趣店百億美金神話，只用了三年。這激起了人們無限的貪欲，也激起一部分人的嫉妒。在高調(diào)上市后，迎接羅敏的是眾人的指責(zé)——做“人血饅頭”生意，同時伴隨著“不用還錢是羅敏”的調(diào)侃。

看到榜樣的事跡，業(yè)內(nèi)同仁奔走相告，無不歡呼。裸貸消費貸，終究不如現(xiàn)金貸上岸，小錘一敲，身價百億，財富神話，行業(yè)輝煌，莫過如此。

眾安保險、和信貸、拍拍貸就如同機關(guān)槍射出的子彈，“嗖嗖”地打在各自的靶心，也打在向往暴富者的心上。融360、樂信也是躍躍欲試，摩拳擦掌，一副上市勢在必得的姿態(tài)，躍然呈現(xiàn)在大眾面前。

早前，易鑫集團(tuán)成功登陸港股；據(jù)悉昨日晚間，融360也將登陸美股。

然而，這一片繁榮的景象，讓我不得不反思。巴菲特的“在別人貪婪時我惶恐，在別人恐懼時我貪婪”的觀念、鄧普頓的“逆向投資”理論、索羅斯的“反身性”理論、霍華德馬斯克的“鐘擺”理論，無一不讓人警惕起來。

回歸事物本原，仔細(xì)研究實際情況，才是良策。因此很有必要了解情況，做一番調(diào)查，再談?wù)勥@次互聯(lián)網(wǎng)金融上市狂潮。

先拋出結(jié)論：目前的互金公司去美股上市，獲得頂峰超額估值的概率較小了，但是現(xiàn)在仍然是一個不錯的窗口期。

直白點說，比如A公司，內(nèi)在價值100億，一般公司會在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好業(yè)績回升時，選擇上市，企業(yè)會獲得更高的估值，比如120億。如果市場情況不同，假設(shè)在市場最樂觀的時候上市，或許會獲得150億的估值。

對公司而言，就是募集的資金更多；對創(chuàng)始人而言，就是自己持有的股票更加值錢。

而以當(dāng)前的情況，A公司若再去上市融資，大概率只能獲得120億估值而非150億估值，這里用“鐘形曲線”來描述：

曲線圖代表估值高低，現(xiàn)在的情況，大致處于紅線區(qū)域。

劃重點：

1.簡要梳理前兩次互金狂潮

2.這一次互金狂潮的三個基本問題

3.一輪經(jīng)濟(jì)周期中，財務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿和預(yù)期杠桿，分別是如何影響估值的

4.最后的判斷

回顧前兩次狂潮

大概在2014年的一期《郎眼看財經(jīng)》欄目里（對，沒錯，就是那個聲名狼藉的郎咸平），我接觸到互聯(lián)網(wǎng)金融，雖然那時候余額寶火熱，但我并沒朝這個方向進(jìn)行關(guān)注與研究。

直到2015年元旦，參與朋友網(wǎng)貸創(chuàng)業(yè)當(dāng)中（充當(dāng)所謂分析師角色），互金里這前前后后一些事，就懂了一點點，這里簡單梳理一下，前兩次互聯(lián)網(wǎng)金融浪潮迭起時，一些標(biāo)志性的事件：

（一）

2013年前后，互金行業(yè)創(chuàng)業(yè)熱潮開始，P2P、眾籌接連登場。也就是在那年6月，誕生了“余額寶”這款奠定螞蟻金服行業(yè)地位的產(chǎn)品，從此支付寶在移動浪潮中，成為國民App，也為后來螞蟻金服打下了流量基礎(chǔ)。這也是第一波浪潮巔峰的標(biāo)志。

如果你去數(shù)數(shù)，當(dāng)下還不錯的互金企業(yè)，如團(tuán)貸網(wǎng)、有利網(wǎng)、點融網(wǎng)、積木盒子等等，很多都是那個時候誕生的。

