因旗下公司雅士利和現(xiàn)代牧業(yè)巨額虧損，在港股主板上市的蒙牛乳業(yè)去年曾出現(xiàn)7.5億的巨額賬面虧損。今年上半年，蒙牛業(yè)績(jī)恢復(fù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)同比上漲4.7%。資本市場(chǎng)反應(yīng)亦正面，公布業(yè)績(jī)次日，股價(jià)高開(kāi)，收盤(pán)上漲5.42%。

但利潤(rùn)增長(zhǎng)難掩痼疾，蒙牛耗費(fèi)巨資入股的現(xiàn)代牧業(yè)和雅士利仍然巨額虧損。更為嚴(yán)峻的是：蒙牛不僅營(yíng)收被伊利大幅超越，當(dāng)前利潤(rùn)也僅為伊利的約三分之一，市值也只相當(dāng)于伊利的四成左右。

中國(guó)乳制品市場(chǎng)蒙牛伊利雙雄對(duì)峙的局面已經(jīng)持續(xù)了十多年，但在中糧入主蒙牛八年之后，從市值和利潤(rùn)的角度來(lái)觀察：雙寡頭對(duì)峙似乎正向單寡頭獨(dú)強(qiáng)的局面演進(jìn)。

事實(shí)上，中糧系的上市公司正成為很多投資者套牢的深坑。今年上半年，在A股上市的四家中糧系公司股價(jià)無(wú)一例外地都在下跌。在港股上市的七家中糧系公司，除了大悅城之外，集體跑輸大盤(pán)。

中糧執(zhí)掌之下的蒙牛，真的會(huì)掉隊(duì)嗎?

雙寡頭要變單寡頭?蒙牛利潤(rùn)只有伊利三分之一

蒙牛公布業(yè)績(jī)報(bào)告顯示：今年上半年，營(yíng)收為294.65億，同比上漲8.1%;凈利潤(rùn)為11.28億，同比上升4.7%。業(yè)績(jī)看似不錯(cuò)，但與同期伊利相比差距相當(dāng)明顯。今年上半年，伊利凈利潤(rùn)為33.64億，蒙牛的凈利潤(rùn)只相當(dāng)于伊利的33.53%。

伊利和蒙牛的雙雄對(duì)峙，是最近十多年中國(guó)乳制品市場(chǎng)的基本競(jìng)爭(zhēng)格局。蒙牛成立于1999年，創(chuàng)始人牛根生原是伊利集團(tuán)副總裁。1999年伊利總營(yíng)收已高達(dá)3.55億，蒙牛的營(yíng)收只有4000萬(wàn)，還不到伊利的零頭。

但到2007年，蒙牛營(yíng)收就已超過(guò)伊利，并成為首家營(yíng)收邁過(guò)200億元大關(guān)的中國(guó)乳企。當(dāng)年蒙牛的營(yíng)收達(dá)到213億，而伊利僅為193億。

那時(shí)蒙牛在液態(tài)奶上的優(yōu)勢(shì)更為明顯，據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)：當(dāng)時(shí)蒙牛的液態(tài)奶市場(chǎng)占有率達(dá)到40.7%，而其它兩名競(jìng)爭(zhēng)者總共才占28.1%。

但是，隨后爆發(fā)的三聚氰胺事件給整個(gè)中國(guó)乳業(yè)市場(chǎng)致命的打擊，蒙牛因?yàn)橛袠I(yè)績(jī)對(duì)賭在身，面臨被外資控盤(pán)的局面。

2009年7月，中糧以30.58億港元的代價(jià)增持了蒙牛11.13%的股份。增持后，中糧持股比例達(dá)到20.3%，成為蒙牛第一大股東。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上，蒙牛實(shí)際上已經(jīng)成為帶有國(guó)企色彩的上市公司，但牛根生仍然擔(dān)任公司主席。

