AA的，AA也太低了買A，實在不行就通過ETF買“類債券的股票”。但隨著貨幣緊縮、資產波動率上升，這種策略面臨資產端風險加大的壓力。已有一些保險公司對外發(fā)布2017年盈利下滑的信息，這是否是此類風險加大的前兆，是我們需要關注的另一條主線。

盡管美股短期的動蕩帶來了階段性資金面的不確定性，但我個人傾向于認為，這一因素對中國資金面的長期影響有限。

需要注意到一個大背景是，2012年之后，全球的資金都對美國加大了配置，有相當長一段時期，美元、美債、美股都非常強。換句話說，美國不是新興市場，而是過去幾年資金流入的主要目的地。因此，即使在極端情況下，美國發(fā)生較大的危機，對于資金面的影響，受沖擊更大的也應該是美國而非新興市場，更不用說如果出現(xiàn)危機的話，恐怕會導致市場擔憂美聯(lián)儲QE(量化寬松貨幣政策)的有效性，進而引發(fā)對于美元的擔憂。而如果美國只是出現(xiàn)局部性的金融資產價格調整，則更不會帶來資金大幅從中國外流。

總的來說，全球46萬億美元的跨境組合投資，對中國資產的配置比例僅2%，嚴重低于中國經濟在全球的占比 (15%)，因此，外資增配中國資產，這個長期趨勢并沒有發(fā)生變化。

本輪國內市場的調整，我個人傾向于認為，美股只是一個誘因，國內經濟、金融市場本身在上半年也面臨一個“坎兒”，這是一個內在的因素。

首先，從經濟層面上來看，2015-2016年股市、匯市大幅波動之后，2016年初政府為了穩(wěn)定信心，實際上是進行了較大規(guī)模的托底工作，其中2016-2017年，僅PPP項目每年落地就有2萬億元人民幣左右，而2015-2017年棚改的貨幣化安置，國開行也投放了近3萬億元貸款。就像2009年“4萬億”刺激，在2010年帶來了經濟回升、過熱，再到2011年引發(fā)了“類滯脹”，本輪始于2016年的托底政策，也在2017年帶來了經濟的企穩(wěn)，而其“后遺癥”也會在2018年帶來經濟階段性減速、CPI階段性上升的壓力。

其次，如果再考慮到金融去杠桿的具體政策進一步的落地，2018年的上半年將類似2011年的上半年，的確會在年初的樂觀情緒消散之后，面臨“要過一個坎兒”的壓力。因此，與其說美股動蕩導致了國內金融市場動蕩，倒不如說美股的這個“外因”，使得國內的這種調整提前了。

編 輯:李垣諭  1600670218@qq.com