也是那個時候，互聯(lián)網(wǎng)金融，開始走入少數(shù)人視野，成為好獵者的“獵物”，偶爾也成為話題爭議熱點，“江南憤青”也在那個時候逐漸成名，史稱“互金元年”。

（二）

2015年春節(jié)以后，在中國特色牛市推動下，互金創(chuàng)業(yè)成為香餑餑。那段時間，可以說是整個市場最為活躍的時候，融資新聞、B輪C輪，刷遍朋友圈，各企業(yè)也是一副要“改造銀行、改造金融、改造人們理財習(xí)慣”的駕駛。

不知道大家是否還記得多倫股份（600696 ）這家上市公司？當(dāng)時僅憑一紙公告改名“匹凸匹”（P2P），便在資本市場連續(xù)獲得多個漲停。

市場癲狂，可見一斑。

隨著六月股災(zāi)來臨，監(jiān)管層對互金，連下五道“金牌令”，才把失去控制的大火，控制下來。也正是這一年，互金這個原本小眾的行業(yè)，進(jìn)入尋常百姓人家，成為隔壁王叔們茶余飯后的談資，史稱“網(wǎng)貸之春”。

然而，隨著e租寶案件發(fā)生，掀起了P2P網(wǎng)貸行業(yè)風(fēng)暴。但也正是這兩次狂潮，奠定了今天的盛世。

互金第三次狂潮，震撼來襲

最近行業(yè)迎來了第三次狂潮，在趣店“百億美金、不用還錢、人血饅頭”成為國民爭議焦點后達(dá)到頂峰。雖然行業(yè)反思討伐之聲不絕于耳，卻道上市好時光，正如當(dāng)下東風(fēng)盛，更多公司選擇扎堆上市。

行業(yè)有多熱鬧，相信大家也感受到了。同樣，校園貸的樂信開始大規(guī)模撒錢，互金行業(yè)的自媒體人，最近可是大賺特賺啊。

互金行業(yè)，原本是個苦行業(yè)，總是伴隨跑路、騙局、裸貸等等一系列負(fù)面，從業(yè)者則總是辛苦地考慮流量、風(fēng)險、審核、壞賬，原本改造銀行的夢想，也逐漸消失了。

上面簡單回顧了一下前兩次狂潮，不是描述歷史本身，而是通過過去的狂潮，來分析當(dāng)下的三個問題：互金第三次狂潮是否不一樣？現(xiàn)階段是狂潮的哪一個階段？它還會持續(xù)多久？

這三個問題，我只能回答前兩個。

我比較相信“很多東西，尤其是經(jīng)濟(jì)變化、股市短期升跌，經(jīng)濟(jì)前景是沒法預(yù)測的”。

類似“牛市還能有多久的”的第三個問題，就好比一個擺動中的經(jīng)濟(jì)鐘擺，人們是無法判斷什么時候會經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向。

雖然如此，但我們可以通過觀察周圍人的動靜，事件當(dāng)下的情況，去大致判斷我們當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于什么位置。

繁榮——崩潰的經(jīng)濟(jì)周期，是永遠(yuǎn)存在的。想想毛主席當(dāng)年回答黃炎培的“跳出歷史的周期律”問題，再想想如今，或許你們就有答案了。

因此，可以斷定，這一次互聯(lián)金融狂潮，沒什么不一樣，轉(zhuǎn)向是一定會發(fā)生的，崩潰也一定會到，只是不知道會是什么時候。

三種估值杠桿

企業(yè)在估值的時候，經(jīng)常會被高估或低估。原因就在于存在某些因素，會產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，放大會縮小企業(yè)的內(nèi)在價值。

找個通俗的例子談?wù)?。大家都知道，炒股的時候，通過杠桿，可以進(jìn)行收益的放大或者縮小，也會導(dǎo)致虧損的加大或減少。

但是有一點沒法改變，那就是你的的收益率。你借的錢，也是你的本金，不是別人的，只不過你借了要還。所以實質(zhì)是，你炒股的收益率，是不變的。除此之外，你借入資金，還可能導(dǎo)致爆倉，但是單純買股票不會出現(xiàn)這種事，因此你的風(fēng)險是加大了。