2011年，牛根生辭去蒙牛董事會(huì)主席職務(wù)，這標(biāo)志著蒙牛正式進(jìn)入中糧系主政的階段。也就是在這一年，蒙牛的總營(yíng)收重新被伊利超過(guò)，且差距也有越拉越大的趨勢(shì)。

下圖為面包財(cái)經(jīng)根據(jù)財(cái)報(bào)繪制的蒙牛與伊利營(yíng)收走勢(shì)對(duì)比：

不只是營(yíng)收，蒙牛的一些優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，市場(chǎng)份額也被伊利趕超。以白奶市場(chǎng)為例，白奶是中國(guó)規(guī)模最大的乳制品細(xì)分市場(chǎng)。據(jù)興業(yè)證券研報(bào)，伊利的白奶市場(chǎng)份額從2012年起超過(guò)蒙牛后，一直占據(jù)市場(chǎng)首位;在基礎(chǔ)白奶市場(chǎng)，2016年伊利市場(chǎng)份額已達(dá)到37%，而蒙牛僅為28%。

不少市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，蒙牛與伊利的此消彼長(zhǎng)，與雙方的股權(quán)架構(gòu)變化有很大關(guān)系。原本被貼上民企乳業(yè)巨頭標(biāo)簽的蒙牛，在后牛根生時(shí)代，已經(jīng)成為典型的職業(yè)經(jīng)理人治理結(jié)構(gòu)。

蒙牛自中糧入住后，前五大股東均為機(jī)構(gòu)持股，截至2016年底，其持股比例超過(guò)50%;但其高管團(tuán)隊(duì)合計(jì)持股卻僅為0.5%左右，帶有明顯的職業(yè)經(jīng)理人治理特征。

而伊利的最大股東持股不足10%，前十大股東持股僅為30%左右，伊利高管持股比例則接近8%，其高管團(tuán)隊(duì)與公司利益高度綁定。

蒙牛投資屢現(xiàn)敗筆：巨資入股雅士利和現(xiàn)代牧業(yè)卻持續(xù)失血

最近幾年，蒙牛通過(guò)收購(gòu)和參股進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)上游的奶牛養(yǎng)殖和奶粉業(yè)務(wù)，入股現(xiàn)代牧業(yè)和雅士利。并表帶來(lái)的收入增加，部分掩蓋了蒙牛與伊利在主打產(chǎn)品上營(yíng)收差距擴(kuò)大的趨勢(shì)。

但這兩家被投資的公司，正陷入巨額虧損的困境。今年上半年，蒙牛應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司虧損為3.54億，與上年同期相比，虧損擴(kuò)大29.51%。

蒙牛持股比例超過(guò)一半的雅士利(蒙牛持有雅士利51 %的股份)，今年上半年?duì)I收為10.05億，同比下跌15.7%，虧損1.22億。2016年雅士利就曾出現(xiàn)過(guò)3.2億的巨額虧損。

2013年6月，蒙牛以約114億港元向雅士利發(fā)出全面收購(gòu)要約，但此后雅士利的業(yè)績(jī)開(kāi)始大幅下滑。2016年雅士利營(yíng)收僅為2013年的六成。下圖為面包財(cái)經(jīng)根據(jù)財(cái)報(bào)繪制的雅士利總營(yíng)收與凈利潤(rùn)：

更值得關(guān)注的是，雅士利2016年的營(yíng)收還部分包括了多美滋等收購(gòu)來(lái)的業(yè)務(wù)。2016年雅士利以10.27億的代價(jià)購(gòu)多美滋。這次收購(gòu)產(chǎn)生了7.18億商譽(yù)，如果在未來(lái)幾年，多美滋業(yè)績(jī)持續(xù)低迷，則雅士利很可能要面臨商譽(yù)減值的壓力，這無(wú)疑又將波及蒙牛。

主要經(jīng)營(yíng)奶牛養(yǎng)殖的現(xiàn)代牧業(yè)，情況同樣不樂(lè)觀。今年上半年總營(yíng)收為23.53億，同比上漲5.17%;但虧損額高達(dá)6.66億，虧損額擴(kuò)大17.78%。