同樣，在公司估值中，也是類似的。我們假設(shè)存在某一個特定的內(nèi)在價值。這個價值我們沒法直接證明或觀察到，但它卻能被我們感知，就如同薛定諤的貓一樣，它是客觀存在的。

但是企業(yè)，有杠桿就不一樣了。

分為三種杠桿：

財務(wù)杠桿對估值的影響

財務(wù)杠桿，就是企業(yè)對固定負(fù)債的利用程度。

假如你是賣雞蛋灌餅的，你做雞蛋灌餅的裝備，是找別人借50萬買的，期限為一年，年利息為10%。

現(xiàn)在呢，假設(shè)你一年收入100萬，各種成本為94萬，不算利息利潤為6萬；那么你最后交完5萬的利息，凈利潤就是1萬。

現(xiàn)在，我們假設(shè)，央行大規(guī)模放水，各種瘋狂印鈔票，導(dǎo)致市場資金很多，最終資金的利率很低，這時你可以用5%的利率借到50萬。

若明年你的雞蛋灌餅生意依然沒什么起色，所以不算利息，你的利潤還是6萬，但是由于利率降低了，最后交完利率后，你的凈收入就會增加到2.5萬。

現(xiàn)在就是體現(xiàn)了財務(wù)杠桿效應(yīng)，也就說，你利用50萬的負(fù)債，在業(yè)績沒有起色的時候，利潤增加了2.5萬。

營業(yè)情況不變，但是你的凈利潤同比增長150%啊。

這時候你就可以說，看看我家雞蛋灌餅店，今年掙得多。這時候，你會以同樣的價格賣掉店鋪嗎？

說不定，你今年掙得多，有多余的錢，明年請一個漂亮妹子給你招攬生意。這樣你的業(yè)務(wù)就更好了，繼而掙更多的錢，這就是“反身性理論”的大致內(nèi)涵。

所以企業(yè)估值就上去了，這就是財務(wù)杠桿對估值的影響。

經(jīng)營杠桿對估值的影響

經(jīng)營杠桿，就是對企業(yè)對固定資產(chǎn)的利用程度。

同樣是剛剛那個例子，我們把50萬的借款，改為50萬的固定資產(chǎn)，分兩年計提折舊，但是沒有負(fù)債。

不算折舊前，扣除各種成本，假設(shè)你今年100萬收入，利潤為30萬，那么你在扣去固定資產(chǎn)折舊1年25萬后，你的凈利潤就是5萬了。

假設(shè)明年收入增加到150萬，同樣的變動成本率，扣除折舊前，你的利潤150*（1－70/100）=45萬，扣除折舊后，你的凈利潤就是20萬。

你算一下，你的收入增加了50％，而你的利潤大增300%。

這就是經(jīng)營杠桿的威力。它的實質(zhì)，就是平均分?jǐn)偟矫總€雞蛋灌餅上的固定成本變少了，最后導(dǎo)致利潤的變化幅度，遠(yuǎn)大于收入的變化幅度。

那么問題來了，你愿意以比去年高50%價格，賣掉企業(yè)嗎？顯然不可能。

必須提價，這就是經(jīng)營杠桿對估值的影響?！　　　?/p>

預(yù)期杠桿對估值的影響

給公司估值，本質(zhì)就是預(yù)估企業(yè)的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值。

預(yù)期杠桿一般會體現(xiàn)在牛市的后半段，這時候人們都很樂觀，覺得自己很有錢，收入也高，消費能力強，所以愿意給予前景好的企業(yè)高估值。

想想2000年的估值泡沫，不說市盈率，很多都是市銷率，看銷售情況而定。而且市銷率可以達(dá)到100。

這就是預(yù)期杠桿對企業(yè)估值影響。

總結(jié)一下：

一般當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入危機時候，政府做的第一件事情，就是印鈔票或者放水，各種刺激政策。比如2008年的四萬億計劃、美帝的寬松貨幣政策，就是讓資金成本降下來。

從企業(yè)角度講，第一波收益的就是高財務(wù)杠桿企業(yè)，率先走出經(jīng)濟(jì)低谷，例如地產(chǎn)和金融股（后面有專門分析趣店作為金融股的影響）。

并且由于這類股票存在強大的“反身性”，金融股價高，那么交易對手會比較信任它，要求的保證金就會減少，這樣就更會刺激業(yè)務(wù)本身的發(fā)展。

第二波就是高經(jīng)營杠桿股票，由于經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動效應(yīng)，率先走出低谷的金融地產(chǎn)股，就會帶領(lǐng)整個經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。

由于營收變化一點，而最后掙錢的利潤卻像爆炸似的，整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入狂歡期。

第三波就是預(yù)期估值杠桿，由于持續(xù)的數(shù)據(jù)爆表，人們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會一直繁榮下去。

就像歷次危機前一樣，集體癲狂，失去理性。最后則由于企業(yè)生產(chǎn)能力過剩，產(chǎn)品賣不出去，于是經(jīng)濟(jì)開始凋敝，例如1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條。

我記得上小學(xué)時，看到西方資本家把牛奶倒進(jìn)河水里，還覺得資本家好傻。后來看到任志強說，把“多余的房子炸掉”的言論，本質(zhì)都是這樣思維。

最后的判斷

現(xiàn)在處于哪個階段也是可以判斷的，但需要通過大量觀察，了解周邊的情況并據(jù)此分析判斷。

一般而言，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時，政府之手會發(fā)揮積極的貨幣政策（就是多印錢、多撒錢的意思），讓整個經(jīng)濟(jì)里頭，流動資金變多。

這時候，由于到處都是錢，也就意味著，錢的“價格”不貴（利率很低）。從微觀經(jīng)營的企業(yè)來說，此時，大量借錢的企業(yè)，要交付的利息就變少了，于是開始出現(xiàn)成本降低的情況，并隨著利率進(jìn)一步降低，即便銷售沒有好轉(zhuǎn)，利潤也會大幅度好轉(zhuǎn)。

企業(yè)的“財務(wù)杠桿”發(fā)揮作用了。也就說，同樣負(fù)債，隨著利率降低，率先觸底反彈的是高財務(wù)杠桿企業(yè)。在相同規(guī)模下，企業(yè)隨著利率的降低而呈現(xiàn)利潤暴漲的情況。

這個時候，公司就會獲得很高的估值。為什么呢？因為你掙錢多啊。這點尤其是在金融、地產(chǎn)類型的股票中，尤為明顯。

最近大半年哪幾只股票最牛？無疑是恒大和融創(chuàng)，十倍股說的就是這類房地產(chǎn)企業(yè)，金融行業(yè)也是類似。

為什么呢？這類企業(yè)高負(fù)債，隨著利率降低，財務(wù)費用大規(guī)模下降（金融行業(yè)是業(yè)務(wù)成本），由于財務(wù)杠桿的存在，業(yè)績隨即出現(xiàn)大規(guī)模反彈，而且力度比降低的那點成本高很多（否則就不會叫杠桿了）。

回到互金行業(yè)，趣店、拍拍貸、眾安保險、融360、和信貸能夠短時間內(nèi)飛奔上市，就是得益于他們現(xiàn)階段成本的大幅度降低。

以趣店為例，根據(jù)招股說明書介紹，他們的資金來源于相關(guān)合作機構(gòu)，隨著市場大幅度放水、印鈔票，趣店從合作者手中，獲取資金的成本降低了。

簡單說，趣店就是個“二級資金批發(fā)商”，從銀行等金融機構(gòu)一級市場，大規(guī)模采購“資金”，然后“零售賣給”借款人，從中賺取“資金”這種產(chǎn)品的差價。