今年1月，蒙牛宣布以每股1.94港元的價(jià)格，耗資約19億港元增持現(xiàn)代牧業(yè)15.7%的股份。交易完成后，其持有現(xiàn)代牧業(yè)已發(fā)行總股本的37.7%，觸發(fā)有條件強(qiáng)制性現(xiàn)金要約。截至今年3月底，要約完成后，蒙牛共持有現(xiàn)代牧業(yè)61.3%的股份。

不過(guò)，在今年8月6日，蒙牛又發(fā)布公告稱(chēng)：擬以每股1.38港元，共計(jì)4140萬(wàn)港元的價(jià)格出售現(xiàn)代牧業(yè)0.49%的股份，擬用出售款償還若干現(xiàn)有債務(wù)。僅過(guò)半年多，蒙牛就打七折出售現(xiàn)代牧業(yè)股權(quán)。

中糧系成投資者深坑：買(mǎi)入蒙牛三年無(wú)法解套

蒙牛公布上半年業(yè)績(jī)后，其股價(jià)出現(xiàn)上漲。但今年以來(lái)，蒙牛的股價(jià)其實(shí)是跑輸大盤(pán)的。年初至今，恒生指數(shù)上漲超過(guò)27%，而蒙牛上漲了約23%。

截止今年8月底，蒙牛的總市值為718億港元，折合人民幣約605億元，伊利股份總市值為1418億元;伊利的總市值相當(dāng)于蒙牛的2.34倍。

而在三聚氰胺事件爆發(fā)之前的2007年8月底，伊利的總市值為175億，蒙牛為353億元，蒙牛市值幾乎相當(dāng)于伊利的兩倍。

在經(jīng)歷三聚氰胺事件打擊后蒙牛和伊利股價(jià)均大幅下挫。但10年之后，伊利市值較事件之前增長(zhǎng)了7.1倍，蒙牛則只增長(zhǎng)了0.71倍。如果考慮到在這期間，蒙牛經(jīng)歷了股份配售和供股權(quán)行使，導(dǎo)致股本擴(kuò)大，實(shí)際上蒙牛在這期間的復(fù)權(quán)股價(jià)漲幅僅為33%，而同期伊利則大漲了4.61倍。

沒(méi)有比對(duì)就沒(méi)有傷害，直接拉蒙牛和伊利過(guò)去十年的股價(jià)走勢(shì)圖，不知道憧憬著與蒙牛長(zhǎng)相廝守的港股投資者心里陰影面積有多大(前者為蒙牛乳業(yè)，后者為伊利股份)：

不只是蒙牛，中糧系旗下的上市公司，除大悅城今年上半年股價(jià)表現(xiàn)不錯(cuò)外，剩余上市公司的股價(jià)走勢(shì)均較為低迷。

去年11月初在港股上市的中糧肉食，甚至跌破的發(fā)行價(jià)。中糧肉食IPO價(jià)格為2港元，8月31日收盤(pán)價(jià)僅為1.57港元。

當(dāng)前恒生指數(shù)徘徊在28000點(diǎn)附近，距離2015年股災(zāi)爆發(fā)前的高位只有一步之遙，接近滿血復(fù)活，但中糧系各家公司的股價(jià)仍在谷底。下圖是2015年4月30日(股災(zāi)爆發(fā)前一個(gè)月)與今年8月31日，中糧系各公司股價(jià)表現(xiàn)。

事實(shí)上，不只是在港股，中糧系在A股也有四家上市公司(分別為中糧糖業(yè)、中糧生化、中糧地產(chǎn)、酒鬼酒)。年初至今，除了酒鬼酒之外均有明顯下跌;其中，中糧糖業(yè)跌幅超過(guò)18%。

沒(méi)被三聚氰胺打到的蒙牛，是否真的要在中糧入主和“職業(yè)經(jīng)理人”們的執(zhí)掌下，丟掉乳業(yè)雙寡頭的地位?