現(xiàn)在趣店業(yè)績之所以爆表，主要原因就是因為“大規(guī)模采購‘資金’”很便宜。此外，由于遍地都是資金，低質(zhì)量借貸者隨處都可以弄到錢，還掉欠款，最終導(dǎo)致得到了完整“收入”（其實就是借貸者還款）。

一方面，趣店的“資金的銷售收入”沒有問題，趣店“資金單價”，并沒有降低，說明產(chǎn)品沒降價。另一方面則是產(chǎn)品成本大幅度降低（批發(fā)購買大規(guī)模“資金”），如果在相同人數(shù)情況下，收入不變，成本減少，就會直接導(dǎo)致利潤大增。

反映在趣店的財務(wù)報表上，就是下面做記號的地方，數(shù)字會變大：

所謂“融資收入”，就是“資金這種產(chǎn)品”賣貨所產(chǎn)生的差價，這時會變多。在趣店的財務(wù)報表上，就是收入會大大增加。

除此之外，這類企業(yè)還有一個特點——反身性，就是說盈利越多，那么別人會越發(fā)相信它，導(dǎo)致資金成本進(jìn)一步降低，從而盈利進(jìn)一步提高。

分析到這里，也就明白了為什么這段時間，趣店業(yè)績會忽然起飛。其實你只要看看借款人數(shù)、這個季度貸款額度多少，就可以判斷這種產(chǎn)品銷售量的變化。

這才是實質(zhì)的通過銷售產(chǎn)品的數(shù)據(jù)：

而差價，就是所謂的總收入：

通過財務(wù)杠桿，收入情況被放大。

所謂的收入增幅高達(dá)308.0%，是在杠桿的左右下完成的，實際“資金作為產(chǎn)品的銷售”，是增加了218.8％。雖然這數(shù)據(jù)也很夸張，但別忘了杠桿在放大。

（上面的分析，只是幫助你理解實際業(yè)務(wù)，理解業(yè)務(wù)的本質(zhì)，財務(wù)報表分析，分析的不是數(shù)據(jù)，而是業(yè)務(wù)。）

那么，這種爆發(fā)性的業(yè)績，會持續(xù)多久呢？

首先，大家要想明白的是，股東這個群體，他們喜歡什么樣的公司。毫無疑問是高增長，高利潤的公司。

尤其是高增長，任何企業(yè)一旦不達(dá)標(biāo)，就會被資本的鞭子抽打。資本也最喜歡高增長的公司。

我們通過上面的分析，已經(jīng)知道了存在銷售業(yè)務(wù)層面的財務(wù)杠桿。但是這層杠桿，只是來源于資金作為一種產(chǎn)品，購買成本的下降，并不是因為業(yè)務(wù)本身改善了帶來的結(jié)果。

簡單說，當(dāng)銀行間一級貨幣市場，利率降低到不能在低了（總不可能為負(fù)），待資金成本有了下限后，資金作為產(chǎn)品，它的價格不再大幅度下降。。

此時，這個公司的發(fā)展速度，在一個經(jīng)濟(jì)周期中，就達(dá)到了利用杠桿的頂峰。

當(dāng)市場由于放水，讓財務(wù)杠桿企業(yè)先行盤活金融地產(chǎn)類公司后，由于帶動效應(yīng)，整個經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)向。高經(jīng)營杠桿類企業(yè)，銷售量逐漸增加，這類企業(yè)開始發(fā)揮威力。

擁有經(jīng)營杠桿的企業(yè)，如制造業(yè)，由于大量固定成本，銷量增加1%而實際利潤或許就達(dá)到2%。于是業(yè)績回升，尤其是利潤，獲得超額利潤增長；金融地產(chǎn)股，則逐漸褪色，開始轉(zhuǎn)變?yōu)榭繉嶋H業(yè)績提升利潤。具體到趣店的例子，則是憑借業(yè)務(wù)“資金這種產(chǎn)品賣得更多”，實現(xiàn)利潤增長。

最近一個月前，大約是茅臺，這類經(jīng)營杠桿類企業(yè)開始出現(xiàn)業(yè)績大爆發(fā)，股價大漲。

還有一個經(jīng)營杠桿比較明顯就是船運行業(yè)，固定資產(chǎn)多啊，最近開始扭虧為盈了。

看看時間，你就明白了。

（以前讀資料的時候，有一個人講述過自己選“中國遠(yuǎn)洋”這只十倍股經(jīng)歷，所以對航運行業(yè)特別有印象。）

茅臺業(yè)績本身就好，稍微增加一點銷量，由于較大的經(jīng)營杠桿，業(yè)績就上去了；中遠(yuǎn)?？剡@種企業(yè)，也是吃經(jīng)營杠桿，居然開始扭虧為盈了，這也就說明了整個經(jīng)濟(jì)周期中，我們開始步入繁榮期了。

說這么多，我只是想分析告訴大家，互金企業(yè)，尤其是那些吃財務(wù)杠桿的裸貸、消費貸、現(xiàn)金貸，巔峰時期的超額增長，已經(jīng)過去了。

但是這個巔峰，還沒有徹底消退。畢竟目前沒有看到經(jīng)營杠桿類企業(yè)全面業(yè)績爆發(fā)，只有少部分龍頭開始業(yè)績爆發(fā)，像中遠(yuǎn)海控這類更吃周期，更加經(jīng)營杠桿的，也才剛剛扭虧為盈。說具體點，營業(yè)杠桿還沒有到巔峰時刻，還差一點火候。

大家必須明白，財務(wù)報表的數(shù)據(jù)是滯后指標(biāo)，會晚3到6個月。在這之后將沒有超額增長，恢復(fù)普通增長。如果行業(yè)平穩(wěn)落地，將獲得普通估值。而這對于互金上市公司而言，是不能接受的。

總的來說，互金企業(yè)利用財務(wù)杠桿獲得超額收益、超額增長的好日子，快走完了。目前正處于能獲得超高估值的好日子的后半段，錯過了就沒了。

最后咱們來驗證一下上面的分析。由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已開始走向繁榮，央行已經(jīng)改變了原來的各種放水、印鈔票的政策，也就是資金成本開始收緊。

我們知道，平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)下：M2速度大概等于GDP的實際增速＋通貨膨脹率。

十月份我國M2的速度在8.8%，而根據(jù)周小川的行業(yè)預(yù)測，我國下半年GDP在7%左右，當(dāng)下CPI同比上漲1.9%，PPI同比上漲6.9%。

這說明資金緊張起來了，也就說說明財務(wù)杠桿的緊縮要開始體現(xiàn)了。但財務(wù)報表的反應(yīng)，會慢3到6個月。

看看最近M2的發(fā)行情況：

很明顯在十月份，M2已經(jīng)觸底反彈了，由于資金開始進(jìn)一步收緊。更因為這資金的提價已經(jīng)有一段時間了。

最近，一本財經(jīng)的《“資金荒”來襲：消費金融“彈盡糧絕”，資金成本暴漲5%》談到了資金成本的問題。從趣店的角度看，就是成本上升，接下來財務(wù)杠桿對估值提升的效果已經(jīng)沒了，必須靠業(yè)績實打?qū)嵉靥嵘?/p>

但是這個傳導(dǎo)有時間成本，就是財務(wù)報表本身是滯后指標(biāo)。除此之外，孫宏斌早前也有過類似的言論，說資金很緊張，如下截圖：

始終要明白，財務(wù)報表，是滯后指標(biāo)。

這個狂潮會持續(xù)多久，或許很快，尤其是業(yè)績不穩(wěn)的情況，但可以知道的是，這個估值buff快沒了。

還是喜歡以圖片說事：

目前處在（μ＋1α,μ＋2 α）區(qū)間，基本快沒了。